美股銀行股迎三季報大考：股票交易撐場，AOCI浮虧與回購退潮成隱憂

華爾街多家大行將於下周開啟三季度財報披露期。綜合來看，該季財報的核心矛盾十分清晰：股票交易收入將創出歷史天量，但固定收益退潮、資本市場活動降温與AOCI（累計其他綜合收益）浮虧三重壓力之下，銀行股之間的分化將遠比上半年顯著。

銀行財報季將於10月13日拉開帷幕，高盛（GS.US）、摩根大通（JPM.US）、富國銀行（WFC.US）將在開盤前率先披露。據智通財經APP統計的分析師數據，華爾街最大幾家銀行三季度股票交易收入合計預計接近190億美元，固定收益業務的收縮則構成拖累。

這一組合意味着，"所有人都在贏"的上半年正在落幕。富國銀行分析師 Mike Mayo 對此的表述相當直接："對上半年而言，幾乎就像所有人都在贏，而現在這種情況可能不復存在了。這個季度贏家與輸家之間的分化可能會更寬。"

股票獨挑大樑，固定收益降至年內低點

股票交易業務的強勢是三季報中最確定的亮點，高盛有望領漲華爾街190億美元的股票交易。

三季度高盛股票交易收入預計為51億美元，摩根士丹利(MS.US)49億美元，摩根大通45億美元，美國銀行（BAC.US）26億美元；富國銀行則在季內上調淨息差指引的背景下，股票與固定收益交易收入均實現增長，與美國銀行大致持平。

相比之下，固定收益業務的收縮則構成拖累。五家最大銀行的固定收益業務在三季度合計預計收入超過190億美元，低於二季度的逾210億美元，並可能觸及年內最低水平，其中部分原因是去年基數過高。

利率上行對交易臺是雙刃劍：它通過客户支付更多利息而利好放貸業務，卻讓固定收益交易臺舉步維艱，因為債券價格下跌侵蝕客户做市與持倉收益。美國銀行股價在9月中旬一度大跌，正因首席執行官 Brian Moynihan 當時警告稱三季度固定收益交易收入將出現下滑；同期高盛首席執行官 David Solomon 也承認固定收益表現疲弱，而股票交易"依然強勁"。

資本市場業務：傑富瑞已交出第一份答卷

傑富瑞（JEF.US）已在9月率先披露財報，為市場提供了第一個參照樣本：其投資銀行與股票交易業務創下紀錄，但固定收益交易淨收入同比下降26%。這組數據幾乎精確預示了即將拉開帷幕的大行劇本。

德銀預計覆蓋範圍內銀行三季度投行費用同比增長7%，略高於Dealogic數據（后者顯示該季度略軟於預期）。結構上，股權資本市場業務同比增長8%引領增長，而併購業務下降7%、債務資本市場下降6%、銀團貸款收入下降26%。成交量層面，全球已宣佈併購規模同比下降1%、已完成併購增長12%，股權發行量同比增長39%，債券發行量增長3%，銀團貸款下降18%。德銀同時對9月下旬偏弱的活動量持小幅下行偏向。

個股層面，市場目前預計摩根大通三季度投行費用同比增長15%，高盛增長8.1%，摩根士丹利增長1.9%。美國銀行分析師 Ebrahim Poonawala 則給出了更直接的判斷：2026年下半年資本市場活動將"顯著弱於"上半年，這引發了市場對"當前資本市場周期可持續性"的質疑。

發行管道：IPO是唯一亮色

債務承銷業務有一個緩衝：未來三年存在一道再融資"牆"，這部分需求某種程度上已內嵌在管道中。Mayo 表示，"談到債務承銷，未來三年有一堵再融資的牆，這在某種程度上是已經內置的。"但他同時警告，如果利率繼續上行，將損害債券需求。

併購管道近幾周也顯現疲態。截至9月的三個月，已宣佈併購的價值較上年同期下降約10%。首次公開募股（IPO）仍是今年最亮的窗口——6月SpaceX完成了破紀錄的上市，人工智能公司Anthropic PBC定於下周與潛在投資者會面籌備IPO；而Oura Inc.與CVC Capital Partners支持的Bamboo Insurance Services Inc.均在9月推迟了上市計劃。

摩根大通首席執行官 Jamie Dimon 周二暗示，與上半年相比出現放緩，但這種放緩在美國出現得更多："如果你説歐洲的IPO、併購活動管道——相當不錯；如果你説美國，9月份大概有點放緩。"

淨利息收入：分化纔是三季度真正的主線

德銀預計，利率異動將迫使部分銀行上調、部分銀行下調淨利息收入指引。德銀預計其覆蓋範圍內銀行三季度淨利息收入平均環比增長2%、同比增長8%，但總量之下是劇烈的個體分化。

