張憶東：港股10月大概率反彈，先抑后揚，把握兩條主線

9月至今的美債收益率"飆升"之勢難以持久，海外債市風波較難演變為全球金融危機。美債長端利率10月份高位震盪回落或是大概率。

10月5日，海通國際首席經濟學家張憶東發佈策略周報，分享了對港美股、美債和歐債的看法。近期該團隊的預警已多次應驗。

張憶東團隊於5月6日率先在業內發佈《夏日寒風》預警，7月份全球股市如期大跌。8月16日，該團隊發佈《秋季行情將從跌深反彈轉向震盪分化》，在市場短期反彈后前瞻性提示全球主要股市的秋季行情將面臨短期震盪風險，指出美債10年期收益率已突破近三年高位，未來數周不排除進一步向4.8%—4.9%靠近，極端情況下甚至觸及5%左右。

投資作業本課代表整理了該團隊本次周報的要點如下：

1、10月份全球股市有望從risk off走向risk on。

2、9月至今的美債收益率"飆升"之勢難以持久，海外債市風波較難演變為全球金融危機。美債長端利率10月份高位震盪回落或是大概率。

3、近期歐洲債市風波較難演變為再一次的歐債危機或者新的全球金融危機，反而可能導致歐洲的資金流向美債市場進行避險，短期有利於壓低美債長端收益率。

4、基本面將是四季度行情的關鍵，在海外高利率和宏觀高波動背景下，投資需要立足基本面以不變應萬變。

我們繼續看好四季度美股行情，但近期創新高后，美股基本面和估值的性價比下降，警惕美股短期遭遇美債和歐洲收益率慣性衝高的衝擊。

5、我們依然維持港股10月份大概率出現反彈行情的判斷。后續港股行情反彈，可能只需要short cover就能啟動，未必需要等待經濟和盈利全面回升。

港股10月份有望先抑后揚，厚積薄發，可以關注港股波動率指標和美債利率走勢和美股走勢。

6、我們的投資建議是高利率時代精選基本面，掘金超級智能的應用主線，配置非科技領域的深度價值資產。

10月全球股市有望從risk off走向risk on

9月27日我在《宏觀利空下美股保持強勢，AI行情如期轉向應用主導》提出：在基本面的支撐下，美股將保持強勢。

當前，在全球股票定價的影響因素中，美債長端利率上行、風險偏好惡化以及上市公司短期業績等已經比較充分地兑現了（price in）。

但是，在AI這種時代性、革命性的科技變革面前，關於企業長期可持續增長上限，也就是自然增長率，市場對其定價存在嚴重的不充分，而這纔是真正在AI行情之秋的大機會。

高利率時代精選基本面，AI應用中美共振、科技硬件"縮圈"，非AI科技領域看產業景氣。10月份全球股市有望從risk off走向risk on。

美債"飆升"之勢難以持久

首先，美債10年期收益率近期升至5.3%左右，在今年年內比較充分地定價了各種宏觀基本面。

5月以來，我們持續提示"夏日寒風"的風險，並將美債長端利率超預期上行視為全球風險資產面臨的一隻"灰犀牛"，預判三季度或升至5%以上、極端情況下達到5.3%左右，目前市場已經運行到這一位置。進入三季度，這一風險逐步兑現。

9月30日美債10年期收益率收於5.29%，為2007年6月以來最高，6月底以來累計上行91bp。市場對2027年末政策利率的定價約4.8%，較美聯儲9月點陣圖中位數高出近70bp，説明加息預期已計入得相當充分。

其次，當前美債長端利率上行的主要矛盾由利率水平轉向上行速度，美債收益率升至高位本身具有美國經濟較強、通脹較強等基本面基礎，真正值得關注的是9月以來過快上行的速度。

最近幾周美債收益率加速上行偏向極端：MOVE指數在9月下旬由78.6升至110.45，利率上行由低波動下的有序上行轉為高波動下的加速。

9月份至今美債收益率上行，經歷了政策重定價和交易性放大兩個階段。前期短端領漲、實際利率主導、曲線走平，是典型的政策路徑重新定價；9月23日以后，收益率走勢開始與政策定價分化：加息概率下降、2年期收益率回落，10年和30年期收益率仍繼續上行，曲線由熊平轉為熊陡，源於高波動環境下風險預算收縮疊加季末市場承接能力減弱。

