華福晨會1012 | 全行業周觀點合集

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（來源：華福研究）

宏觀 | 美債認購倍數創2016年以來新高

銀行 | 如何展望后續的政策周期

醫藥 | 海西新葯：nAMD有望迎來口服迭代：HX9428療效積極

化工 | 韓國OCI退出TDI業務，西湖化學擬關閉德國科隆PVC工廠

能源開採 | 動力煤價逼近千元，雙焦價格高位回調

核心觀點：

一、全球資產價格表現

外資大幅迴流美國股債市場。股市方面，全球主要股市走勢分化，美股三大指數中，標普500、道瓊斯指數以及納斯達克指數分別上漲1.2%、0.9%和0.6%。債市方面，全球主要經濟體債市收益率普遍下行，美國2年期、10年期國債收益率本周分別回落3bp、4bp。商品方面，油價回升，WTI原油和布倫特原油價格分別上漲2.4%、8.4%，黃金價格上漲1.2%。匯率方面，美元指數繼續走強，非美貨幣普遍貶值。外資流向方面，10月1日當周，A股市場外資淨流出規模走闊，外資淨流入美國股市、債市規模環比均大幅反彈。

二、主要央行貨幣政策

加息理由存在分歧，年內或再加一次。美聯儲9月議息會議紀要顯示，全體官員一致同意加息25個基點，但加息邏輯存在內部分歧。多數委員將此次加息視作防通脹的風險管理操作；部分委員意在阻斷能源價格傳導；少數官員認為加息契合中性利率上行趨勢。多數官員傾向年底前至少再加息一次，政策將依經濟數據動態調整。

通脹韌性驅動加息。歐央行9月會議紀要顯示，管委會一致加息25bp。受中東地緣推高能源價格影響，歐元區通脹回落放緩，8月HICP反彈至3.3%，央行上調遠期通脹與增長預期。歐央行轉向數據驅動決策，利率可雙向調整，暫未出現工資-物價螺旋。通脹上行、增長下行風險並存，后續重點關注能源、薪資與通脹預期。

三、美國經濟動態

美債認購倍數創2016年以來新高。本周美國10年期國債拍賣得標利率達5.30%，創2000年11月以來新高，但較預發行利率低約1.88bp；本次拍賣認購倍數抬升至2.77倍，為2016年以來最高，反映美債收益率持續上行后，長線資金配置意願有所回暖。

中長期通脹預期仍呈粘性。10月美國密歇根大學1年通脹預期初值為4.7%，低於預期4.8%，前值4.6%；5年期通脹預期升至3.5%，符合預期，前值3.4%。整體呈現短期通脹擔憂邊際緩和，但中長期通脹預期仍有上行壓力，通脹粘性尚未完全消退、美伊外交窗口尚未關閉，也門戰事急劇升級。

四、其他地區經濟動態

德國工業產出意外回升。8月德國工業產出環比增長2%，創2025年3月以來最大增幅，好於市場預期的0.5%，前值-1.1%。結構上看，產出增長主要由建築業產出大幅上升推動，機械設備製造業產出也有所增加。

中歐貿易談判達成重要共識。中歐貿易投資磋商機制第二次例會達成16項共識清單，雙方重申在世貿組織規則框架下，妥善處理雙方分歧，穩定雙邊經貿關係，並使其更加平衡，並加強溝通。

五、下周重點關注

14日中國進出口、CPI以及美國CPI數據；16日美國零售銷售。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，美國經濟下行超預期，地緣衝突加劇。

銀行

如何展望后續的政策周期

核心觀點：

9月以來各類經濟政策進入加速落地期。

一是8月28日《關於完善商品住房銷售制度的通知》等一攬子地產改革政策發佈，9月29日財政部、央行和金監總局聯合發佈全國性房貸貼息政策；

二是9月29日央行調整完善若干貨幣政策工具，包括PSL利率下調25bp至1.5%，將「六張網」納入PSL支持領域，增加科技創新和技術改造再貸款額度2000億元，增加支農支小再貸款額度5000億元；

三是10月9日披露的財政部安排使用地方政府債務結存限額5500億元。市場關注於后續政策落地的類型與可能性。

事實上，國內的各類經濟政策落地存在以年為維度的周期性。梳理12H1-26H1主要政策：

12H2-17H1。2012年中央經濟工作會議強調「紮紮實實開好局」，2013年明確基調為「穩中求進」；2014-2015年共降準4次，貨幣政策寬松；2016-2017年，「去槓桿」列為供給側結構性改革的五大任務之一，通過MPA考覈等規範銀行經營、約束同業擴張。

