港交所IPO審查聯席主管劉穎公開指出，部分招股書草稿「文字偏浮誇、商業模式介紹不清、美化行業排名」！

10月20-22日上海黃浦江畔，2026可持續全球領導者大會再度來襲。諾獎、圖靈獎得主現場講述科技未來與趨勢，更有「解救」焦慮、內卷時代的網紅教授——麥克法蘭與項飆現場對話！ 名額有限，手慢無。讓我們共赴可持續之約！ 【點擊報名】

黃天祐：香港IPO募資3855億背后，市場信任正面臨「定價失真」考驗

證監會主席在香港股票分析師協會二十五周年頒獎禮上呼籲分析師做「市場信任的建立者」，而46億港元資產凍結案與Q3逾45%的破發率揭示了一個更棘手的現實

2026年10月16日，香港——香港證券及期貨事務監察委員會主席黃天祐博士今天在香港股票分析師協會二十五周年誌慶暨「上市公司年度大獎2026」頒獎禮上發表演説，題為「專業立信 共築未來：分析師如何成就市場質素與香港競爭力」。他在演講中將「信任」定義為香港金融市場最值得「強烈買入」和「長線持有」的資產，並指出分析師的核心角色應從「信息的傳遞者」升級為「市場信任的建立者」。

然而，演講發表之際，香港IPO市場正經歷一輪罕見的「繁榮與隱憂並存」的局面。

105%的募資增長與46億港元的資產凍結

數據顯示，2026年前三季度港股共有115家企業上市，募資總額達3855.66億港元，較去年同期增長105.09%，這一規模已超過2011年以來任何一年的全年水平。畢馬威預計全年集資額有望達到5000億港元，活躍上市申請已超過600宗。

但就在這份成績單公佈的同周，香港證監會宣佈對兩個涉嫌操縱IPO的集團採取執法行動。證監會向31家經紀行發出限制通知書，凍結與12名個人及公司相關的逾46.6億港元資產，涉及金額為歷年來同類案件規模最大。

涉案的三家上市公司——茶百道、撥康視雲、天聚地合——均已被暫停交易。其中，茶百道自10月13日起停牌，停牌前一交易日收報4.035港元，較17.5港元的發行價跌去逾七成。撥康視雲此前已於9月10日被證監會指令停牌，天聚地合則從2025年4月起暫停交易。

證監會披露的操縱手法指向一個核心問題：部分IPO所得款項可能通過上市公司與相關集團之間未披露的協議，以投資所謂金融產品的名義轉出，再暗中迴流至主要IPO承配人或其關聯人士，以此製造虛假的認購需求。涉案的兩個可疑集團分別由孫然（女）和劉浩然（男）主導，前者涉嫌參與撥康視雲和茶百道的IPO操縱，后者涉及天聚地合。

值得注意的是，孫然目前為嘉實國際投資有限公司的持牌代表，此前曾在摩根士丹利亞洲和高盛（亞洲）等機構任職；劉浩然則是瑞凱集團的創始人和實控人，其業務模式定位於「港股IPO基石投資、國際配售託底」。

從「定價信號」到「定價噪聲」

這一系列案件的深層影響，不在於個別公司股價下跌，而在於IPO定價信號的可信度受到侵蝕。

以撥康視云爲例，該公司2025年6月在香港上市時，零售部分超額認購77倍，吸引了29007名散户投資者。但國際配售部分僅有168名投資者認購，認購額僅為發行量的89%。上市首日股價下跌39%，此后持續走低，到停牌前收報1.19港元，較10.10港元的發行價跌去近九成。散户看到的「搶手」景象與機構端的冷淡反應形成鮮明反差，這個差距本身就説明定價信號可能被污染。

中信證券研究部的數據顯示，2026年第三季度港股IPO破發率高達45.2%，首日收益中位數為0.0%。前三季度整體破發率為21.9%，意味着每五隻新股上市后，就有一隻價格跌破發行價。當近半數新股在上市季度內就跌破發行價時，投資者對IPO定價合理性的信任必然受到影響。

黃天祐在演講中提出的三個關鍵詞——「研究的深度」「判斷的獨立」「持續的檢視」——恰好對應了當前市場的核心癥結。研究的深度，意味着分析師要追問超額認購數字背后的真實買家是誰；判斷的獨立，意味着在市場情緒高漲時敢於提出質疑；持續的檢視，意味着對上市公司的披露質量保持長期的追問，而非一次性打分。

保薦人產能瓶頸：結構性的質量隱患

IPO操縱案是極端案例，但保薦人的盡職審查質量問題是一個更日常的風險。

香港證監會在前三季度向11家保薦人發出書面函件，就上市申請人的業務實質和保薦人盡職審查的充分性表達關注，共有65宗上市申請的審覈程序被暫停。港交所IPO審查聯席主管劉穎公開指出，部分招股書草稿「文字偏浮誇、商業模式介紹不清、美化行業排名」。

這一問題的根源與市場容量密切相關。前三季度115家IPO中，中金公司以36家保薦項目排名第一，中信證券（香港）以29家排名第二，前三家承銷商的承銷規模合計佔比達42%。頭部保薦機構同時在做的項目數量已遠超正常的人力和時間配置能力。有業內人士指出，一名資深保薦代表人一年內穩妥負責的項目通常不超過八個，而當項目量暴增而人員編制無法同步擴張時，盡調質量面臨的壓力是結構性的。

香港證監會行政總裁梁鳳儀在10月13日的通函中表示，保薦人資源及主要人員能力已呈現改善跡象，但保薦人仍應「持續勤勉盡責地規劃其資源和能力，並高度重視維持工作質量」。

分析師的新角色定位

黃天祐在演講中將分析師的角色提升到了市場基礎設施的高度。他説：「分析師不只是信息的傳遞者，更是市場信任的建立者。」這一表述在IPO操縱案的語境下具有特殊意義。

在典型的IPO操縱鏈條中，操縱集團製造虛假認購需求，保薦人因產能壓力而放松盡調，而分析師如果在未做充分獨立研究的情況下給出樂觀評級，實際上就成了操縱行為的「放大器」。反之，如果分析師願意對可疑的認購數據提出質疑，操縱的成本就會大幅上升。

黃天祐在演講中也向上市公司發出了明確的期望：「良好的投資者關係，不只是把企業的優勢説清楚，也包括把挑戰和風險交代清楚。」他特別提到，當天獲獎的企業「既是接受肯定，也是承擔期望」，希望企業將榮譽「化為持續提升管治和透明度的動力」。

制度放寬與質量基礎設施的張力

2026年7月，港交所完成了上市規則的重大修訂，同股不同權財務門檻從市值400億港元降至200億港元，保密遞表機制從僅限18A/18C章企業擴展至全行業覆蓋。這些改革在擴大市場容量的同時，也放大了信息不對稱的程度——保密遞表全覆蓋意味着在正式提交申請前，市場無法對申請人形成任何外部監督。

在這樣的制度環境下，分析師作為「制度化的外部質詢者」角色變得更加關鍵。黃天祐在演講中的核心判斷——香港競爭的不只是上市數目、成交額或集資規模，更是市場質素——正在從一個願景陳述變成一個迫切的現實命題。他借用分析師的職業語言説，最值得「強烈買入」和「長線持有」的是「市場的信任」。在2026年的香港，這句話的分量，或許比它聽上去要重得多。