華泰 | 港股可轉債：科技股再融資的新趨勢

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：華泰證券研究所）

截至9月底，港股可轉債年內發行規模已接近2000億港元，AI鏈成為主要的增量來源。原因是一二級需求共振：發行人能減少即期攤薄，低成本獲取美元；投資者能獲得債底保護下的高波正股期權。但新券仍需警惕條款更偏向發行人、短期限時間價值磨損。市場層面，港股轉債相對穩健，價格中位數維持在100元附近，正股調整階段的抗跌能力較強。往后看，在美債利率高企環境下，轉債股債兩端同時承壓，整體表現或仍受限。配置上建議維持啞鈴型結構：一端為價格接近面值的金融與部分工業品種，優選低價、長期限；另一端仍以AI鏈和資源作為彈性方向，關注正股景氣及低溢價。當前波動率交易仍相對受限。

市場熱點：AI轉債再融資升溫，一二級需求共振

年初至9月港股轉債發行量已經超2025年，AI鏈成為轉債主要的增量來源，信息技術轉債發行約520億港元。本輪AI鏈轉債發行升溫，可從供求兩端解釋：發行人受益於低票息、較低的即期攤薄以及離岸融資可得性，投資者則獲得債底保護下的高波正股期權。但需警惕智譜等新券短期限的時間價值磨損、條款不利因素多，且人民幣資金還需關注轉股后的匯率問題。向后看，AI相關轉債供給大概率仍有增量：1、產業擴張期，轉債是較優的再融資選擇；2、高轉股價、高波動使發行人與投資者各取所需；3、但港股轉債普遍無下修機制，需要關注后續信用風險；4、新券更關注條款差異和債底質量。

港股轉債供給：9月新券再度放量，條款明顯分化

9月港股轉債發行再度放量，年內發行規模已接近2000億港元，條款差異也在進一步加大。近期新券仍以零息為主，但期限明顯分化。短期限科技券明顯增加，同時也有5年期品種發行，強贖啟動時間和觸發門檻差異明顯。存量端年內退出壓力有限，高平價品種主要通過轉股退出，現金兑付壓力相對有限；紫金礦業、中國平安等高平價品種后續仍需關注強贖及轉股節奏。整體看，按當前發行和退出節奏，年底存量規模仍有望小幅增加，新增供給則繼續向科技方向傾斜。

二級市場：價格穩定，結構略有分化

近期港股轉債價格中樞變化不大，正股調整對轉債價格的傳導仍較有限。市場價格中位數維持在100元附近，YTM中位數由約0.9%降至0.7%，年內等權組合上漲約1.8%。結構上，科技和資源仍是主要收益來源，信息技術和原材料轉債年內等權分別上漲約25.7%和11.2%。平價抬升后，部分科技品種Delta已經升至較高區間，轉債表現更接近正股。后續收益更多依賴正股表現，估值繼續抬升的空間相對有限。工業和金融仍以偏債品種為主，整體彈性相對有限。估值層面暫未出現明顯的系統性機會，更關注轉債性價比。

配置思路：多頭仍是主線，更重視品種性價比

配置上仍以多頭思路為主，建議維持啞鈴型配置。底倉以金融和部分工業品種為主，優先關注價格接近面值、轉股溢價較低、期限較長且主體資質較好的品種；彈性端仍以AI鏈和資源為主，但部分科技轉債Delta已升至較高水平，后續收益更依賴正股表現，優先選擇正股景氣較好、轉股溢價率較低、剩余期限相對充足的品種。波動率交易仍受OTC流動性和借券條件約束，機會主要集中在少數流動性較好、轉債隱波相對正股期權存在折價的品種。

風險提示：港股轉債流動性、估值風險；正股、信用與離岸融資環境風險。

港股轉債：AI融資潮助推可轉債火熱

AI鏈已成為今年全球可轉債供給的主要增量來源。年初至9月，全球可轉債累計發行規模約1868億美元，已超過2025年全年的1665億美元。近期CoreWeave、IREN、Akamai、聯發科等大額項目接連落地，發行主體也從芯片、算力逐步擴散至大模型、數據中心和網絡基礎設施等環節。港股市場近期也出現類似變化，繼MiniMax於7月發行65億港元零息可轉債后，智譜9月再啟動約30億美元零息可轉債。年內港股信息技術行業轉債發行規模約520億港元，已經略高於原材料行業，成為今年以來最明顯的新增供給方向之一：

第一、本輪AI鏈轉債發行升溫，可從供求兩端解釋：發行人受益於低票息、較低的即期攤薄以及離岸融資可得性，投資者獲得債底保護下的高波正股期權。對單筆融資達數十億美元的AI企業而言，可轉債在現金成本與股本攤薄之間更易取得平衡，而正股的高波動又使低票息、高轉股溢價的新券仍能獲得資金承接。具體來看：