17H2-22H1。2018年4月資管新規出臺；2019年1月降準100bp；2020年8月「三道紅線」出臺。

22H2-26H1。2023年金融嚴監管，「一行兩會」進入「一行一局一會」，「全國金融工作會議」升格爲「中央金融工作會議」；2024年，1月全國財政工作會議提出「一攬子化債方案」，3月首次提出「擬發行1萬億超長期特別國債」，924一攬子新政，2025年赤字率提升至4%；2026年，2月印發《關於在全黨開展樹立和踐行正確政績觀學習教育的通知》。

對比當前與2024年924前經濟環境，政策層面強刺激的必要性或不強。

GDP增速上，2024年GDP增速目標為5%，24Q2、24Q3兩個季度GDP增速分別為4.7%、4.6%，而2026年GDP目標下限為4.5%，前兩季度增速分別為5%、4.3%；

股市表現上，2024年8月，當月上證綜指均值為2865點，2026年9月上證綜指均值為3909點；

外部環境來看，2024年，7月拜登退選哈里斯接任，美聯儲處於降息周期，出口增速也不及當前。還可能有哪些增量政策？梳理2021-2025年下半年經濟政策(以存量政策為主)，我們認為26H2下半年延續該趨勢，政策以存量政策的落實為主：

21H2：政策基調上強調跨周期調節，穩增長壓力抬升。貨幣政策方面，7月、12月分別全面降準50bp，12月1年期LPR下調5bp，支農支小再貸款利率下調25bp。財政政策方面，繼續落實減税降費政策，專項債發行節奏后置。

22H2：積極財政政策，貨幣政策穩健精準有力。貨幣政策方面，8月MLF、OMO調降10bp，帶動LPR下調，結構性工具擴容，追加3000億元政策性開發性金融工具，9月推出設備更新改造再貸款，引導銀行下調存款利率。財政政策方面，盤活5000多億元專項債結存限額，設立設備更新改造再貸款。8月國常會推出穩經濟一攬子政策。

23H2：積極財政提升效能，穩健貨幣政策精準有力。貨幣政策方面，8月MLF、逆回購利率下調，引導LPR利率下調，推出存量首套房貸利率下調政策，建立房貸利率動態調整機制，9月全面降準25bp。財政政策加快專項債發行使用，盤活存量資金。

24H2：積極財政政策，貨幣政策轉為適度寬松。9月降準降息，創設兩項結構性貨幣政策工具，持續推進存量房貸利率調降。

25H2：恢復國債買賣等。

風險提示：經濟增長超預期下滑，財政政策力度不及預期，國際經濟及金融風險超預期。

醫藥

海西新葯：nAMD有望迎來口服迭代：HX9428療效積極

核心觀點：

HX9428已在I/II期臨牀初步驗證，療效優異，安全性良好

HX9428是公司自主研發的口服小分子創新葯物，目前正開展nAMD相關臨牀研究。中國I期臨牀研究已完成：在完成24周治療的13例患者中，BCVA較基線平均改善5.2個字母，CST較基線平均下降73.3μm，顯示視功能及黃斑解剖學指標呈改善趨勢。整體耐受性良好。研究中未觀察到腹瀉、噁心、嘔吐等常見胃腸道不良事件，亦未觀察到毛發變白。2例肝腎相關不良事件均為1級且為一過性。高血壓相關不良事件主要出現在較高劑量組，整體可通過常規監測及降壓治療進行控制。上述不良事件均出現在開始用藥后首3個月內，於3至6個月治療期間未觀察到新出現的不良事件。HX9428中國II期劑量擴展研究目前仍在進行中。截至2026年8月14日，5 mg/QD、10 mg/QD及20 mg/QD三個劑量組共入組80例nAMD患者，其中約78%為既往接受過anti-VEGF治療的患者，完成24周治療的11例患者，其BCVA較基線平均改善5.4個字母，CST較基線平均下降72.5μm，整體有效性趨勢與I期研究結果一致。安全性方面，現階段整體耐受性良好，與I期研究觀察結果基本一致。

HX9428加速全球兑現：中國已啟動頭對頭2期，美國2期啟動中公司已在中國正式啟動HX9428治療nAMD的多中心、隨機、開放、陽性對照的II期臨牀研究，計劃在國內多家臨牀研究中心招募60例nAMD受試者，頭對頭對比評估HX9428與臨牀標準治療藥物阿柏西普（Aflibercept）的有效性及安全性。海外臨牀進展方面，美國II期臨牀試驗申請（IND）已獲得FDA批准，評估HX9428不同口服劑量在美國nAMD患者體內的有效性與安全性。HX9428被FDA授予快速通道資格(FTD)，用於開發nAMD，助於公司推進其全球臨牀開發進程。我們認為，隨着國內2b期的頭對頭阿柏西普數據讀出，HX9428有望進入BD談判合作加速全球3期開發的最佳窗口期。基於HX9428的競爭優勢和進度領先，我們認為仍存在幾點市場預期差：1）nAMD，DME滲透率提升疊加用藥時間的延長預計可帶來的增量市場相當龐大；2）HX9428作為多適應症藥物預計可以通過一個適應症就高度去風險；3）HX9428銷售淨利率水平會有望超過同銷售額的傳統腫瘤或自免生物製劑，意味着公司有希望在將來的BD談判合作中爭取到非常好的條款，包括更高的銷售分成佔比。

