夜讀 | 2027年美股艱難？傳奇宏觀交易員最新訪談：明年考慮加碼做空！

「2027年的某個階段，我會選擇做空。我幾乎可以確信，甚至可能全年都保持空頭倉位。」

在美東時間10月13日接受CNBC最新採訪時，傳奇宏觀交易員保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）再次把今天的美股與1999年互聯網泡沫時期相提並論。

他的判斷比幾個月前更加明確了。

保羅1980年創立都鐸投資公司（Tudor Investment Corporation），是全球宏觀對衝基金領域最具代表性的人物之一。他最著名的一筆交易，是提前預判1987年美國股市崩盤，並在「黑色星期一」中獲得鉅額收益。

此后數十年，他始終活躍在宏觀交易的一線。

對於今天的市場，這位經歷過多輪牛熊周期的交易員，似乎又看到了某些熟悉的跡象。

事實上，保羅早在2025年10月就提醒投資者，美股當時的表現讓他想起1999年。但他也指出，在互聯網泡沫最終破裂之前，股市仍然有過一段非常可觀的上漲。

今年5月7日，他在CNBC再次談到這一歷史類比，並透露自己剛剛參加了一場匯聚頂尖AI開發者的閉門會議。

會議上，越來越多AI開發者開始擔憂技術失控的風險。但當主持人問他，參加完會議后做了什麼投資決定，他卻回答：「我買了更多AI股票。」

這種對長期風險保持警惕、同時積極參與短期行情的態度，頗能體現保羅作為宏觀交易員的風格。

而在最新的10月13日訪談中，當主持人再次追問他是否還持有5月買入的AI相關股票時，他回答：「目前沒有了。」

當然，這並不意味着他已經全面看空。

保羅認為，美國中期選舉之后，股市可能迎來一個強勁的第四季度。但如果把目光放到2027年，情況就完全不同了。

他最擔心的，是過去十多年持續支撐美股上漲的資金供需關係，正在發生重大變化。

自2009年以來，上市公司回購、併購等一直為美股提供重要的買盤支持。但隨着大型科技公司不斷增加融資，特別是SpaceX、Anthropic、OpenAI等企業可能帶來的鉅額股票供給，IPO、后續發行和限售股解禁，將不斷消耗市場資金。

在他看來，美國股市可能正面臨2009年以來最不利的資金流動環境。

這一判斷，與都鐸投資此前披露的持倉形成了有意思的對照。

根據2026年8月14日提交的13F報告，截至6月底，都鐸投資申報的美股及相關證券、期權持倉規模約719億美元。

二季度，公司增持了臺積電、微軟、英偉達等AI產業鏈公司，以及標普500指數ETF。但與此同時，其最大的一項申報頭寸，是申報市值約92億美元的羅素2000指數ETF看跌期權，並同時持有納斯達克100指數ETF的看漲和看跌期權。

需要注意的是，13F並不能完整反映宏觀基金的所有交易和風險敞口，也不能代表保羅在10月的實時持倉。不過，這至少説明，都鐸投資的股票和期權配置，遠比簡單的看多或看空複雜得多。

此次訪談還談到保羅多年來始終擔憂的美國財政與債務問題。

2024年10月，他就曾公開警告，美國不斷擴大的財政赤字可能最終通過通脹來消化。當時，他表示自己持有黃金、比特幣和大宗商品，並傾向於迴避長期債券。

如今，隨着AI基礎設施建設推動企業債券發行激增，保羅認為，科技巨頭與政府之間的融資競爭，可能讓原本已經承壓的債券市場更加脆弱。

他甚至提出，市場可能正在逼近一個臨界點：債券投資者不再願意承受不斷擴大的財政赤字，最終迫使美國政府作出調整。

如果必須給出一個判斷，他認為這種情況發生的可能性大約有60%。

而對於美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh），保羅認為，與歷史上某些通過製造通脹來減輕債務負擔的央行不同，沃什可能不會選擇這條路。這也意味着，未來的市場調整可能更加艱難。

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關於今天的美股市場

 主持人  今天早上幾家銀行將公佈財報。我剛纔想起了我們大概一年前的一次對話。當時我問你，現在的市場處於周期中的哪個階段。

你説可能很像1999年。但你也提醒我，1999年之后，股市還上漲了大約40%。

現在一年過去了。你覺得我們究竟走到了哪里？

 保羅  天哪，我還是覺得很像1999年，而且現在是一個非常典型的兩極分化的市場。一邊是積極採用AI的公司，另一邊是沒有采用AI的公司，兩類公司的表現正朝着完全相反的方向發展。

