海外研選日報1009 | 高盛：預測市場顯示民主黨橫掃國會概率升至65%

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宏觀

高盛：美國通脹超預期多為暫時因素 2027年底料降至2.2%

高盛10月7日發佈研報指出，美國8月核心PCE同比上漲3.0%，比該行年初預測的2.3%高出0.7個百分點。但約四分之三的偏差來自暫時性衝擊及統計誤差，並不意味着基礎通脹趨勢明顯加速。該行預計今年底核心PCE降至2.9%，2027年底進一步降至2.2%。

分項來看，消費電子產品貢獻逾0.3個百分點，其中計算機軟件及配件貢獻0.2個百分點。高盛認為，該分項在PCE中的權重約為CPI的30倍，且未進行充分的質量調整，可能將AI功能提升計入漲價，導致核心通脹被高估約0.1個百分點。隨着內存價格衝擊消退，相關壓力預計明年減弱。

能源衝擊是另一主要來源。伊朗戰爭推高航空燃油價格，航空運輸貢獻約0.2個百分點；計入其他項目的成本傳導，能源衝擊合計貢獻約0.3個百分點。

關税傳導也強於預期。高盛將關税成本向消費者轉嫁的峰值比例估計從70%上調至80%，但有效關税率下降抵消部分影響，最終貢獻約0.1個百分點。

住房通脹降温慢於預期，貢獻約0.1個百分點。相反，藥品和二手車價格合計使通脹低於預測0.2個百分點。藥價下降主要受醫保談判、TrumpRx折扣計劃及藥品專利到期推動；二手車則受到高利率抑制需求和供應正常化影響。高盛認為，這些降價不太可能逆轉。

總體而言，高盛估計，真正具有持續性的通脹超預期部分僅約0.2個百分點，主要來自住房和其他AI相關電子產品。隨着一次性因素消退，預計2027年底核心商品和核心服務通脹將分別降至0.4%和2.8%。

高盛：民主黨橫掃美國國會概率約65% 共和黨加碼關鍵選區

高盛10月8日發佈的《美國選舉監測》報告顯示，距離11月3日中期選舉不足一個月，預測市場認為民主黨同時奪取參衆兩院控制權的概率約65%，贏得眾議院的概率超過90%，但參議院選情仍存在較大不確定性。

眾議院方面，民主黨只需淨增3席即可取得多數。全國通用選票民調中，民主黨平均領先共和黨8.9個百分點，較上周擴大0.5個百分點、較9月初擴大2.2個百分點。相較2024年共和黨領先2.6個百分點，整體選情已向民主黨擺動約12個百分點。

目前共和黨控制的29個選區中，特朗普2024年的勝幅不足12個百分點。預測市場認為，民主黨候選人在25個共和黨現有席位的勝選概率至少達到50%。高盛認為，重新劃分選區給共和黨帶來的淨收益可能僅為數席。

參議院方面，民主黨需要淨增4席，預測市場給予其贏得多數席位65%的概率。民主黨在7個共和黨現有席位的民調中領先，堪薩斯州和新罕布什爾州最新民調有利於民主黨，但多數關鍵選區差距仍在抽樣誤差範圍內。

資金則是共和黨優勢。報告稱，其在關鍵參院選區的累計競選支出領先超2億美元，僅過去兩周就支出2.4億美元，民主黨同期為1.3億美元；不過電視廣告實際播放次數差距較小。在俄亥俄、緬因和北卡羅來納，民主黨登記選民的郵寄選票申請佔比較2024年提高，但申請進度尚早。

報告指出，通脹與經濟是選民最關注議題，特朗普在相關議題上的淨支持率明顯為負。歷史數據顯示，偏共和黨的州民調往往高估民主黨表現，當前預測市場概率也不應等同於最終選舉結果。

市場

法興策略師警告AI泡沫風險：投資激增卻未帶動全要素生產率改善

法國興業銀行知名策略師阿爾伯特·愛德華茲（Albert Edwards）10月8日發佈研報指出，當前人工智能（AI）投資熱潮與1997年亞洲金融危機前的經濟繁榮存在令人警惕的相似之處：資本投入迅速增加，但真正反映技術進步的生產率指標並未同步改善。