盈利預測與投資建議

我們預計2026-2028公司營收為6.79/7.59/8.24億元，由仿製藥貢獻；歸母淨利潤分別為1.96/1.79/1.55億元（前值營收為7.14/7.98/8.66億元，歸母淨利潤分別為2.10/1.96/1.73億元，主要系下調海慧通收入增速）。根據DCF估值模型，按WACC為8.39% ，永續增長率為1%，測算公司合理市值股價為300.8港元，維持「買入」評級。

風險提示：創新葯研發失敗；國內和海外市場競爭加劇；商業化不及預期風險。

化工

韓國OCI退出TDI業務，西湖化學擬關閉德國科隆PVC工廠

核心觀點：

本周板塊行情：本周，上證綜合指數下跌0.74%，創業板指數下跌2.93%，滬深300下跌0.93%，中信基礎化工指數上漲0.5%，申萬化工指數上漲0.97%。

化工各子行業板塊漲跌幅：本周，化工板塊漲跌幅前五的子行業分別為有機硅(9.25%)、粘膠(6.18%)、氯鹼(2.32%)、其他化學原料(2.29%)、複合肥(2.26%)；化工板塊漲跌幅后五的子行業分別為電子化學品(-7.12%)、橡膠助劑(-3.86%)、其他化學制品Ⅲ(-2.34%)、橡膠製品(-0.9%)、膜材料(-0.73%)。

本周行業主要動態：

韓國OCI退出TDI業務。韓國OCI於9月29日發佈公告，決定退出甲苯二異氰酸酯(TDI)業務，計劃自2026年12月18日起正式停止TDI產品的生產和銷售。OCI表示，此舉是通過調整邊緣業務來改善盈利能力，進一步提升企業及股東價值。2025年其TDI業務實現銷售額約1179億韓元，摺合人民幣約5.83億元，約佔OCI總銷售額的5.87%。資料顯示，韓國OCI公司前身為1959年成立的東方化工，主要生產無機化學品，如今已發展成為韓國領先的化學材料供應商。其TDI工廠於1991年建成，已運行了30余年，年產能為5萬噸。（資料來源：中國化工報）

西湖化學擬關閉德國科隆PVC工廠。9月29日，西湖化學宣佈鑑於充滿挑戰的市場環境，公司決定關閉德國科隆聚氯乙烯（PVC）工廠，以優化其在歐洲的氯乙烯業務佈局。科隆工廠的PVC年產能約為16.5萬噸。該工廠預計將於2027年第一季度停止運營。歐洲化工生產持續面臨嚴峻形勢，包括需求疲軟、能源成本高企以及來自亞洲的進口壓力增大。由於規模較小且物流負擔較重，科隆工廠的運營成本高於公司在歐洲的其他PVC生產基地。公司將繼續通過其在德國保留的、成本更低的PVC生產設施（包括近期收購的威廉港/Wilhelmshaven基地）為客户提供服務。（資料來源：化工新材料、西湖化學）

投資主線一：輪胎賽道國內企業已具備較強競爭力，稀缺成長標的值得關注。全球輪胎行業空間廣闊，國內輪胎企業迅速發展。建議關注：賽輪輪胎、森麒麟、通用股份、玲瓏輪胎。

投資主線二：消費電子有望逐漸復甦，關注上游材料企業。隨着下游消費電子需求逐漸回暖復甦，面板產業鏈相關標的有望充分受益。部分國內企業在面板產業鏈部分環節成功實現進口替代，切入下游頭部面板廠供應鏈，自身α屬性充足。隨着面板產業鏈景氣度有望回暖，頭部顯示材料廠商有望享受行業β共振。建議關注：東材科技（光學膜核心標的，電子樹脂穩步放量）、斯迪克（OCA光學膠龍頭企業）、萊特光電（OLED終端材料核心標的）、瑞聯新材（OLED中間體及液晶材料生產商）。

投資主線三：關注具有較強韌性的景氣周期行業、以及庫存完成去化迎來底部反轉。（1）磷化工：供給端受環保政策限制，磷礦及下游主要產品供給擴張難，疊加下游新能源需求增長，供需格局趨緊。磷礦資源屬性凸顯，支撐產業鏈景氣度。建議關注：雲天化、川恆股份、興發集團、芭田股份。（2）氟化工：二代製冷劑生產配額加速削減支撐盈利能力高位企穩，三代製冷劑生產配額落地在即迎來景氣修復，高端氟聚合物及氟精細化學品高速發展，螢石需求資源屬性增強價格階段性高位。建議關注：金石資源（螢石資源儲量、成長性行業領先）、巨化股份（製冷劑龍頭企業）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）滌綸長絲：庫存去化至較低水平，充分受益下游紡織服裝需求回暖。建議關注：桐昆股份、新鳳鳴。