這一判斷背后，是三季度30年期RMBS轉手利率高達約102個基點的飆升，約為上半年37個基點漲幅的3倍。如此劇烈的利率位移，讓"淨利息收入"這一核心指標的季度預測變得格外艱難。具體來看，摩根大通可能成為最直接的受益者——該行習慣性地將遠期曲線按市價計入淨利息收入指引，7月管理層給出的2026財年指引為1055億美元（剔除交易部門后為965億美元），德銀認為僅利率因素就能帶來超過10億美元的年度收益；公司披露利率每上行100個基點，其淨利息收入上升1.7%。美國銀行存在小幅上行偏向，管理層目前將2026財年淨利息收入增速指引為6%至8%區間的上限，德銀假設為8.0%，並認為實際值還可能高出數億美元。

壓力則集中在另外幾家。Truist（TFC.US）維持了2026財年指引不變，但該指引未包含三季度末至四季度初55億美元的汽車貸款出售，該交易將在第四季度形成拖累；公司同時已宣佈退出次級汽車、房車及船舶貸款，並在第三、第四季度各季度攤銷10億美元優質汽車貸款，實際貸款流失量可能超出公告口徑。美國合衆銀行（USB.US）季內曾小幅上調三季度淨利息收入指引，但德銀提示第四季度可能略弱於預期，原因是加息帶來前置性拖累——該行對利率的中長期敞口相對中性，但負債端重定價快於資產端；管理層亦已放棄2027年達到3%淨息差的目標。摩根士丹利財富管理板塊的淨利息收入展望可能小幅下調，但德銀認為這對公司整體盈利並非重要驅動因素。

其余多數銀行大概率維持指引不變：五三銀行(FITB.US)已上調2026財年展望，亨廷頓銀行(HBAN.US)已下調2026財年乃至2027年的指引並給出包含不同利率情景的目標區間，Keycorp(KEY.US)、美國製商銀行(MTB.US)與地區金融(RF.US)均在9月重申本年度指引。德銀對區域金融的擔憂略大於另外兩家，因其指引假設"歷史低位存款beta"得以延續，而管理層預期第四季度存款beta將升至20%的高位區間。

本輪周期與上一輪截然不同

理解三季報的另一把鑰匙，是本輪加息周期的運行環境與2022年那一輪幾乎完全相反。德銀列出四點差異。

其一，加息起點高得多。本輪首次加息前，聯邦基金目標區間為3.50%至3.75%，而2022年3月上一輪啟動時僅0至25個基點，且本輪加息的幅度與節奏預計都更為温和——當前遠期曲線已計入接近4次加息，而5月22日時還只計入1至2次。其二，資本受利率衝擊的程度更輕，這反映了更高的資本水平與資本回報率、更短的證券組合久期、更多的利率互換對衝，以及更多證券被劃入持有至到期賬户而非可供出售賬户，從而消除了AOCI的盯市屬性。其三，存款競爭格局不同。2022年銀行面臨超額存款、貸款增長乏力，而今存款市場競爭激烈但貸款增長強勁，德銀引用的H8數據顯示（截至9月23日）平均貸款環比增長1.2%、同比增長7.3%，期末存款較6月30日下降0.9%。其四，存款成本仍然偏低，2026年二季度全行業存款成本約為有效聯邦基金利率的64%，明顯低於1984年以來80%至85%的長期均值。

信用市場方面亦需留意。三季度美國高收益債利差走闊37個基點，其中32個基點發生在季末最后一周，歐洲高收益債利差走闊56個基點；9月30日以來高收益利差再走闊5至10個基點，投資級基本穩定。德銀提示，利差走闊並不直接衝擊大多數銀行的AOCI與資本，因銀行直接持有企業債敞口較小、貸款也未按市價計量，但可能通過壓低貸款投放量、拖累固定收益交易，以及隨時間侵蝕信用質量等渠道產生影響。

AOCI衝擊：資本賬本承壓

利率上行的另一面，是資本充足率的結構性侵蝕，這也是本輪三季報最核心的暗線。德銀測算，三季度10年期美債收益率較6月30日上行82個基點（現貨口徑），30年期RMBS轉手收益率上行102個基點，后者是銀行證券組合的良好代理指標。僅30年期RMBS利率的變化，就將為大行帶來40至45個基點的資本衝擊；在另一套測算口徑下，德銀估算利率上行令其覆蓋銀行含AOCI調整的賬面資本平均承壓約51個基點——可供出售證券組合的浮虧通過AOCI科目，直接壓低核心一級資本（CET1）。正如彭博所指出的，這類衝擊會製造"紙面虧損"，令盈利報告變得顛簸。

