國盛證券：首予江南布衣(03306)「買入」評級 中高端設計師品牌龍頭

智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，預計江南布衣(03306)FY2027-2029營業總收入分別為64.7/68.8/72.9億元，同比增長7%/6%/6%，預計歸母淨利潤分別為10.7/11.5/12.3億元，同比增長8%/7%/7%;截至2026年9月25日公司股價對應FY2027 PE為9.3倍，認為公司合理股價區間25.4~27.2港元，對應FY2027 PE為10.811.6倍，空間16%~24%，首次覆蓋，給予「買入」評級;該行認為，公司是中高端女裝集團，品牌調性獨特，分紅具備吸引力，未來股利支付率有望保持70%以上，對應FY2027股息率7%+。

國盛證券主要觀點如下：

公司是中高端服飾品牌集團，盈利能力優秀，持續高質量增長

1)公司旗下擁有多個設計師品牌，過去以主品牌JNBY為核心，以速寫、jnby by JNBY、LESS品牌為輔助，差異化佈局中高端男女裝賽道，通過門店的拓展、店效的提升共同帶動業務規模持續擴張。FY2026期末集團門店規模合計超過2000家。2)從財務表現上來看：FY2026公司營業收入達60.5億元，同比增長9.0%;歸母淨利潤達10.0億元，同比增長11.7%，連續四年利潤增速快於收入增速，持續呈現出高質量增長;毛利率/淨利率分別達66.6%/16.5%，盈利能力卓越。

主品牌穩紮穩打，LESS品牌快速成長，其他品牌差異化佈局清晰

公司旗下有多個差異化定位的設計師品牌，兼顧藝術與商業性，形成獨特競爭優勢。FY2026 JNBY/速寫/jnby by JNBY(童裝)/LESS品牌收入分別為32.4/7.1/8.8/7.3億元，同比分別+8%/-1%/+7%/+17%，銷售佔比分別為54%/12%/15%/12%，毛利率分別為69.9%/67.6%/60.8%/70.2%，期末門店分別982/283/505/271家。1)JNBY主品牌定位25~40歲中產都市女性，以自然為藝術靈感，大範圍使用高品質天然面料和自然色系，強調立體設計剪裁，保留藝術設計的同時增加產品的適用性和大眾可購買性;2)LESS則面向一二線職場中女，客群畫像更聚焦，強調極簡主義與高品質，在「靜奢風」流行風潮+品牌力提升的帶動下，業務規模快速成長;3)jnby by JNBY是延續主品牌藝術基因的童裝品牌，把握親子場景消費;4)速寫是公司旗下唯一孵化成熟的男裝品牌，業務規模穩健，客群小眾、粘性高。

直營注重品牌觸達，加盟高質量穩步擴展，電商快速增長

目前直營、加盟門店佔比基本均衡，是公司核心收入貢獻來源;電商過去多年內基本能夠保持雙位數增長，渠道佔比持續提升至超過20%。FY2026自營店/經銷商店/線上渠道銷售收入分別為23.0/23.0/14.5億元，同比分別+11%/+1%/+21%，佔比分別為38%/38%/24%。1)相較於其他中高端品牌，公司下沉市場滲透率高，業務以華東地區為主。FY2026一線~四線及其他城市零售額佔比分別為13.9%/38.4%/28.6%/19.1%(近50%零售額來自三四線及以下城市)，店數佔比分別為11%/33%/32%/24%。2)從渠道數量來看，FY2026期末公司自營/經銷商門店數量分別為500/1600家(FY2020分別為539/1284家)，該行認為直營門店規模整體平穩、注重消費者觸達與品牌維護，加盟渠道數量穩步擴張，帶動公司整體業務高質量增長。

會員體系成熟，客群粘性強，活躍會員貢獻零售額超80%

公司將服裝消費購買轉化為一體化的生活方式表達，並以細緻的會員維護及深層的品牌理念強化客群粘性。1)集團旗下品牌客群粘性強，會員貢獻佔比高。FY2026期末公司集團活躍會員數量超過61萬人(FY2022為超過42萬人)、貢獻零售額佔比超過80%，其中年購買超過5000元的核心會員數量超過36萬人(FY2022為超過21萬人)、平均零售額達到1.4萬。2)該行認為客群的高度粘性來自於對產品品質和品牌調性的認可，同時公司差異化佈局品牌矩陣，使得單一客户可在不同品牌間流動消費，滿足個人穿着、親子及伴侶消費、家居生活等多方面多場景需求。

業績高質量增長，股息率具備吸引力

1)盈利方面：該行預計公司FY2027-2029營業總收入為64.7/68.8/72.9億元，同比分別增長7%/6%/6%;預計歸母淨利潤分別為10.7/11.5/12.3億元，同比分別增長8%/7%/7%，利潤整體增速略快於收入。2)分紅方面：過去公司保持70%以上的派息比例，部分年度實施特別派息，FY2021-2026股利支付率分別為99%/79%/73%/95%/73%/108%。考慮公司業務規模成熟，盈利能力紮實，經營穩健性較好，該行預計未來公司股利支付率有望保持70%以上，對應FY2027股息率7%+。

風險提示

消費環境波動風險;渠道表現不及預期;品牌管理不及預期。