第三，9月至今的美債收益率"飆升"之勢難以持久，海外債市風波較難演變為全球金融危機。

我們相信常識：任何可持續的變化都應是相對穩步的，持續而猛烈的飆升往往難以持續，不宜因為短期飆升就過度尋找理由去論證其合理性。相反，我們維持此前的預判——美債長端利率10月份高位震盪回落或是大概率。

短期看，隨着季末過去，交易性因素可能逐步消退。長端市場承接尚未失靈。

中期看，美國經濟保持較強韌性，美債長端利率或繼續維持高位震盪，但這是與高增長相匹配的高利率。

歐債風波難釀危機

近期歐洲債市風波較難演變為再一次的歐債危機或者新的全球金融危機，反而可能導致歐洲的資金流向美債市場進行避險，短期有利於壓低美債長端收益率。

近期歐洲國債市場出現明顯波動，但不同國家之間的表現高度分化。德國國債仍獲得避險資金，壓力主要集中在財政約束較緊、增長偏弱、國債風險溢價上升的國家，反映的是國別財政風險重估。

更關鍵的是，美國融資市場和國債現券流動性指標保持正常，以史爲鑑，或成為后續避風港。

繼續看好四季度美股行情

基本面將是四季度行情的關鍵，在海外高利率和宏觀高波動背景下，投資需要立足基本面以不變應萬變。

首先，基本面的差異近期充分反應在股市定價上，海外債市風波之下，美股的盈利韌性構成贏家通吃的優勢。

美股的盈利預期持續上修、更為強勢，港股逐步走出低位，邊際改善。

標普500未來12個月每股盈利預測的同比增速由6月底的32.06%升至9月底的37.61%，盈利支撐仍較強勁；同期，恆指未來12個月每股盈利預測的同比增速連續三個月回升至6.94%，恆生科技的盈利預測回升至8.89%。

其次，玫瑰有春天，苦菜花也有春天，四季度行情關注基本面的"預期差"和股市基本面和估值的"性價比"。

基於基本面，我們繼續看好四季度美股行情，維持此前《宏觀利空下美股保持強勢，AI行情如期轉向應用主導》的判斷，但近期創新高后，美股基本面和估值的性價比下降，警惕美股短期遭遇美債和歐洲收益率慣性衝高的衝擊。

港股10月大概率出現反彈行情，有望先抑后揚

基於基本面，我們依然維持港股10月份大概率出現反彈行情的判斷。

雖然基本面修復尚需時間，但是，海外債市波動引發了過度擁擠的悲觀交易，導致港股的調整大大超出了基本面的原因，所以，后續港股行情反彈，可能只需要short cover就能啟動，未必需要等待經濟和盈利全面回升。

美債長端利率能否結束急升、中國經濟基本面能否企穩回暖，是打開港股修復空間的兩個關鍵變量。具體而言：

第一，海外投資者對於中國經濟的預期，已從年內最悲觀的位置開始修復，后續還需等待更多積極政策落地。

花旗中國經濟意外指數自5月中旬以來持續處於負值區間，但是，9月15日該指數降至-45.9，10月2日回升至-35.6，有所改善。需求端，1—8月社會消費品零售總額累計同比增長1.1%，消費修復仍需時間。

第二，港股基本面目前的"預期差"較大，投資者拿着顯微鏡審視中國經濟和經濟政策而得出悲觀結論，忽略了中國經濟政策方向一定比具體某個政策重要的原則，低估了政策最終穩內需穩經濟的能力。

中國經濟企穩對港股的意義尤其直接，不論是金融地產，還是互聯網、消費，港股的權重股的基本面基本上都是立足於中國經濟，一旦穩經濟政策組合拳不斷落地，勢必有助於推動港股行情從風險溢價回落走向盈利修復。

后續若經濟數據改善，港股反彈的基本面支撐將進一步增強。

當前更值得把握的是偏低預期下的修復機會，再由后續盈利驗證行情的持續性，更符合港股的定價特點。

港股當前盈利和估值的性價比較好，風險偏好極低，賣空和估值等指標已到極端值。

10月2日恆指下跌2.60%，失守24000點，當日賣空成交佔全市場成交的27.34%，為2015年以來第五高；恆指未來12個月預測市盈率降至9.97倍，AH溢價指數升至126.77，H股相對A股的折價進一步擴大。