愛德華茲援引阿波羅全球管理公司首席經濟學家Torsten Slok的研究指出，儘管美國AI投資持續激增，全要素生產率（TFP）增速卻正在下降，與勞動生產率的強勁增長形成鮮明對比。TFP衡量剔除勞動力和資本投入增加后的產出增長，被視為衡量技術進步的重要指標。

這一現象令愛德華茲聯想到1990年代的亞洲經濟繁榮。1994年，經濟學家保羅·克魯格曼曾在《亞洲奇蹟的神話》中指出，亞洲高速增長主要依賴資本和勞動力投入，而非生產率改善。

當時，世界銀行1993年出版《東亞奇蹟》，1996年仍高度讚揚泰國經濟，但不到一年后亞洲金融危機便爆發。愛德華茲認為，過度樂觀的增長敍事吸引大量廉價資本，最終導致資源錯配，而疲弱的TFP早已暴露隱患。

當前美國投資數據同樣值得警惕。儘管AI熱潮推動企業總投資迅速增長，但扣除折舊后的淨投資基本停滯。設備投資名義增速強勁，實際增速卻僅勉強達到兩位數，建築投資則持續萎縮。

此外，企業固定投資對美國GDP同比增長的貢獻並未出現歷史上罕見的躍升，顯示AI投資熱潮對整體經濟增長的推動作用可能被高估。

愛德華茲承認，AI技術的生產率效應可能尚未充分顯現，但也不能排除歷史重演的可能。他認為，在標普500指數不斷創下新高、市場普遍否認AI存在泡沫之際，投資者有必要重新審視資本投入與實際經濟回報之間的落差。

大宗商品

高盛：全球石油庫存接近歷史低位 油價風險溢價升至22美元

高盛10月8日發佈研報稱，儘管波斯灣石油出口已恢復至2025年平均水平甚至更高，布倫特原油價格仍維持在100美元/桶以上。全球可見石油庫存接近2017年有數據以來最低水平，加上地緣政治風險溢價高企，成為支撐油價的重要因素。

高盛指出，今年以來布倫特原油近月與36個月遠期價格的價差已擴大約30美元/桶，但經合組織（OECD）商業石油庫存幾乎沒有變化，打破了兩者長期以來的緊密關係。歷史數據顯示，OECD商業庫存能夠解釋超過60%的價差波動。

為此，高盛更新油價模型，將OECD以外全球陸上庫存納入分析。新模型顯示，OECD商業庫存每減少1億桶，布油公允價值將上漲近8美元/桶；其他全球可見陸上庫存同等幅度下降，僅推動油價上漲約2.3美元。若全球供應減少100萬桶/日並持續六個月，在不考慮價格上漲對供需的反饋影響下，布油公允價值預計上漲6.5美元/桶。

高盛目前估算，三年期遠期布油公允價值約76美元/桶，其中已包含9美元的長期供應安全溢價。

風險溢價同樣值得關注。高盛新模型顯示，9月布油近月與36個月遠期價差中的風險溢價平均達到22美元/桶，僅次於今年4月，為有記錄以來第二高。相比之下，2022年俄烏衝突爆發時，該指標月度峰值未超過16美元。若僅考慮OECD庫存，9月風險溢價估計甚至達到29美元。

高盛認為，風險溢價主要來自兩方面：一是市場擔憂中東局勢進一步升級，導致石油供應中斷；二是投資者增加原油期貨等金融資產配置，以對衝能源衝擊引發的通脹、股債價格下跌風險。