投資主線四：經濟向好、需求復甦，龍頭白馬充分受益。隨着海內外經濟回暖，主要化工品價格與需求均步入修復通道。化工行業龍頭企業歷經多年競爭和擴張，具有顯著規模優勢，且通過研發投入持續夯實成本護城河，核心競爭力顯著。在需求復甦、價格回暖雙重因素共振下，具有規模優勢、成本優勢的龍頭白馬具有更大彈性。建議關注：萬華化學、華魯恆升、寶丰能源等。

風險提示：宏觀經濟下行；油價大幅波動；下游需求不及預期。

能源開採

動力煤價逼近千元，雙焦價格高位回調

核心觀點：

動力煤

截至10月9日，秦港5500K動力末煤平倉價998元/噸，周環比+10元/噸，內蒙古5500K產地價持平，山西5500K產地價持平，陝西5500K產地價持平。截至10月9日，動力煤462家樣本礦山日均產量524.3萬噸，周環比+3.9萬噸，年同比-5.2%。本周電廠日耗小漲，電廠庫存小漲，動力煤庫存指數微漲，秦港庫存微跌，截至9月28日，動力煤庫存指數為186.8（+0.2點）。非電方面，甲醇、尿素開工率分別為92.2%（+2.6pct）和90.6%（+5.3pct），仍處於歷史同期偏高水平。

焦煤

截至10月9日，京唐港主焦煤庫提價2420元/噸，周環比-110元/噸，山西產地價大跌，河南產地價小漲、安徽產地價格小漲。截至10月9日，523家樣本礦山精煤日均產量63.2萬噸（周環比-1.7萬噸），年同比-16%，523家樣本礦山精煤庫存240.6萬噸（+32.9萬噸），年同比+22.8%；截至10月9日，中國日均鐵水產量233.8萬噸（+0.1萬噸），年同比-3.2%。9月30日，蒙煤甘其毛都口岸通關量4.6萬噸（-3.8萬噸），年同比+13%，年初至今合計3486萬噸，同比+26%。本周螺紋鋼價格小跌，大型焦化開工率微漲，截至10月9日，焦化廠產能（＞200萬噸）開工率77.3%，周環比+0.4pct。

核心觀點

電廠補庫疊加甲醇開工率高位帶動煤價上漲，在安監嚴格大環境下的保供復產預期力度一般。宏觀層面，地緣衝突強化各國能源重視，高庫存或是應對手段。同時隨着整治內卷式競爭以及擴大內需等政策發力，2025年已探明煤價政策底。需求層面，AI發展對能源的拉動是需求的增量，而中國的供應鏈和能源窪地優勢是用電量堅實保障，煤價正處於新一輪上漲周期。

我們正處在能源大變革時代，在先立后破的政策導向和能源安全訴求下，煤炭或仍處於黃金時代。煤炭供給彈性有限：一是雙碳背景下產能控制嚴格，而安監與環保政策的趨嚴擠出超產部分；二是供給呈現區域分化，隨着東部地區資源減少以及山西進入「穩產」時代，開採難度或逐步加大，國內產能進一步向西部集中，加大供應成本；三是開採深入及安全標準提高后，焦煤開採難度加大，欠產或將成為新常態，資源稀缺性將體現更為明顯。煤炭作為主要能源的地位短期難以改變，宏觀經濟偏弱雖階段性影響了煤炭需求，但供給偏剛性及成本上升有效支撐煤價底部，煤價仍有望維持震盪格局。煤企資產報表普遍較為健康，疊加分紅比例整體改善，煤炭股仍有比較優勢。

投資建議

我們建議從以下幾個維度把握煤炭投資機會：（1）資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例高或存在提高分紅可能的標的，建議關注：中國神華、中煤能源、陝西煤業；（2）具有增產潛力且受益於煤價周期見底的標的，建議關注：兗礦能源、華陽股份、廣匯能源、晉控煤業、甘肅能化；（3）受益於長周期供給偏緊，具有全球性稀缺資源屬性的標的，建議關注：淮北礦業、平煤股份、山西焦煤、潞安環能、山煤國際；（4）煤電聯營或一體化模式，平抑周期波動的標的，建議關注：陝西能源、新集能源、淮河能源。

風險提示：國內煤炭產能釋放超預期，進口煤超預期，替代電源發電量超預期，宏觀經濟不及預期。

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