1、低票息對高資本開支的AI企業更具吸引力。MiniMax、智譜均採用零息結構，Akamai兩期新券同樣為零息，IREN票息1%，CoreWeave票息1.75%。其中智譜以100.5%的發行價配合零息，人民幣口徑純債的到期收益率已降至−0.50%。AI企業仍處於模型研發、算力與數據中心投入的高峰期，單筆融資規模普遍較大，票息每降低1個百分點對應的現金支出已相當可觀。與此同時，AI正股波動率普遍偏高，轉股期權價值隨之上升，發行人得以用更高的潛在稀釋成本換取當期現金支出的下降。

2、股債並行緩解了大額融資下的即期攤薄壓力。MiniMax與智譜均採用「配售+可轉債」的方式，配售部分直接形成新增股份，可轉債則將部分潛在股權融資推至更高的轉股價格。智譜7月約40億美元融資仍全部依靠股權配售，9月約50億美元融資中，股權部分降至約20億美元，另有30億美元通過零息轉債完成。

3、大額離岸融資仍主要由美元資金承接，可轉債在融資成本與資金來源上更具優勢。離岸可轉債投資者的資金、報價與對衝工具更多以美元為基礎，AI企業在算力採購、數據中心及海外業務上亦存在較多美元資金需求。對多數AI主體而言，普通債券融資並非更貴的替代選項，而是難度較大。缺乏評級、經營性現金流為負的AI鏈公司較難以進入主流信用債市場。若全部採用股權融資，則即期攤薄壓力過大。可轉債兼顧低票息、離岸資金來源與延后攤薄，更適配數十億美元級別的大額融資。

4、高波動正股抬升了期權價值，較高的初始轉股溢價率更易被市場接受。IREN初始轉股溢價率約32.5%，Akamai兩期分別為42.5%和35%，智譜若以同步配售價714.00港元為基準則為25%，但均能以1%甚至零息完成發行。正股波動率越高，投資者獲得的期權價值越高，對低票息與較高初始轉股價的接受度也相應提升。

5、純多頭與套利資金均有參與空間。純多頭更關注正股空間和債底保護，高波動AI正股能夠提高轉股期權價值，低平價階段又有一定債性支撐；套利資金則更關注轉債隱波相對正股實際波動率的折價、借券成本和流動性，對衝條件較好的品種更容易形成波動率機會。對高波動AI公司而言，可轉債兼具向上彈性和一定下行保護，需求來源相對更廣。不過本輪新券普遍期限偏短、票息較低，部分甚至高於面值發行，債底更多體現本金回收而非持有收益；同時部分發行人缺少公開評級，若平價處於低位，信用風險的重要性會明顯上升。

第二，智譜本期轉債期限僅一年，短於多數成熟科技公司轉債。短期限有利於提高債底、降低投資者承擔的長期信用風險，也更有利於零息新券的一級承接；但一年后即到期，留給正股修復和基本面兑現的時間相對有限，公司也需要更早面對還本或再融資。MiniMax同樣採用短期限，而嗶哩嗶哩、Akamai、CoreWeave等期限明顯更長，后續港股AI新券的期限選擇仍值得關注。具體來看：1、智譜、MiniMax均將期限控制在一年以內，或與境內外債審覈有關。根據發改委《企業中長期外債審覈登記管理辦法》，超過1年的境外債務工具需在交割前完成外債審覈登記，其審覈周期最長約3個月。可轉債也在適用範圍內，審覈流程會增加發行前的準備時間和時點不確定性。智譜和MiniMax本輪期限均約363天，控制在一年以內，有助於提高融資安排的靈活性。從定價角度看，短期限同時能夠提高債底、縮短投資者承擔長期信用風險的時間，更有利於零息新券的一級承接；但代價是發行人更早面對到期償付或再融資，投資者等待正股修復的時間也更短。

2、短期限下，債底支撐較強。智譜本輪為零息、2027年9月到期，期限僅363天。按9月中旬參數，平價約82元、債底約95元，理論價值已經在120元附近。短期限減少本金折現，因此即使平價仍低，債底也有較強支撐；理論價值較債底仍高20元以上，也説明正股高波動帶來的期權價值並不低。當前位置下，向下更多看債底和信用，向上則主要看正股和平價修復。

3、但需要關注短期限轉債的時間價值磨損。智譜本輪募集資金主要投向模型研發、算力基礎設施、業務擴張和戰略投資，如果未來一年平價始終處於低位，公司很快就需要面對還本或再融資。對投資者而言，短期限降低了長期信用不確定性，但等待基本面兑現和正股修復的時間也更短，期權時間價值相對有限。