該行預計風險溢價最終將逐步迴歸歷史均值，但若地緣政治衝突迟迟無法通過外交途徑解決，即使實際供應持續改善，溢價仍可能長期維持高位，為油價預測帶來上行風險。

產業

ING：AI智能體重塑零售業 實體門店將從銷售轉向服務與體驗

荷蘭國際集團（ING）10月8日發佈報告指出，人工智能智能體正推動零售業進入新一輪變革。不同於傳統AI助手和比價網站僅提供信息及推薦，智能體商業（Agentic Commerce）能夠根據消費者預設偏好，自主完成商品搜索、比較、選擇和購買，使購物逐漸從主動決策轉向自動化流程。

報告認為，AI智能體的應用潛力因商品類別而異。消費電子和個人護理產品有望率先受益，原因在於商品標準化程度高、參數容易比較，且重複購買需求較多。例如，電視和筆記本電腦可根據價格、配置自動篩選，洗發水、牙膏等日用品則可依據消耗周期自動補貨。

相比之下，奢侈品、時尚服飾和家居用品受審美、情感及個人偏好影響較大，消費者更傾向於保留最終決策權，AI主要發揮輔助篩選作用。

區域競爭方面，ING認為中國電商平臺目前處於領先地位。阿里巴巴和京東已將AI智能體深度整合至平臺生態，不僅能夠推薦商品，還可自主完成交易。亞馬遜、谷歌、Meta、OpenAI及Anthropic也正加大投入。歐洲企業則因監管嚴格、平臺生態整合程度較低而相對落后，Zalando等領先企業目前仍主要聚焦商品發現與比較。

ING警告，AI智能體並非完全中立，其推薦行為可能受到所屬商業平臺利益影響。隨着大型科技企業控制更多購物入口，市場集中度可能進一步提高。

實體零售店則面臨轉型。隨着交易進一步轉向線上，門店將更多承擔產品體驗、專業諮詢、售后服務、退換貨及全渠道履約等職能。ING認為，能夠有效整合線上線下渠道、提供自動化無法替代的服務價值的零售商，將更有能力維持競爭優勢；單純依賴商品交易的實體店則可能逐漸失去吸引力。

PNC：AI投資熱潮或重演歷史泡沫 生產率紅利仍需等待

PNC經濟研究部10月報告指出，生成式人工智能（AI）具備蒸汽機、電力和計算機等通用技術的特徵，有望深刻改變經濟結構，但當前投資熱潮可能已進入投機性擴張階段。歷史經驗表明，重大技術革命往往先經歷資本大量湧入、基礎設施過度建設及市場調整，隨后才迎來廣泛應用和生產率提升。

AI投資規模已達到歷史罕見水平。PNC預計，到2027年，超大規模雲廠商資本開支可能接近美國GDP的3%。根據報告圖表，亞馬遜、谷歌、微軟、Meta和甲骨文2027年資本開支合計預計達9140億美元，高於2026年的6860億美元。AI相關股票已佔標普500指數總市值近一半，反映市場對未來盈利的高度樂觀預期。

然而，投資擴張正帶來新的約束。數據中心建設推高電力、半導體及專業勞動力需求，電網建設速度可能成為主要瓶頸。AI投資短期內還可能推高通脹。與此同時，中國低成本開放權重模型加劇競爭，推動Token價格下降，但運行成本降幅相對有限，可能擠壓雲服務商及AI模型開發商的利潤率。

PNC以英國鐵路泡沫及互聯網泡沫為例指出，資產價格暴跌並不意味着技術失去價值。納斯達克指數2000年至2002年累計下跌77%，但互聯網基礎設施過剩降低了后續使用成本，為數字經濟繁榮創造條件。AI也可能經歷類似過程。生產率提升同樣需要時間。生成式AI僅用三年便達到50%的使用普及率，互聯網和個人電腦分別用了七年和16年。儘管微觀研究顯示AI平均提升勞動生產率約22.6%，宏觀數據尚未出現明顯改善。企業仍需投入組織調整、流程重構和員工培訓，才能跨越生產率「J曲線」。

PNC認為，AI最終將創造巨大經濟價值，但收益分配可能不均。大型企業和資本所有者更可能受益，勞動收入份額或進一步下降。AI對就業的淨影響仍難判斷，取決於被替代崗位與新增就業機會之間的平衡。

