野村看好中國半導體上游：中國半導體生產設備市場2027財年有望突破千億美元 首推拓荊科技

　　文/ 新浪財經香港站 王柳潞

　　野村近日發研報指出，中國半導體國產化率持續提升，為本土芯片設計商、代工廠和存儲製造商帶來巨大機遇，並將強勁需求傳導至上游供應鏈。該行預計中國晶圓廠設備（WFE）市場將在2025至2030財年錄得約19%的複合年增長率。

　　野村首次覆蓋拓荊科技，予其「買入」評級和目標價913元人民幣；同時恢復覆蓋中微公司的「買入」評級和目標價480元人民幣、盛美半導體「買入」評級和目標價118美元、北方華創「買入」評級和目標價900元人民幣和滬硅產業的 「買入」評級和目標價36.2元人民幣。

　　此外，考慮到湖北鼎龍和安集微電子科技在中國半導體材料領域的突出地位，該行重申對兩者的「買入」評級。

　　野村首選順序為拓荊科技＞中微公司＞盛美半導體＞北方華創，主因拓荊與中微對存儲曝險較高、可尋址市場擴展潛力更大且銷售成長更快。

　　中國半導體自給率僅34% 2030財年將提升至47% 供需之間仍存顯著缺口

　　據該行測算，2025財年中國自給率（SSR）僅為約34%，其中成熟製程最高約49%，其次是存儲製程約25%，先進製程最低約4%。在該行基準情景中，中國半導體市場的自給率在2030財年僅能達到約47%，其中成熟製程接近70%，存儲製程超過45%，先進製程超過10%。較高的自給率目標將為晶圓廠設備市場提供進一步上行空間。

　　該行指出，中美經濟脱鈎仍在持續，推動更多產能本土化。因此，野村認為中國進一步的產能擴張計劃仍然存在，這應會在未來幾年為中國晶圓廠設備總可尋址市場（TAM）創造上行空間。

　　在其最樂觀的情景下，即2030財年達到70%的自給率，2026至2030財年累計晶圓廠設備總可尋址市場將接近基準數字的兩倍。該行估計供需之間仍存在顯著缺口，導致國內供應能力持續短缺。

　技術轉型與終端爆發：料中國半導體需求於2030財年達7806億美元

　　該行認為，中國晶圓廠設備製造商正受益於國內晶圓廠設備增長上行趨勢以及中國技術進步和路線圖帶來的機遇，包括一是受限於極紫外光刻（EUV）的多重曝光增加了對刻蝕和沉積的需求，這還不包括節點遷移帶來的急劇增長；二是中國存儲產能的激進擴張，包括長江存儲和長鑫存儲，以及技術進步增加了對刻蝕尤其是高深寬比刻蝕和沉積尤其是等離子體增強化學氣相沉積（PECVD）、原子層沉積（ALD）的需求；三是3D集成和混合鍵合，尤其是華為的Tau定律概念，拉動了對晶圓鍵合機、化學機械平坦化（CMP）設備和清洗工具的需求；四是本土化和進口替代是長期趨勢，該行認為這將繼續利好中國廠商。

　　此外，中國半導體終端需求強勁，該行預計中國半導體需求將在2026至2030財年錄得約27%的複合年增長率，2030財年達到7806億美元，主要受人工智能服務器、通用服務器、智能手機、個人電腦和筆記本以及新能源汽車推動。

　　存儲製造商與先進製程雙輪驅動 CMP材料需求上升

　　除了設備本身，材料端也同步受益，其中化學機械平坦化（CMP）材料需求上升尤為明顯。該行預計，2025財年中國化學機械平坦化材料市場規模約為10億美元，2025至2030財年需求將錄得約16%的複合年增長率，主要受國內產能擴張由存儲製造商和先進製程引領推動，部分被平均售價下降抵消。中國廠商正在見證份額提升。安集微電子科技是化學機械平坦化拋光液領域的國內龍頭，2025年市場份額提升至約13%，2022年約7%，2024年約11%。湖北鼎龍也在追趕。至於化學機械平坦化拋光墊，湖北鼎龍是國內龍頭，國內市場份額約38%，覆蓋大多數國內晶圓廠和獨立器件製造商（IDM）。

　擴張期享估值溢價 以北方華創作為估值基準看好上行空間

　　該行選擇企業價值與銷售額比率（EV/Sales）作為對中國半導體生產設備（SPE）公司估值的主要方法，主要考慮到中國廠商處於產能爬坡和研發高投入階段，利潤受到大量投資和一次性項目的壓力，因此該行認為使用盈利倍數會高估其相對價值；其二是因中國廠商目前處於銷售擴張和份額驅動階段，銷售增長和份額提升是其主要焦點，尤其是在本土化環境下。

