涉嫌IPO操縱被停牌 茶百道陷「圍飛」風暴

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中國工業報  王珊珊

10月13日上午9時，港股開盤不足半小時，茶百道（02555.HK）的股票交易被緊急叫停。香港證監會披露，茶百道2024年的首次公開招股「可能曾被人為操縱，意圖就股份需求營造非真實的表象」。

香港證監會此次針對涉嫌操縱IPO的執法行動，在凍結資產規模上創下了同類案件的歷史紀錄。證監會向31家券商發出限制通知，凍結與12名個人及公司相關的涉案資產，合計上限超過46.6億港元，為歷來同類案件中規模最大。

證監會已向六家經紀行發出限制通知書，禁止其處置或處理孫然及八家相關公司名下客户賬户內的資產，金額為43.79億港元。該可疑集團涉嫌參與的欺詐計劃同時涉及撥康視雲與茶百道兩宗IPO。

收到上述限制通知書的六家經紀行分別為：中國國際金融香港證券有限公司、招銀國際證券有限公司、富途證券國際（香港）有限公司、海通國際證券有限公司、嘉實國際投資有限公司及華盛資本證券有限公司。其中，孫然本人即為嘉實國際投資有限公司的持牌代表，嘉實國際亦在被限制經紀行之列。

「圍飛」套路揭祕

所謂「圍飛」，是香港資本市場的一個監管術語——欺詐集團在IPO階段安排代理承配人認購國際配售股份、安排認購資金，人為製造虛假的股份需求。

香港證監會在公告中還原了這一資金迴流鏈路：承配人表面出資認購，IPO募集資金進入上市公司后，依據上市公司與可疑集團之間未披露的協議，被以「金融產品投資」名義轉出，最終通過贖回、收益等通道暗中迴流至承配人或其關聯方。

西華大學法學院副教授、數字經濟法治研究中心主任余嘉勉對此評價稱，正常港股IPO配售的底層邏輯十分清晰——「承配人、基石投資者必須拿出獨立自有資金認購新股，獨立承擔股價下跌風險；這份認購意向，是向市場傳遞獨立機構對企業價值的真實判斷，也是整份招股文件公信力的基石。」而本案中涉嫌的操縱模式是，資金經祕密安排迴流至承配人及其關聯方，招股文件的公信力基礎由此瓦解。

從追責發行人升級為穿透追責操盤方

此次行動最值得關注的變化，是香港證監會直接點名兩個「可疑集團」並凍結其資產，而非僅處罰上市公司本身。

華中偉業建設集團有限公司國際公司總經理胡雙對中國工業報分析指出，傳統執法模式下，證監會通常以上市公司為處罰對象，追究其在招股文件中的虛假陳述責任，但「圍飛」的核心操盤者往往是上市公司外部的資金集團，上市公司本身可能僅系配合方。此次證監會直接鎖定操盤集團，標誌着監管策略從「事后追責發行人」向「穿透追責操盤方」的根本轉變。

香港證監會行政總裁梁鳳儀的措辭同樣傳遞出明確信號：「市場的廉潔穩健是維護公平資本市場和真正投資者信心的基石。我們對任何形式的操縱首次公開招股、操控價格或製造虛假市場的行為奉行零容忍政策。」同日，香港證監會還向保薦人發佈通函，敦促保薦人及IPO的其他把關者加強有關工作，提防涉及IPO及上市后活動的不透明安排。

盤古智庫高級研究員江瀚表示，此次停牌並非普通股價異動，而是監管層面直接針對IPO環節合規性出手。「新茶飲企業扎堆赴港上市之際，不少標的存在發行價與基本面脱節的問題。本次事件指向IPO階段人為營造虛假認購需求，本質是港股市場對消費連鎖企業上市發行秩序的一次糾偏。」

配售數據中的「圍飛」信號

回溯茶百道2024年的上市，據媒體公開報道，茶百道全球發售約1.48億股，發行價17.5港元/股，淨募資約24.63億港元，由中金公司擔任獨家保薦人。上市時公司在缺乏基石投資者加持的情況下完成發行，且香港公開發售僅錄得0.50倍認購，散户認購連公開發售份額的一半都不到。

與散户端的冷淡形成鮮明對照的是國際配售的極端集中。胡雙分析，茶百道國際配售的122名承配人中，前五大合計佔52.11%，前十大合計佔比高達86.75%，最大單一承配人一家拿走15.9%。而行業前十大承配人佔比通常僅在50%—60%之間。「散户遇冷、機構高度集中、無基石鎖定」的組合，屬於「圍飛」的典型信號。

對此，中國企業聯合會資委會委員、高級經濟師董鵬對中國工業報判斷，公開發售0.50倍加前十大承配人佔86.75%的配售結構，一定程度上説明發行靠少數人託底，定價和籌碼被控盤。胡雙進一步指出，這可能意味着市場需求表象是被「製造」出來的，而非真實的市場判斷。

審計覈查的新命題

茶百道在2026年半年報中聲稱，「出於現金管理目的，公司向金融機構認購理財產品，但認購相關理財產品並無動用公司的全球發售所得款項」。這一表述與香港證監會披露的資金迴流鏈路之間，存在需要進一步覈查的張力。