花旗：全球企業AI應用加速落地 60%受訪企業仍處試驗階段

花旗研究院9月發佈的《數字經濟中的AI》報告指出，人工智能正從試驗階段向企業規模化部署轉變，但全球採用進度明顯分化。花旗研究預計，全球AI資本開支將從2026年的1萬億美元增至2030年的3.8萬億美元，未來競爭重點將從技術獲取轉向商業模式重構及實際價值創造。

花旗調查顯示，近60%的受訪企業仍處於AI探索或試點階段，僅約40%進入生產部署或規模化階段。北美明顯領先，77%的企業已進入后兩個階段，歐洲約48%，亞太地區僅24%，多數企業仍在建設基礎能力和測試應用場景。

企業AI投資目標也在變化。34%的受訪者將商業模式轉型列為首要目標，32%側重能力建設，25%關注關鍵績效指標改善，僅7%主要致力於通過試點驗證投資回報。北美企業中，62%將商業模式轉型置於首位，顯示其正從局部應用轉向整體運營模式重構。

AI應用已開始創造可觀價值。42%的受訪企業表示，AI帶來的生產率、成本或收入改善超過15%；35%認為改善幅度在6%至15%之間。不過，仍有15%未觀察到可衡量收益。進入生產和規模化階段的企業中，約60%報告超過15%的價值提升，表明商業回報與部署成熟度高度相關。

投資力度方面，57%的企業將不超過10%的技術預算投入先進AI，僅9%的企業投入比例超過20%。隨着部署成熟，投資周期明顯縮短，50%的規模化企業將投資周期控制在12個月以內。應用場景也從基礎任務自動化逐步擴展至自主執行復雜流程的AI智能體。

花旗認為，長期競爭優勢將更多來自企業專有數據、行業知識及工作流程，而非單純獲得先進模型。AI雖降低創業門檻，但也可能強化大型科技企業的規模優勢。

展望未來，90%的受訪者預計通用人工智能（AGI）將在十年內對所屬行業產生重大影響，其中61%預期出現顛覆性變革。不過，數據治理、監管合規、風險控制及人類監督仍是規模化應用的重要挑戰。

公司

高盛：臺積電AI需求持續擴張 上調未來兩年資本開支及目標價

高盛10月5日研報稱，隨着人工智能需求從GPU、定製芯片擴展至網絡設備和服務器CPU，臺積電增長動能有望延續至2027年。尤其是AI智能體推動服務器CPU需求增長，成為過去一年最重要的變化之一。該行預計臺積電2026年和2027年美元計價收入分別同比增長42%和36.9%，后者高於此前預測的32%。

短期來看，高盛預計臺積電第三、四季度美元計價收入分別環比增長15.3%和11%，主要受AI及高性能計算需求支撐。受2納米制程產能爬坡影響，毛利率預計從二季度的67.7%小幅降至三季度67.5%和四季度67.3%，但全年仍有望達到67.2%，2027年進一步升至67.5%。

高盛認為，隨着AI推理成本下降刺激更多應用需求，先進製程產能將持續緊張，即使臺積電加快擴產，N2和N3供給仍難滿足需求。公司將通過5納米轉產3納米、提高生產效率及擴大CoWoS先進封裝產能增加供應。

資本開支方面，高盛維持2026年640億美元預測，將2027年和2028年預測分別由780億、820億美元上調至850億和980億美元，反映設備成本上升及美國得克薩斯州潛在新廠投資。該行預計新廠要到2032年之后纔會量產，2028年底N2月產能將達到20萬片。

基於更高的產能利用率及利潤率預期，高盛將臺積電2026至2028年盈利預測分別上調約1%、7%和8%，預計每股收益達到110.77、150和195.67新臺幣。

高盛維持「買入」評級，將臺積電目標價由3100新臺幣上調至3300新臺幣，美股ADR目標價由620美元上調至660美元，分別對應約28%和40%的潛在上漲空間。