　　該行認為，使用北方華創作為估值基準是合適的。從歷史數據來看，北方華創市值佔中國半導體生產設備市場規模的比例一直在穩步上升。2020年之前，該比例主要在20%至40%之間，而近五年來，該比例在40%至100%以上波動。近期，該比例飆升至約120%，同時預計在2026年7月達到160%的峰值。

　　故而，野村預測中國晶圓廠設備將在2027財年和2028財年達731億美元和843億美元。2027至2028財年的預測值顯示，晶圓廠設備佔半導體生產設備市場約80%，這意味着中國半導體生產設備市場規模在2026財年和2027財年為914億美元和1054億美元。

　　若假設晶圓廠設備佔中國半導體生產設備市場規模的100%，北方華創市值在2026至2027財年可能達到6300至7270億元人民幣，意味着較當前水平還有20%至40%上行空間。

　　硅片上行周期啟動 國內硅片供應商有更多潛在上行空間

　　作為最大的半導體材料細分市場，硅片市場一直處於上行趨勢。該行注意到，作為上游材料，硅片周期通常滯后半導體周期2至4個季度。

　　該行預計，2025財年中國硅片需求達到約3400萬片12英寸等效或約39億平方英寸。該行預測2025至2030財年中國硅片出貨量將以約12%的複合年增長率增長，達到約5900萬片12英寸等效晶圓或約67億平方英寸。

　　隨着平均售價預計在2026至2029財年上升，該行預計2025至2030財年中國硅片市場收入將錄得約15%的複合年增長率，2030財年達到69億美元，2025年約34億美元。

　　該行預測當前國內產能僅能供應總需求的約42%，這一比例在2030財年應提升至約63%。這表明國內硅片供應商有更多潛在上行空間，尤其是如果本土化率需要進一步提升。

　　除了量的增長，價格端也出現改善信號。硅片行業在2025年遭受嚴重低迷和普遍虧損，自2026年第一季度起進入上行定價周期。這種復甦主要是人工智能需求，以及鎖定低價的長期協議到期。

　　日本兩大巨頭信越化學和SUMCO，以及中國臺灣的環球晶圓已宣佈2026年兩輪漲價。第二輪在5月，包括標準12英寸晶圓漲價5%至8%，用於人工智能和高性能計算（HPC）應用的高端晶圓漲價18%至22%。環球晶圓也在積極與客户溝通，尋求2026年下半年進一步改善，12英寸設施滿負荷運轉。據國內巨頭滬硅產業稱，價格修復已開始，市場正進入上行通道。

出口對中國設備廠商尚不構成有意義機遇

　　野村認為，對於大多數中國設備廠商而言，出口或海外業務尚不是有意義的機遇，且機會窗口正在縮小。在主要國內設備供應商中，屹唐通過收購的美國子公司Mattson在中國以外產生可觀的收入份額，2025年約30%。其他如北方華創、中微公司、盛美半導體、拓荊科技和華海清科的海外收入佔比大多遠低於5%，且該比例正在下降。

　　美國製裁和實體清單是關鍵風險之一

　　報告表示，美國對中國設備廠商的制裁是關鍵風險之一，涉及零部件採購和海外銷售擴張。大多數主導中國晶圓廠設備廠商都在實體清單上，包括北方華創、拓荊科技、華海清科、屹唐、盛美半導體，以及滬硅產業的上海新昇，而中微公司未被點名，鼎龍和安集沒有任何清單敞口。

　　中微公司曾在2024年12月被記錄在國防部軍事公司名單上，但通過訴訟獲勝被移除。儘管如此，它失去了經驗證最終用户（VEU）地位，並且由於監管風險已被排除在臺積電2nm產線之外。在實體清單上主要影響公司的採購能力。

　　對於設備廠商，一些關鍵部件主要來自美國和日本，包括機械和運動系統、高端閥門、泵、靜電吸盤和質量流量控制器。實體清單增加了採購這些零部件的難度和合規成本，並引入了被切斷的風險。

　　中微公司不在實體清單上，這應直接利好其零部件採購。同時，這些清單也指定了中國代工廠、存儲製造商和一些獨立器件製造商（IDM），它們是這些設備廠商的客户。制裁敞口迫使它們增加國產設備採購以進行產能和生產擴張，這對設備廠商亦是順風。

　　例如，長江存儲於2026年購買超過50%的國內工具需求，而過去約為20%，長鑫存儲2026年購買35%至50%的國內工具，而過去為15%至25%。此外，美國《硬件技術控制多邊協調法案》（2026年4月提出，將控制擴展到所有深紫外光刻（DUV）工具和服務維護）和附屬公司規則（50%規則，計劃於2026年11月10日生效，將把上市方的未上市子公司納入範圍）是正在討論的兩個新制裁清單。