港股「按停」茶百道：一杯新茶飲的資本回旋鏢

作者 | 高宇哲

10月13日早上9點，港股照常開盤時，茶百道卻因一則通告被強制暫停交易。

值得注意的是，在港股市場，這種由監管機構繞過公司直接「按停」的方式並不多見。當天下午，香港證監會給出了原因，發佈的新聞稿稱，茶百道的首次公開招股「可能曾被人為操縱，意圖就茶百道的股份需求營造非真實的表象」。

香港證監會還同步凍結了兩個涉嫌操縱集團的資產，其中同時涉及茶百道和撥康視雲兩宗IPO的孫然集團，凍結上限達43.79億港元，創下香港證監會歷來同類案件的最高紀錄；兩個集團合計超46.6億港元。

停牌前最后一個交易日，茶百道的股價已跌至4.035港元，較發行價跌去逾七成。一家全國門店超八千家的頭部新茶飲公司，正因為一場曾被視為消費企業赴港上市標杆的IPO，被推入監管風暴的中心。

10月14日晚間，茶百道發佈公告迴應稱，董事會正就停牌指令緊急尋求法律意見，承諾「全力配合證監會處理其任何關注事項」，並表示集團業務營運維持正常；公司股份將繼續停牌，直至另行通知。

一場人為製造的「認購需求 」？

2024年4月23日，茶百道以17.5港元的發行價登陸港交所，發行約1.48億股，募資約25.86億港元，是截至當時年內港股市場最大規模的IPO，中金公司擔任獨家保薦人。頂着「新茶飲第二股」的光環敲鍾，原本被視作消費企業赴港上市潮中的又一案例。

然而現在回看，招股結果耐人尋味。

根據公司IPO分配結果公告，面向散户的公開發售部分，僅獲得約0.5倍認購。作為對比，2021年上市的奈雪的茶，公開發售超購432倍；在茶百道之后登陸港股的古茗、滬上阿姨，公開發售認購倍數分別達到約194.87倍和3616.83倍。蜜雪冰城在這一環節的融資認購金額更是創下港股歷史新高。

同爲新茶飲品牌，別人被瘋搶幾千倍，茶百道卻連一倍都沒賣滿。當然，茶百道招股時正值港股新股市場低迷期，與上述幾家所處的市場環境不同，但反差之大仍值得玩味。

通常這種情況下，公司可以選擇下調定價或暫緩上市。但茶百道並沒有，而是按照招股章程預設的重新分配機制，獨家整體協調人將744.08萬股未獲認購的公開發售股份轉至國際發售，而后者最終僅獲得約1.11倍認購。這個數字就微妙在，它剛好足以讓發行按原定價格17.5港元完成，既沒有縮水，也沒有下調定價。

接下來的走勢同樣不盡如人意。上市首日，茶百道大幅破發26.86%，收報12.8港元。此后股價持續走低，直到停牌前只剩4.035港元，較發行價跌去約77%，市值從按發行價計算的約259億港元縮水至如今的不足60億港元。

股價下跌本身並不能證明認購需求是虛假的。但國際配售僅獲約1.11倍認購、剛好夠發行，上市后股價卻持續缺乏承接，這一反差在證監會公告之后顯得更加耐人尋味。

10月13日下午，香港證監會的公告中還指出了兩個相互獨立的可疑集團。

第一個集團以孫然為核心，涉及孫然本人及八家註冊於英屬維爾京群島、塞舌爾、薩摩亞等離岸地的相關公司。該集團涉嫌操縱的正是茶百道和撥康視雲（02592.HK）兩家公司的IPO。

第二個集團以劉浩然為首，涉及天聚地合（02479.HK）的IPO，限制凍結金額約2.85億港元。兩組人馬合計被凍結逾46.6億港元，其中孫然集團對應凍結的43.79億港元，是證監會歷來同類案件中的最高限制金額。