4、智譜轉債強贖期早於轉股期，公司可以在持有人尚不能轉股時提前強贖。持有人自2027年7月1日起才能主動轉股，但公司自2027年2月18日起，只要滿足130%、20/30的觸發條件，即可啟動提前贖回。也就是説，在2027年2月18日至6月30日期間，如果正股已經大幅上漲並觸發強贖，公司可以在轉股窗口開啟前結束轉債存續，而投資者此時並不具備主動轉股權。這一安排明顯增強了發行人的主動權，也壓縮了投資者通過轉股繼續分享正股上漲的空間。進入2027年7月后，距離9月到期又只剩約兩個半月，實際可轉股窗口本身也較短。

第三，智譜轉債本次採用人民幣計價、美元結算，有哪些值得關注？今年以來港股轉債人民幣計價品種明顯增多，但實際結算仍以美元為主。剔除地產重組類工具后，今年以來人民幣計價規模佔比約29.5%，按實際結算幣種統計，美元佔比則達到65.7%。對發行人而言，人民幣計價更貼近境內經營和財務口徑；對離岸投資者而言，實際回報還會受到人民幣匯率和鎖匯成本影響。中國宏橋、藥明康德、中聯重科等今年以來的大額新券也採用了類似結構，具體看：

1、負債以人民幣計價，不隨匯率波動，更貼近發行人的負債口徑。美元結算則保留了離岸融資的便利。智譜本次債券本金為201.4億元人民幣，到期贖回金額同樣以人民幣為基準，因此債務規模不會隨人民幣兑美元波動而變化；實際募集資金則以美元完成，可以直接對應算力採購、海外雲服務等外幣支出。對公司而言，債務繼續保持人民幣口徑，同時仍能使用離岸美元資金。

2、USD/CNH遠期貼水，美元資金鎖匯后有一定收益。智譜零息、100.5發行，對應人民幣口徑YTM約-0.5%。美元投資者如果不做匯率對衝，到期回收金額會受到人民幣匯率變化影響；如果通過USD/CNH遠期或掉期鎖匯，當前美元和離岸人民幣之間的利差可以帶來一定正carry。按發行時匯率及2.5%-3.2%的利差假設測算，對衝后的美元口徑收益約為1.9%-2.6%，能夠覆蓋人民幣口徑的負YTM。

3、倘若后續轉股，人民幣資金可能需要關注匯率問題。智譜轉債到期雖然使用美元交割，仍按照人民幣債權金額折算。若智譜轉債以債權退出，人民幣資金匯率影響相對有限。但若后續轉股，持有人獲得的是港元計價H股，人民幣口徑的實際回報除取決於正股表現外，也會受到港元兑人民幣匯率影響。若后續人民幣走強，港股資產折算回人民幣后的價值會相應下降，可能部分抵消正股上漲帶來的收益。

4、另外，智譜轉債雖為人民幣計價，但轉股匯率在發行時已經約定，稀釋率、可轉換股數不受匯率影響。智譜轉股時，人民幣本金按照發行時約定的固定匯率折算為港元，再以892.5港元的轉股價確定股數。按發行規模和潛在轉股股份反推，對應人民幣兑港元換算匯率約為1.168港元/人民幣，轉股股數在發行時已經確定。

港股轉債供給：9月新券放量，條款差異加劇

9月港股可轉債發行再度放量。截至9月中旬，年內發行規模已接近2000億港元。9月以來，中國有色礦業、康龍化成、英矽智能、嗶哩嗶哩及智譜等陸續完成發行或啟動融資，合計規模約360億港元，其中智譜約235.5億港元，貢獻本月主要增量。大額品種仍是供給主力，發行人則進一步向醫藥、互聯網和AI等方向擴散。

近期新券仍以零息為主，但期限和條款略有不同。具體來看：

1、零息仍是主流，一級靜態收益有限。近期主要新券均採用零息結構，部分品種甚至高於面值發行。今年以來港股可轉債零息和0-1%低票息發行規模合計已超過九成，低票息仍是最主要的發行特徵。票息端提供的補償較少，轉股期權承擔了更多定價功能，一級參與的收益來源仍主要落在正股彈性和后續股性釋放。

2、期限分化明顯，短久期與長期限品種並存。康龍化成、英矽智能和智譜期限均在一年左右，中國有色礦業和嗶哩嗶哩則為5年。短期限品種債底相對更高，但投資者等待正股進入有效轉股區間的時間也更有限；長期限品種則保留更多期權時間價值，部分還設置中途回售。對於近期零息新券，期限已經成為決定上市初期偏債或偏股屬性的重要變量，同樣的初始轉股溢價率，對一年期和五年期品種的實際含義並不相同。