德銀在報告中引入了一套新算法：不再僅測算可供出售證券損益，而是利用上半年利率上行期間AOCI的實際變動、乘以3倍係數外推三季度影響。兩種算法下行業平均衝擊大體接近，但個體分化顯著：投行（高盛、摩根士丹利）及貨幣中心銀行（摩根大通、美國銀行、富國銀行）的資本壓力明顯減輕，其中摩根士丹利與富國銀行調整幅度最大；大型區域銀行則內部分化，CFG、FITB、USB的資本壓力下降，而美國製商銀行、地區金融、Truist的資本損失反而更高。

德銀同時強調，覆蓋範圍內銀行仍擁有充足資本，既能滿足監管與評級機構要求，也能支撐貸款增長——真正的約束不在"夠不夠"，而在"願不願意"。以摩根大通為例，其二季度CET1達14.2%，為貨幣中心銀行中最高，德銀估算利率上行造成60個基點資本衝擊后，形式化資本水平約為13.6%，仍比現行監管要求高出210個基點。對富國銀行，德銀則預計其剔除交易部門的淨息差將在2027年及以后高於二季度估算的2.95%。

回購退潮成大概率事件

儘管絕對資本仍滿足監管要求，但利率快速走高、前景高度不確定，疊加貸款增長強勁，德銀判斷多數銀行將放緩乃至暫停回購。德銀預測覆蓋範圍內銀行三季度合計回購310億美元（第二季度為280億美元），但對第三、第四季度的回購持下行偏向：只有USB明確下調了三季度回購指引，但德銀認為FITB實際上也已暫停回購，其他銀行同樣可能陸續收縮。

具體節奏上，貨幣中心銀行（摩根大通、美國銀行、富國銀行）大概率"減速不停擺"；而德銀覆蓋的9家大型區域銀行中，有7家計入AOCI后模擬資本已處於或低於9.0%，大概率直接暫停回購。德銀預計，利率企穩后回購方能重回中個位數增長，而若監管資本規則落地、美聯儲壓力測試放寬，回購仍有上行空間。

AI陰影：恐慌交易是否被過度定價

除業績本身外，三季度銀行股還承受着一層額外的壓力——市場對人工智能的擔憂，以及AI智能體可能將存款從銀行體系引流而出的擔憂。摩根士丹利分析師 Manan Gosalia 表示，"相關股票已明顯回調，原因包括對本季度放緩的資本市場收入增長的擔憂、對更高融資成本的擔憂，以及對AI驅動的現金優化工具的擔憂。"第三季度成為KBW銀行指數自2023年一季度（美國區域性銀行危機開始蔓延）以來最差的一個季度，而摩根士丹利的分析師Gosalia與富國銀行的分析師Mike Mayo均認為，這一輪"恐慌交易"已經被過度定價。

但賣方普遍認為這一"恐慌交易"過頭了。Gosalia指出，"整個AI投資周期是一個多年期的投資周期，而且不只侷限於超大規模雲廠商，它將在未來數年持續支撐資本市場。"Mayo與Gosalia均認為，在華爾街即將交出又一個強勁季度的背景下，股票的估值便宜或將成為投資者的贏點。Gosalia直言："我們認為這輪迴調是一個有吸引力的介入點。"（截至發稿，花旗領漲，而美國銀行股價年內恐將收跌。）

結論：一次高成交、低確定性的財報季

綜合兩條線索，三季報的畫像已相當清晰。收入端的亮點集中在股票交易與股權資本市場，投行費用與淨利息收入平均口徑仍能錄得中高個位數的同比增長，信貸成本温和，股票交易收入更將創紀錄地接近190億美元。

但壓力同樣集中且方向一致：固定收益收入觸及年內最低、已宣佈併購價值同比下滑約10%、AOCI浮虧壓低核心一級資本、再疊加AI敍事對估值的壓制。德銀9月末因估值趨於充分疊加高利率擔憂而下調美國製商銀行、PNC與地區金融的評級，本季財報將為這些判斷提供第一份答案。

在具體標的上，德銀維持首選摩根大通、富國銀行與亨廷頓銀行：摩根大通贏在資本厚度（形式化13.6%，高出監管210個基點）與淨利息收入彈性（每100個基點對應+1.7%），需盯緊的變量是費用指引；富國銀行贏在息差與費用紀律，公司可能首次披露剔除交易部門的淨息差指引；亨廷頓銀行贏在預期差與估值折價，其股價僅為其新2027財年每股收益目標區間低端的8.7倍，而同業按2027年市場一致預期交易在10倍。

德銀的總結是：銀行資本依然充裕，但利率路徑的不確定性，正在讓管理層把"多回購"這件事從資本分配表的頂端挪開。