本次香港證監會指控的IPO「可能曾被人為操縱」，或是懷疑上市公司的股份認購需求，是被人為製造的。

一般來説，港股IPO定價依賴國際配售環節向機構詢價，機構認購踴躍，通常被市場解讀為專業資金看好。而證監會懷疑的是，操縱集團通過層層離岸主體充當承配人，在國際配售環節大額認購，製造出需求旺盛的假象。

此次，香港證監會公告中披露，涉案集團涉嫌參與的欺詐計劃中，「部分首次公開招股所得款項可能已根據上市公司與該等集團之間未有披露的協議，被轉離有關公司，作所謂的金融產品投資之用。該等協議可能促使首次公開招股所得款項暗中迴流至主要首次公開招股承配人或其關聯人士」。

通俗地説，就是上市公司拿到募資后，以「投資金融產品」的名義把錢轉出去，繞一圈又回到認購人自己手里。一來一回，「機構搶籌」的表象被製造出來，發行得以按高價完成，而真實需求遠不如賬面上光鮮。

孫然集團涉嫌操縱的另一隻新股撥康視雲，是一家眼科生物科技公司。與茶百道不同，其公開發售曾超購約78.78倍，但國際配售僅獲約0.89倍認購，未獲足額認購。

上市首日其股價收跌約38.6%，股價從10.1港元一路跌至停牌前的1.19港元，已於今年9月10日被勒令停牌。與證監會描述的「在國際配售環節制造需求假象」不同，撥康視雲的國際配售並未足額，同一集團在不同IPO中的具體手法是否相同，仍有待證監會進一步披露。

一個可疑集團，橫跨生物醫藥與新消費兩個毫不相干的賽道，先后被查出涉嫌操縱IPO，這提示其或許不是針對某一家公司的偶發行為，而是一條系統性的產業鏈條。至於茶百道公司及其管理層是否知情、是否參與，證監會尚未認定。茶百道在迴應公告中並未就IPO是否遭人為操縱作出正面説明，事件仍在調查之中。

加盟生意正在失速

拋開IPO操縱疑雲，褪去光環后的茶百道未能走出新茶飲賽道的普遍困境。

其高光時刻停留在上市前。2023年，茶百道的全年營收和淨利潤均達到歷史高點。

然而上市當年，業績便開始下滑。2024年營收49.18億元，同比下滑13.8%；淨利潤驟降至4.72億元，同比暴跌58.55%。背后是在2024年趨於白熱化的行業價格戰，以及公司為穩住加盟體系而主動給到的讓利補貼。

來到2025年，茶百道的業績有所好轉，全年營收53.95億元，同比增長9.7%；歸母淨利潤8.05億元，同比增長約七成。但這一輪「回暖」是在前一年低基數的基礎上，2024年的淨利潤已經腰斬，2025年的增長是在此基礎上的反彈。即便反彈后，淨利潤仍未回到2023年11.39億元的水平；到2026年上半年，淨利潤同比增速已回落至3.5%。

事實上，茶百道的盈利模式，與大多數茶飲品牌類似。它並非依靠賣奶茶賺錢，而是靠給加盟商供貨賺錢。它的收入模式中，高度依賴向加盟店銷售原材料、包材及設備等。這就意味着，集團每多開一家店，就多了一個穩定的原料採購方。這種模式下的增長，自然離不開不斷擴大的門店數量以及每一個加盟商的單店進貨額。

問題在於，其賴以生存的兩個關鍵變量都在承壓。

門店端，擴張明顯失速。2023年至2025年，茶百道門店淨增數分別為1440家、594家、226家，一年比一年少。與此同時閉店潮卻在加劇，加盟商閉店數從2023年的220家飆升至2024年的890家，2025年進一步升至933家。

門店擴張放緩的背后，是加盟商的大幅流失。2025年，茶百道終止合作的加盟商數量達到1218個。僅2026年上半年，就有497名加盟商終止合作，其中僅12名由公司主動終止，其余均為轉讓門店或因自身原因離開。