知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹對中國工業報指出，過去核查IPO募集資金，比較關注資金是否到賬、用途是否符合披露要求、賬面記錄是否準確。「但面對這種可能經過多層交易安排的資金迴流，僅僅覈對銀行流水和財務憑證顯然不夠。」霍虹屹強調，這里有一個容易被忽略的地方——沒有直接動用IPO募集資金，不代表就一定不存在與IPO有關的其他資金安排。企業可以用經營賬户里的錢購買金融產品，同時將募集資金留在專户，從賬面上看確實沒有直接使用募集資金，但如果交易背后存在事先約定的利益安排，則仍需進一步調查。

董鵬則從實操層面給出了具體的審計覈查路徑：一是向託管行、理財機構、交易對手逐筆函證並穿透底層資產；二是將募資到賬、買理財、贖回、配售付款的時間金額拼成完整資金鍊；三是穿透承配人及關聯方，查工商、股權、資金關係並訪談經辦人；四是管理層不能自證時，追加舞弊程序，向治理層和監管報告。

胡雙則從五個維度給出了識別矛盾信號的具體方法：時間線比對——覈查理財產品認購時間是否與IPO募集資金到賬時間高度接近；資金來源穿透驗證——不依賴管理層陳述，直接追蹤募集資金專用賬户去向；理財產品發行方關聯性審查——覈查發行方是否與承配人或涉案集團存在關聯；贖回資金去向追蹤——判斷是否迴流至承配人或其關聯方；管理層陳述與書面證據交叉驗證——獲取董事會決議、內部審批文件，與銀行流水、理財產品協議進行比對。

退市並非危言聳聽

余嘉勉對此事件分析指出，一旦香港證監會調查取證完整、相關欺詐事實獲得司法認定，等待相關主體的將是多層法律責任：上市公司層面，要麼在補救期內拿出可落地的合規整改方案並滿足復牌條件，要麼最終被聯交所除牌退市；監管紀律層面，聯交所上市委員會有權對上市公司、知情董事、高管採取公開譴責、發出不適宜擔任董事的聲明，保薦人、承銷商若查實未盡獨立盡職義務，同樣面臨紀律處分及執業資格限制；民事與刑事層面，所有基於招股文件買入股票的二級市場投資者依法享有集體民事索賠的權利，上市公司將面臨大規模投資者賠償訴訟。

停牌前最后一個交易日（10月12日），茶百道收盤報4.035港元/股，較17.5港元的發行價跌去逾77%，總市值僅59.62億港元。恆生指數公司已公告將茶百道從恆生指數系列中剔除，將於10月23日起生效。與此同時，公司原定於10月30日召開的臨時股東會——審議H股激勵計劃及派發中期股息每股0.15元等議案——也因停牌而被迫擱置。

茶百道在10月14日深夜的公告中表示，董事會「高度重視此事」，「正就該指令緊急尋求法律意見，並將努力處理及解決香港證監會關注的事項」，同時確認集團業務營運維持正常，將繼續停牌直至另行通知。但面對香港證監會近年來規模最大的一次IPO操縱執法行動，這份公告尚未能回答市場的核心疑問：在「圍飛」調查面前，茶百道究竟是監管風暴的「受害者」，還是欺詐鏈條中的「知情者」？

港股IPO配售生態面臨重塑

此次案件及證監會后續監管動作，預計將從多個方面改變港股IPO配售生態。

胡雙分析認為，承配人結構透明度要求將提高——證監會可能要求發行人和保薦人對承配人的資金來源、獨立性、與發行人的關聯關係進行更嚴格的穿透覈查；保薦人盡職調查責任將顯著加重——保薦人需要識別、排查發行人與承配人之間是否存在隱藏的利益安排或資金閉環，未能識別此類安排的保薦人可能面臨連帶責任；配售回撥機制面臨調整——在現行回撥機制下，國際發售部分更容易「圍飛」，因為發行比例可以固定，證監會擬於2027年一季度落地新規，持續強化港股IPO全鏈條監管；「兜底式操縱」的動機將受到資金鍊截斷的威懾——凍結操盤集團資產的措施直接切斷了「圍飛」的資金通道，使得操盤方無法在上市后通過預設路徑收回資金，大幅提高了操縱的成本和風險。

董鵬則將影響分為短、中、長三個階段：短期監管和投行會嚴查承配人身份、資金來源、關聯關係和鎖定期，要求披露集中度；中期配售從拼關係轉向拼透明，通道馬甲和自買自賣更難；長期好公司靠真需求發行，差公司難靠集中配售粉飾，市場信任取代形式合規。

霍虹屹對此總結道：「香港資本市場並不缺融資工具，也不缺希望上市的企業，真正需要維護的是投資者對市場的信任。IPO的目的應該是幫助企業獲得真正的資本支持，而不是讓少數資金方通過一套複雜的交易安排，把上市變成一場資金遊戲。」

針對以上中國工業致函茶百道，截至發稿，對方並未回覆。