1999年的情況基本也是這樣。

我跟你講一件很有意思的事。大約一周前，我參加了一場會議。大家當時就在討論，現在的市場最像歷史上的哪個階段。

我們談到了1999年。

於是我問現場的人：「你們當中，有多少人在1999年就已經開始做交易了？」

那場會議大概有200個人。你猜有多少人舉手？

 主持人  聽你這麼問，我猜可能只有10%。

 保羅  大約20%。我當時心里想：「老天啊！」因為對我來説，這一切實在太熟悉了。

我很清楚，我們似乎又走上了一條老路：短期內可能非常美好，但長期結果未必那麼好。

有時候我會忘記自己的年紀。我已經經歷過那個時代，但現在市場上有太多投資者根本沒有親身經歷過1999年。

你1999年在做什麼？當時多大？

 主持人  1999年我剛大學畢業，正在《紐約時報》報道併購交易。當時正好是併購市場最繁榮的時期。

 保羅  對，那真是一段瘋狂的時期。所以我才説，從經濟和市場明顯分化的角度來看，今天簡直就是1999年的翻版。

關於2027年美股的最大風險

 主持人  但如果真是這樣，你之前提到市場可能還有40%的上漲空間。

這是不是意味着，距離本輪行情見頂還有好幾年？還是隻剩下幾個月？更重要的是，你會怎麼交易這種行情？

 保羅  對我來説，最重要的是先明確時間範圍。

從職業交易的角度，我其實很難把注意力放到12月31日之后太遠的地方。對於一家基金來説，年末顯然是一個非常重要的時間節點。

所以我首先在考慮的是，今年剩下的時間應該怎麼交易。

如果回顧美國中期選舉周期的歷史規律，再結合其他一些市場因素，我覺得中期選舉之后，我們很可能迎來一個非常強勁的第四季度。

從歷史上看，市場通常會在10月下旬到11月上旬的某個時候觸底，隨后在第四季度出現一波明顯上漲。

再看看現在市場的持倉情況，我覺得這種可能性相當大。

但如果把時間拉長到一年以后，也就是2027年……

我認為2027年對股票市場來説，可能會是非常、非常艱難的一年。

 主持人  為什麼？

 保羅  因為如果只看資金流向——這是我們最重視的指標之一，也是我個人最關注的指標之一，美國股市可能正面臨2002年以來最不利的資金流動環境。

我是怎麼得出這個判斷的？

我們會把所有能夠支持股市的資金需求加起來，包括上市公司股票回購、併購交易，以及其他能夠為股票創造買盤的因素。

這些力量從2009年以來，一直是推動美國股市上漲的重要支撐。

然后，再減去IPO、上市公司后續股票發行、限售股解禁等增加股票供給的因素。

這樣計算下來，你會發現，美國股市現在可能正面臨2009年以來最不利的資金供需格局。

過去很多年，企業部門持續為股票市場提供支持。但現在，這種情況正在發生變化。

你想想，如果SpaceX以2萬億美元的估值進入資本市場，接下來還有Anthropic和OpenAI。

這些公司所帶來的新增股票供給，會顯著改變整個市場的資金供需關係，讓股市更難維持原來的上漲趨勢。

關於AI決策的可解釋性

 主持人  順便問一句，對於這些大型AI公司的估值，你有多大信心？

上周，OpenAI的估值引發了市場的一些擔憂。Anthropic可能在11月就有新的資本市場動作。你怎麼看這些公司的交易表現？

 保羅  我覺得Anthropic會表現不錯。

至於OpenAI，它后續的表現，在很大程度上可能取決於Anthropic的情況。

我認為，現在整個科技行業，尤其是AI領域的估值倍數開始下降，有一個重要原因，就是市場越來越擔心AI安全問題。

同時，美國政府最近也在釋放一種明確的信號：如果AI公司犯了錯誤，就必須承擔責任。

所以大家都在重新評估這類公司的風險。

你可以有非常驚人的利潤、非常強勁的收入增長，以及非常樂觀的未來預測。

但假如有一天早上我們醒來，發現某個AI模型突然失控，或者有人惡意利用AI造成了嚴重后果，那麼你原本擁有的一切，可能突然就變得一文不值。

 主持人  你已經警告這個問題很長時間了。至少在我們節目里，你可能是最早明確提醒觀眾重視這種風險的人之一。在你看來，這種風險究竟有多大？

 保羅  我們公司內部有3個量化研究團隊。

另外，我還有一家從事體育數據分析的企業。所以我們很早就在使用神經網絡，以及各種形式的AI技術。

我們對這些技術並不陌生。

但AI有一個很大的問題。你知道模型最終輸出了什麼結果，卻不知道它為什麼會得出這個結果，也不知道它究竟是怎樣得出這個結果的。

當一個模型內部存在數十億、數萬億種可能的組合時，你很難真正理解它的決策過程。

這也是為什麼AI安全問題一直讓我擔憂。

核心就是可解釋性，究竟是什麼因素導致了這個結果？

如果你連某個結果為什麼發生、又是怎樣發生的都不清楚，當然應該感到擔憂。

我看待AI安全問題的方式，其實跟看待邊境安全問題非常相似。

你想想，美國是一個由移民建立起來的國家。

我記得9月底有一張很有名的照片，特朗普總統和20位AI行業領袖站在一起。這20個人當中，有9位是歸化美國公民，還有3位是第一代移民的子女。

換句話説，移民對當今世界最強大的技術作出了巨大貢獻，而這項技術正在成為美國經濟增長的重要動力。

但再看邊境安全問題。

從2020年到2024年，美國的移民政策在很大程度上缺乏有效約束和監管。

我的看法是，移民本來是一件好事，但當時的規模超過了社會能夠承受的程度。我們既沒有足夠的經濟資源來應對，也缺乏相應的文化和社會接納意願。最終，社會出現了強烈反彈，並通過政治途徑推動政策改變。

