海外研選 | 美銀稱存儲股估值已現周期底部特徵 市場擔憂過慮

財聯社10月19日訊（編輯 史正丞）存儲芯片價格仍「高高在上」之際，三星電子和SK海力士股價卻已較6月高點跌去一半。這種反差，凸顯了市場對存儲行業景氣能否持續的分歧。

美銀在10月16日發佈的研報中寫道：「我們認為，在經歷約三個半月的深度調整后，存儲股的估值倍數已經見底。此次調整以SK海力士和三星電子為代表，兩家公司股價較6月高點均已下跌超過50%。」

Simon Woo等美銀分析師表示，以2027至2028年的市場一致盈利預期計算，市盈率僅剩2至3倍。

報告認為，市場對AI存儲繁榮轉向衰退的擔憂過度，近期股價調整已在很大程度上脱離基本面。

估值已現周期底部特徵

此次調整最突出的特徵，是估值壓縮的幅度。

美銀將當前估值與2001年互聯網泡沫破裂前、2008年全球金融危機前，以及2018年雲計算繁榮和2022年疫情推動的線上經濟擴張所對應的上行周期作比較。當時三星和海力士的市盈率約為4至7倍，如今基於2027至2028年盈利預期的估值僅為2至3倍，低約30%至逾50%。

具體來看，按市場一致預期，三星2027年、2028年市盈率分別為3.0倍和2.8倍，海力士分別為2.7倍和2.3倍。兩家公司基於2028年預期每股淨資產計算的市淨率均降至0.9倍。

報告認為，接近1倍的市淨率，通常出現在存儲行業周期低谷。市場特徵包括庫存高企、DRAM平均售價下跌超過50%、企業出現大額營業虧損，以及融資成本高企。美銀認為，當前經營狀況與這種組合並不相符。

但低市盈率也不能單獨證明股價便宜。對於周期行業，如果盈利處於高位、隨后大幅回落，眼下的低估值可能只是高利潤造成的表象。因此，此輪爭論的關鍵，是存儲企業未來利潤能否維持，而非估值倍數本身。

市場擔心的，是AI繁榮還能持續多久

美銀在報告發布當周與新加坡投資者交流發現，對衝基金總體偏空，多數長期投資者則仍然看多。

空頭的顧慮集中在幾條傳導鏈上：新興AI雲服務商融資成本上升，可能影響算力投資；中國廠商推進4F²工藝，引發新增DRAM供應擔憂；單顆GPU對應的存儲容量可能下降；AI資本開支和存儲漲價速度放緩，也可能令企業業績低於樂觀的一致預期。

股票市場會提前反映未來變化，只要投資者開始懷疑高利潤的持續時間，就可能下調願意支付的估值。

美銀的迴應是，AI初創企業和新興雲服務商仍有大量積壓訂單；即使採用2026年之后售價走弱的假設，存儲廠商仍有望保持較高利潤率和投入資本回報率。

值得注意的是，美銀預計，不僅2026年第四季度，整個2027至2028年的存儲芯片平均售價、行業營收和利潤率都將保持在「超級周期」水平。這是該行認為股價調整與基本面脱節的核心依據。

這一判斷並不意味着增長會持續加速。美銀承認，2027年各季度環比增速將較低，2028年每股收益預計同比出現個位數下降。但即便如此，2028年營收、營業利潤和每股收益的絕對水平仍將接近歷史紀錄及2027年峰值。

換言之，美銀預期的是超級周期下的高景氣延續，即使增長放緩、部分盈利指標回落，行業仍有望保持接近峰值的經營水平。

價格和貿易數據，暫未印證衰退預期

支撐這一判斷的，是芯片價格仍然堅挺。

研報列示，16Gb DDR5現貨價格為60.6美元，周環比上漲3%，同比上漲547%；16Gb DDR4為83.7美元，周環比持平，同比上漲407%。NAND方面，1Tb晶圓現貨價格為30.2美元，周環比持平，同比上漲406%。

美銀預計，10月PC DRAM合約價格繼續上漲，DDR5和DDR4月度漲幅均超過15%，其中16Gb DDR5預計上漲約17%。NAND則呈現不同節奏：部分現貨價格此前走軟，報告發布當周趨穩，合約價格總體持平。

貿易數據也維持高位。韓國10月前10天半導體出口額為122億美元，較9月同期下降26%，但同比增長171%；按各月前10天口徑計算，已連續九個月錄得三位數同比增長。

AI帶來的不只有擴建，還有更新需求

存儲行業過去常因擴產后供給過剩而進入價格下行周期。美銀此次更樂觀的理由，是AI基礎設施可能帶來持續的產品升級和替換需求。

隨着更先進的GPU和專用芯片投入使用，數據中心需要更新的並不只是計算芯片，也包括高帶寬內存HBM、低功耗內存LPDDR5、SOCAMM內存模塊及企業級固態硬盤。

這意味着，存儲需求不僅取決於新增多少座數據中心，也取決於既有系統如何升級。不同產品分別服務於高速數據訪問、系統內存和大容量存儲，使AI需求能夠延伸至多個存儲環節。

美銀預計，全球存儲市場規模有潛力從2026年的接近1萬億美元，增至2030年的超過2萬億美元；行業營業利潤可能達到1萬億美元，行業總市值相應存在由目前數萬億美元升至10萬億美元的空間。

財報與股東回報將成為下一輪檢驗

短期內，市場關注點將轉向企業指引。美銀預計，海力士10月28日公佈的四季度指引，可能體現平均售價和利潤率的上行空間，以及12層堆疊HBM4加快量產，併爲新訂單增加8層堆疊產品產出。

美銀預計，儘管海力士近期已有規模達40萬億韓元的股票回購，公司仍可能宣佈特別現金股息。該行認為，2027至2028年，相關存儲企業的分紅與回購規模可能相當於當前市值的10%以上。

這些預期能否兑現，將直接檢驗高利潤能否轉化為股東回報，也有助於判斷市場是否低估了企業現金創造能力。

歷史跌幅則提供了另一重參照。美銀統計，海力士過去二十余年的回調平均持續約15個月、跌幅51%；本輪約四個月已下跌57%。歷史上漲階段平均持續約25個月、漲幅621%，其中2025年4月至2026年6月累計上漲1696%。

美銀指出，在更長期的結構性上行周期中，海力士也曾多次出現30%到60%的股價回撤。這表明，估值壓縮和周期性下行往往創造了具有吸引力的入場機會，而不一定意味着公司長期盈利前景惡化。

美銀認為，海力士此次深度回調和估值壓縮已呈現歷史底部特徵，同時，AI基礎設施和HBM正提供公司歷史上最強勁的長期需求支撐。儘管股價何時見底仍不確定，當前風險回報特徵更接近以往的築底階段，而非結構性下行的開始。

相關公司評級

海力士（C-1-7）：高波動風險、買入評級、預計股息持平或增加

三星電子（C-1-7）：高波動風險、買入評級、預計股息持平或增加

美光（C-1-7）：高波動風險、買入評級、預計股息持平或增加

南亞科（B-1-7）：中等波動風險、買入評級、預計股息持平或增加

鎧俠（C-1-9）：高波動風險、買入評級、不派發現金股息

閃迪（C-1-9）：高波動風險、買入評級、不派發現金股息

西部數據（C-1-7）：高波動風險、買入評級、預計股息持平或增加

慧榮科技（C-1-7）：高波動風險、買入評級、預計股息持平或增加

群聯（C-1-8）：高波動風險、買入評級、股息可能持平或減少