光大證券：從去牛到減奶 原奶周期拐點將至

光大證券發佈研報稱，上游牧業前期擴容疊加下游需求疫后疲軟，供需缺口導致原奶價格一路下行。25年以來伴隨牛隻持續去化和需求端的平穩，原奶價格底部震盪。進入2026年，肉牛價格進一步上漲，存欄去化延續，原奶價格出現修復信號。且本輪去化過程中，頭部牧場抗風險能力更強，中小牧場陸續出清，行業集中度提升。優然牧業(09858)和現代牧業(01117)作為頭部牧場，背靠伊利蒙牛為代表的頭部乳企，近年來逆勢擴張存欄，后續奶價企穩上行周期有望擴大競爭優勢。疊加生物資產減值改善預期，利潤端有望釋放更大彈性。

光大證券主要觀點如下：

牧場的本質與產業規律

原奶的交易邊界由保存時間、運輸距離、檢測條件和接貨網絡共同劃定。易腐特性疊加連續生產，決定了原奶庫存無法承擔常規的跨期調節。購銷合同能夠穩定日常交付，但無法消納超出能力上限的原奶，因此原奶價格對邊際供給高度敏感，調整通常早於牛群與產量調整。供給端的調整滯后也受到資產專用性與繁育周期的雙重約束，總牛群數收縮初期，結構與效率仍可支撐原奶量的增長。后備牛的淘汰對當期產量基本沒有影響，低產牛的淘汰可提高存量牛群的平均單產，單產提升進而帶動總產量的增長。當總牛隻數量、成母牛佔比、平均單產提升幅度，以及可銷售原奶比例的合計貢獻為負時，總奶量才進入收縮階段。

供給擴張快於需求吸收，可變成本下行延緩出清

價格層面，本輪奶價調整的深度與持續時間均已超過上一輪，跌幅加深約10pcts，低位停留時間更長，供給消化難度更高。雖然奶價自2022年起走弱，但全國牛奶產量繼續增加，供給量的調整滯后於價格，飼料成本下行進一步延長了傳導鏈條。供給層面，本輪原奶供給增量遠大於上一輪，擴產的年均速度接近上一輪的六倍，形成了強度更高、增量更集中、持續時間更長的供給擴張;進口乳原料在周期前半段進一步放大供給壓力。需求層面，2022-2025年為乳製品零售額2001年以來的首次持續回落期，其中白奶必選屬性更強，走勢量穩價跌。酸奶可選屬性更強，出現了更大幅的銷售額下滑。鮮奶滲透率持續提升，但以價換量邏輯對銷售額貢獻有限。

需求低位企穩，供給收縮決定周期轉折

需求最差的階段可能正在過去，結合頭部乳企的銷售策略和收入表現，可看到終端銷售表現的企穩修復。伊利股份於24Q2出現收入TTM同比下降，26Q2降幅收窄至5%。蒙牛乳業24H1收入TTM同比轉為-4%，后降幅達10%以上，26H1同比降幅收窄至3%。根據歐睿預測，乳製品總銷售額在經過22年以來連續五年的同比下降后，預計在2027年企穩后低位修復，對應26-30年CAGR為1.1%。需求繼續快速惡化的概率下降，但后續增量貢獻有限。該行認為，需求更可能成為行業止跌的因素，而非單獨推動原奶周期反轉的力量，近兩年的行業轉折仍需供給端收縮提供更有力的支撐。供給端牛群的淘汰重心逐步轉向后備牛，當效率提升無法抵消牛隻去化的時候，供給端有望出現更明確的收縮反轉。

風險分析：奶價持續下行，飼料價格上漲，疫病風險。