現在，我們再來看看AI。

AI的基礎是智能，而智能一直是美國取得成功的重要原因。

從美國的開國先賢，到20世紀60年代的大型計算機、80年代的個人電腦、90年代的互聯網，再到今天的人工智能，都是如此。

美國的發展，在很大程度上就是建立在智慧和創新能力之上的。

但問題是，不受約束、缺乏監管的智能，並不一定是好事。

有時候，即使是好東西，太多了也可能變成壞事。

現在，85%的美國人希望政府監管AI。所以無論採取什麼方式，最終他們都會通過政治途徑推動監管。

現在最讓我感到希望的一件事，就是特朗普總統任命了傑伊·克萊頓（Jay Clayton）。

我已經認識傑伊20年了。他是一個非常可靠、非常聰明的人。我相信，他會把人類的利益放在第一位。

如果特朗普能夠放手讓他履行職責，老天，那將是一件非常好的事。

在幫助我們應對眼下這些極其複雜的挑戰方面，我想不出還有比他更合適的人選。

關於一些宏觀風險

 主持人  我想問你另一個風險。多年前新冠疫情暴發前，我們曾在達沃斯見過面。當時你就提醒大家，疫情可能成為一個需要高度關注的問題。

所以我們很好奇，你現在怎麼看俄羅斯出現的這次疫情？你認為市場需要對此保持警惕嗎？

 保羅  目前，這件事還沒有真正進入我最關注的風險清單。

不過，我是一個宏觀交易員，我們總是在尋找尾部風險，也就是那些發生概率可能不高、但一旦發生就會造成巨大影響的事件。

我們有一位生物安全專家，他的全職工作就是研究這類問題。目前他確實有些擔憂，但他説現在還沒有足夠的信息作出判斷。

不過，已經有不少值得警惕的跡象。

所以我們必須密切關注，但至少到目前為止，這件事還沒有影響我的投資策略。

 主持人  既然説到了宏觀風險，我們再聊聊油價以及伊朗局勢，你怎麼看？

 保羅  我現在持有原油多頭，而且看漲油價。我認為油價可能還會上漲20到25美元。

 主持人  但如果油價真的再上漲20到25美元，你不覺得股市會受到很大沖擊嗎？

 保羅  哦，當然。股市肯定會非常討厭這種情況。

但我的意思是，如果有辦法温和地解決目前的局勢，我認為這種辦法早就應該在中期選舉前實施了。

現在，中期選舉之后，我猜總統應該有自己的解決方案。

伊朗局勢就像一把達摩克利斯之劍，懸在原油市場上方。你必須考慮一種可能性：如果最終需要通過更強硬的方式解決問題，中期選舉之后可能就是採取行動的時機。

因為如果有一種更温和的解決辦法，我們現在大概早就已經看到了。

既然如此，我認為短期內應該更多考慮油價上漲的可能性。

 主持人  所以你認為，未來幾個月中東局勢有比較大的概率得到解決？還是説，你覺得這個問題可能一直拖下去，甚至延續到特朗普政府任期結束之后？

 保羅  我猜總統應該已經有了選舉之后的計劃。

當然，我不知道具體是什麼。我也沒有掌握任何內幕信息。但我認為他一定會有所安排，因為現在這種局面顯然無法長期維持。

關於美國債券市場