這背后離不開單店營收的收窄。招股書數據顯示，茶百道單店日均零售額已從2021年的約7414元降至2023年的約6887元。

值得注意的是，其上市后沒有再披露具體的相關數據，但據華泰證券測算，2025年茶百道單家加盟店貨品銷售年化收入約51.9萬元，同比下降5.5%。在門店密度不斷上升、品牌間競爭加劇的背景下，品牌的投資回報變得不再具有吸引力，加盟商自然會選擇離開。

把茶百道放在整個行業中來看，其狀況也並不樂觀。2025年，六家上市新茶飲公司業績劇烈分化，蜜雪集團門店近6萬家，一年淨增13344家；曾經與茶百道門店數量相當的古茗，如今門店總數已達13554家，超出茶百道近5000家。

在對手加速擴張時，茶百道卻面臨加盟商持續流失、單店收入放緩等情況。從業績走勢來看，這是一家正在努力維持增長敍事的公司，而IPO操縱調查的介入，讓茶百道接下來的發展面臨更根本性的拷問。

消費賽道擁擠，港股監管收緊

2026年的港股IPO市場，用「火熱」來形容並不為過。

德勤統計顯示，前三季度港交所共迎來116只新股，同比大增76%，融資規模約3879億港元，同比飆升112%。但排隊IPO的行業分佈並不均勻，募資的主力主要圍繞AI硬件、半導體等硬科技企業，留給消費企業的位置越來越少。

而消費賽道這邊，卻擠得水泄不通。2024年以來，內地消費企業集中涌向港股，茶百道、蜜雪冰城、古茗、綠茶餐廳、遇見小面等先后上市。今年以來，錢大媽、袁記雲餃在同日遞表，老鄉雞更是三度更新招股書，巴奴國際、萬辰集團也都在隊列之中。

當然，排隊並不等於能上。此外，掛牌敲鍾的企業中，破發的也不在少數。近年來，新茶飲更成為破發的重災區。截至10月15日，奈雪的茶最新股價不足1港元，較19.8港元的發行價跌去逾95%，市值僅剩約11.6億港元；滬上阿姨也跌至不足63港元，較發行價縮水超四成。在港股上市的五家新茶飲中，古茗一家仍守在發行價上方。

隨着資本市場對消費賽道的關注逐漸減弱，港股IPO的監管卻在不斷收緊。2026年1月30日，香港證監會發出《致持牌法團有關保薦人工作的通函》，直指部分上市文件擬備工作存在嚴重缺失，保薦人或有失當行為，並披露截至2025年底已暫停16宗IPO申請的審理流程。

就在茶百道停牌的前一天，10月12日，香港證監會發表諮詢總結，表示將修訂《證券及期貨（在證券市場上市）規則》，新增可在上市后持續適用的條件、引入獨立覆核機制等，以處理IPO個案及上市后事宜，相關修訂預計於2027年第一季度生效。

回到茶百道本身，停牌也會對品牌的后續發展帶來影響。公司原計劃於10月30日下午召開臨時股東會，審議2026年H股激勵計劃及派發中期股息等事項，停牌意味着這些議程的節奏或許會被打亂。

此外，對於二級市場投資者而言，停牌意味着流動性被暫時抽走。中小股東無法通過二級市場賣出股份，股息等安排也存在不確定性，只能被動等待調查結果和復牌。

回頭來看，茶百道的遭遇是整個新茶飲行業周期的縮影。「新茶飲六小龍」，曾被資本市場賦予較高的期待，然而隨着行業的不斷發展，多家公司經歷了不同程度的破發和估值回調。

茶百道IPO操縱調查的介入，可能進一步收緊資本市場對新茶飲行業的耐心。當一家頭部品牌的上市過程被質疑存在人為製造的認購需求，投資者對整個賽道敍事的信任度都會降低。

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