這些指標表明，投資者對港股的定價已較為謹慎，防禦和對衝需求也較集中。

港股10月份有望先抑后揚，厚積薄發，可以關注港股波動率指標和美債利率走勢和美股走勢。

一方面，從歷史經驗看，港股的階段性底部多出現在波幅指數衝高之時，恆指波幅指數目前19.34，尚未明顯放大，若后續波幅進一步上升，階段底的勝率將顯著提高。

另一方面，關注美債長端利率何時震盪回落，一旦外部環境轉穩，當前港股集中的賣空和對衝交易就可能出現short cover。

若美債長端收益率果真如我們預期的那般10月份結束急升並逐步回落，港股面臨的外部折現率壓力將隨之減輕；在中國內地利率相對穩定的情況下，中美利差也將收窄，中國資產的相對吸引力進一步改善。

若海外債市波動同步下降，投資者要求的風險補償也將回落，與無風險利率下行共同推動港股估值修復。

若美債壓力緩解，美股行情或從科技權重龍頭向更廣闊領域擴散，也為港股反彈提供進一步支撐。

立足基本面以不變應萬變，掘金超級智能的應用主線，配置深度價值的非科技

四季度中美股市行情反彈的催化劑有三個。

第一，美國中期選舉之前，地緣政治風險如期迎來降温；第二，美債市場迎來轉機，美債長端收益率震盪回落：關注美國通脹與就業數據、FOMC決議及會后表態、財政部借款估計與再融資公告；第三，美國超級智能的應用持續擴散，而中國經濟政策持續發力。

我們的投資策略是防守反擊，立足基本面以不變應萬變。

我們維持此前預判，當前，在全球股票定價的影響因素中，美債長端利率上行、風險偏好惡化以及上市公司短期業績等已經比較充分地兑現了（price in）。

但是，科技企業長期可持續增長上限，也就是自然增長率，市場對其定價存在嚴重的不充分，而這纔是真正在AI行情之秋的機會。

我們的投資建議是高利率時代精選基本面，掘金超級智能的應用主線，配置非科技領域的深度價值資產。

主線一、精選全球科技龍頭，把握應用擴散的成長機會。

未來數月，科技資產的產業成長與估值修復可能形成共振，為中美科技龍頭繼續走強提供持續催化。

對美國科技龍頭而言，供應鏈穩定與融資環境改善，有助於推進算力建設和應用商業化；對中國科技企業而言，技術和製造優勢將進一步轉化為訂單與盈利，在把握跨境合作機會的同時，中國科技的中期配置仍應重視自主可控。

中國科技則兼顧自主可控與全球產業需求，繼續重視安全可控、私有化部署和行業適配需求，聚焦技術突破、實際可用性與商業化兑現能力較強的企業，把握自主能力建設與應用擴散共同帶來的成長空間。

AI應用將出現景氣繁榮，AI產業鏈價值有望從單純追求模型能力，進一步向安全可靠和推理應用擴散。

第一，網絡安全、模型治理及企業私有化部署的重要性將持續提升。AI安全討論進入中美兩國政府層面的制度化協調。

第二，重視生物醫藥、具身智能等領域AI應用落地帶來的機遇，AI應用可通過優化研發、生產、運營和服務流程，推動醫藥、智能駕駛、具身智能、先進製造等領域的科技創新。

第三，AI生態打通，夠用的大模型和海量應用場景結合，為既有流量、數據和客户關係打開新變現空間。上周Meta Muse持續活躍，進一步強化AI應用商業化預期，並帶動市場關注應用擴散所帶來的軟硬件增量機會。與之類似，北京時間9月30日凌晨OpenAI將舉行DevDay。

第四，AI硬件端，精選國產算力、半導體設備、先進封裝、國產模型與算力協同以及算力與能源協同等機會。自主算力與模型建設的需求，特別是推理需求增長帶來的結構性增量，不僅來自外部限制，也來自供給穩定、數據安全、行業適配和成本控制。

主線二、配置深度價值資產，做好海外高利率高波動時代的港股"熬"的準備。

首先，四季度，我們預判中國經濟政策將持續發力、美國經濟將保持韌性，疊加美債長端利率有望高位震盪甚至有所下行，有色金屬、電力設備及儲能、化工、數字資產等，行情值得關注。

其次，港股可能迎來風險溢價收縮與盈利邊際改善的共同支撐。一方面，精選具備客户基礎、應用場景和現金流支撐的互聯網及科技龍頭；另一方面，精選內地高股息資產、香港本地股、澳門本地股。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。