 主持人  我們再單獨聊聊利率。這也是眼下另一個非常大的問題。美國現在揹負着40萬億美元的債務。你覺得今年利率會怎麼走？明年又會發生什麼？

 保羅  你一定記得莎士比亞的《尤利烏斯·愷撒》吧？愷撒遇刺之后，馬克·安東尼説過一句話：「讓戰爭的惡犬掙脱束縛吧！」

我現在看債券市場，就有一種這樣的感覺。

你想想，從2022年以來，科技巨頭和AI相關企業的債券發行規模大幅增長。企業債券發行量整體已經上升了50%。

而全球債券市場原本就已經被大量主權債務擠佔了融資空間。

在這種情況下，企業債券發行量的激增，可能成為壓垮市場的最后一根稻草。

我甚至覺得，現在有一種可能性：主權債務本身也已經到了必須接受市場考驗的時刻。

 主持人  你説主權債務也到了接受市場考驗的時刻，具體是什麼意思？

 保羅  就是説，我們可能正在走向一個必須對不可持續的財政赤字作出最終處理的階段。

 主持人  所謂的「最終處理」，會是什麼樣？

 保羅  就是某個東西最終會撐不住。

到了某個時候，固定收益市場會説：「我再也承受不了了。」然后債券價格會出現極端變化，利率上升到無法持續的水平，最終可能連股票市場也被拖垮。

我想起大約8年到10年前的一次談話。

當時我跟一位參議院多數黨領袖聊過這個問題。他屬於哪個黨派，我就不說了。

他告訴我：「聽着，我現在就可以告訴你，在市場逼迫我們採取行動之前，我們絕對不會主動解決財政赤字問題。最終的情況會跟2008年金融危機時的TARP（問題資產救助計劃）一樣。」

我覺得這就是現實。

沒有哪個政治家會自願提高税收，或者削減政府開支。他們最終只能被迫這樣做。

所以現在真正的問題是，我們是否已經走到了那個臨界點，債券市場即將迫使美國政府採取行動？

如果非要我給出一個判斷，我認為這種情況發生的可能性大約有60%。

 主持人  也就是説，你認為債券市場可能很快就會倒逼政府解決財政赤字問題？

 保羅  對，我認為我們正在朝這個方向發展。

 主持人  但這意味着危機馬上就會發生，還是可能要等1年或2年？

 保羅  你知道嗎，如果1994年你問我這個問題，我可能也會説，明年就會發生。

説實話，我已經擔心這個問題太多年了。但事實證明，我們總能不斷突破投資者願意容忍的債務極限。

你看看日本的債務與GDP之比就知道了。

所以，是的，市場也許還能繼續把問題往后拖。

但這一次，我覺得有一個重要的不同，就是AI基礎設施建設帶來的鉅額融資需求。

如果目前的預測能夠實現，AI相關債務發行規模可能達到GDP的3.6%。這個規模將比當年的鐵路基礎設施建設高出50%，是公路、電信等其他重大基礎設施建設高峰期的3倍。

所以，這次AI基礎設施建設與主權債務融資之間的競爭，可能真的會把我們推到臨界點。

而且還有一個問題。

現在利率已經上升了100個基點。如果我們直接採用美國國會預算辦公室（CBO）去年的財政預測基準，再考慮利率上升100個基點的影響，僅這一項就意味着財政赤字將增加1200億美元。

 主持人  那如果你是凱文·沃什，你會怎麼做？

 保羅  哇，我真的很慶幸自己不用坐在他那個位置上。

從歷史上看，這種情況下，央行往往會逐漸受到財政需要的主導，最終通過製造通脹來緩解債務負擔。

日本走的就是這條路。

但我覺得凱文不是那樣的人。我認為他不會採取這種方式。

這也是為什麼我説，接下來的局面會非常困難。真的會非常困難。

關於年底前和2027年的交易策略

 保羅  未來某個時候，某些東西可能會出問題。尤其是考慮到，現在整個市場的資金供需格局都已經發生了變化。

你想想，我們已經看到了科技巨頭大量發行債券，對公司債券價格造成的影響，對吧？

現在，同樣的融資需求又開始進入股票市場。

SpaceX、OpenAI、Anthropic……它們會不會對二級市場形成擠出效應？這種新增股票供給，會不會在2027年引發一輪熊市？

2027年的某個階段，我會選擇做空。我幾乎可以確信，甚至可能全年都保持空頭倉位。

 主持人  你可能全年都做空？

 保羅  你回頭看看2000年就知道了。

你應該還記得當時的情形。1998年、1999年，大量公司發行股票，IPO市場非常火爆。而到了2000年、2001年、2002年，那幾乎是最容易做空的幾年。

為什麼？

因為此前上市的那些公司，限售股開始陸續解禁，不斷向市場增加新的股票供給，而且這種供給是一波接着一波出現的。

我覺得這次也很可能會發生類似的事情。

你知道，限售股解禁之前，大家總會説：「我們不會賣的，我們準備長期持有。」「我們不會賣。」

但如果我的大部分身家都集中在某家公司身上，而我對這家公司的未來又缺乏足夠的可見性，我會怎麼想？

這也正是為什麼，我認為現在科技公司的估值倍數正在下降。

如果你連未來盈利都看不清楚——不，別說盈利了，如果因為AI技術變化太快，你連這家公司未來究竟會變成什麼樣都無法判斷，那你當然得認真考慮一下。

如果是我，我一定會分散投資。我會希望降低自己在這家公司的持倉比例。

所以，我認為將來會有大量這類股票被賣出。

 主持人  那你現在具體在做什麼？

我之所以這麼問，是因為我記得今年5月，你還在説自己買入了很多大型科技巨頭，以及AI相關科技公司的股票。

現在還持有嗎？

 保羅  目前沒有了。不過對我來説，現在最重要的還是短期交易上的判斷。

中期選舉之后，我們會不會迎來第四季度最后那波衝刺？

也許等Anthropic進入資本市場之后，市場會不會在12月和次年1月再次出現那種瘋狂的上漲行情？

這纔是我現在主要考慮的問題。

所以，眼下我的交易思路大致是：短期可能走弱，隨后到年底之前出現一波中期上漲。至於2027年，那就真的很有意思了。

關於財長的措施

 主持人  既然你這麼擔心債務和債券市場，那麼你怎麼看財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）手中擁有的政策工具？

我之所以這麼問，是因為他之前談到過財政部作為市場參與者的作用，也提到過回購美國國債等措施。

你認為這些辦法真的有用嗎？包括斯坦·德魯肯米勒（Stan Druckenmiller）在內的一些投資者，都對這些做法表達過質疑。

 保羅  首先，我認為斯科特非常聰明。在我看來，他對市場的理解，可能比美國曆史上任何一位財政部長都要深刻。

不過，我覺得現在的情況，很像過去日本央行干預日元匯率的經歷。日本央行當時不斷出手干預，也不斷推出新的政策。但這些措施並沒有真正解決日本經濟面臨的結構性問題。

我認為，美國現在面臨的情況也是如此。

假設未來美國國債收益率確實會大幅上升。再假設貝森特作為財政部長，會盡一切努力阻止這種情況發生。

我相信，他採取的干預措施在短期內肯定會產生積極效果。但從長期來看，如果你真的想改變美國國債價格最終的走勢，唯一的辦法仍然是解決財政赤字問題。

除此之外，沒有別的辦法。

你再看看財政數據。

如果直接採用CBO的預測，並把過去已經發生的100個基點利率上升考慮進去，原本預計2036年財政赤字佔GDP的比例是6.5%，現在就可能變成8%。

所以，問題就在這里。

正如經濟學家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）説過的那句話：「如果一件事情不可能永遠持續下去，那麼它最終就會停止。」

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。