3、強贖安排差異較大，股性釋放后的估值約束也不同。康龍化成發行約一個月后即可按120%、15/30觸發強贖；英矽智能需要發行滿6個月，門檻為150%、20/30；智譜自2027年2月18日起可按130%、20/30觸發；嗶哩嗶哩同樣採用130%、20/30，但啟動時間延后至2029年；中國有色礦業則沒有設置常規的股價觸發強贖。港股轉債普遍缺少A股常見的下修機制，平價回落后主要依靠正股自身修復，而進入高平價區間后，較早啟動的強贖又會壓縮轉股溢價率。因此，近期新券不能只看初始轉股溢價，期限、強贖門檻和啟動時間同樣決定投資者能夠保留多少期權價值。

存量端看，年內退出壓力不大，年底規模仍有望小幅增加。當前港股可轉債存量約7700億港元，9月中旬以后年內到期及已公告提前贖回規模約167億港元，其中約94億為佳兆業相關票據、58億為藥明康德；考慮部分地產類品種仍可能展期或重組，實際退出或更低。值得關注的是，紫金礦業和中國平安平價均已在130%以上，對應存量約431億港元，后續需關注強贖觸發及轉股退出節奏。按當前發行節奏，年底存量預計仍在8000億港元附近。結構上，近期新券多偏債，退出則更多集中在高平價品種。具體來看：

1、藥明康德8月27日發出提前贖回通知，當時未償本金約49.7億元人民幣，摺合約58億港元；此后轉股明顯加快，截至9月中旬余額已大幅下降。聯想2029也有類似特徵，8月17日公告強贖時未償本金約4.5億美元，摺合約35億港元，9月14日已全部完成轉股及註銷。整體看，年內主要退出品種多已處於高平價區間，強贖后轉股推進較快，存量規模的回落更多來自存量券陸續完成轉股。

2、強贖推動的集中轉股，可能對正股形成階段性供給壓力。聯想2029轉債8月17日公告提前贖回后，截至9月8日，未償本金已由約4.5億美元降至不足0.3億美元，絕大部分通過轉股退出。9月8日聯想正股下跌約6%，當日既受CPU漲價壓制盈利預期的影響，也處於轉債集中轉股階段。集中轉股並不等同於同等規模的賣盤，但新增股份供給、對衝頭寸調整與部分持有人減倉在時間上高度重疊，容易放大短期波動。隨着轉債余額快速下降，這一影響預計將逐步減弱。

港股轉債估值：價格中樞穩定

近期港股轉債相對正股表現更穩，多數品種仍以債性定價，正股波動向轉債價格的傳導相對有限。港股轉債價格中樞基本穩定，主要可交易品種價格中位數維持在100元附近，YTM中位數由約0.9%降至0.7%。年初以來，港股轉債等權組合上漲約1.8%。從年內表現看，科技和資源貢獻主要收益，工業和金融更偏債性，波動率機會則更多來自個券相對定價，具體來看：

1、科技和資源仍是主要彈性來源，收益更多來自正股和平價上漲。信息技術轉債年內等權上漲約25.7%、規模加權上漲約36.1%，原材料分別上漲約11.2%和17.3%，明顯好於全市場。科技品種主要受產業景氣和正股上漲帶動，資源品種則更多跟隨商品價格和盈利預期。隨着平價抬升，部分品種Delta已經進入較高區間，9月中旬聯想新券價格約115元、Delta約0.76，嗶哩新券約102元、Delta約0.68。對於這類品種，后續收益仍主要取決於正股表現，轉股溢價率和隱波進一步抬升能夠貢獻的空間相對有限。

2、工業和金融仍以債性收益為主。工業年內等權上漲約4.4%、規模加權上漲約2.7%，整體表現相對平穩，部分大額品種仍在面值附近，同時保留正YTM和一定股性。中通目前價格約95.6元，YTM約2%、Delta約0.39，持有收益仍有一定支撐，正股修復也能貢獻部分彈性。金融品種特徵較為接近，正股彈性整體弱於科技和資源，主體資質、YTM和債底的重要性更高。低價品種仍需區分價格偏低的原因，主體資質較好、YTM為正的品種更值得關注，正股持續走弱或流動性較差的品種吸引力相對有限。

3、正股期權隱波整體變化有限。9月中旬，正股90D、180D和260D，ATM期權隱波中位數分別約為37%、40%和40%，期限結構整體較為平穩。轉債端定價並無一致方向，聯想轉債隱波已經高於正股一年期隱含波動率，嗶哩新舊券與正股期權基本接近，MiniMax仍有較明顯折價。現階段更適合關注轉債與正股期權之間的相對價差，優先篩選隱波存在折價、同時平價位置和剩余期限仍有空間的品種。

配置思路：更重視品種性價比

配置方面，在港股偏震盪的走勢下，我們建議以尋找結構機會和高性價比品種為主，維持啞鈴型配置：一端關注價格接近面值、下行空間有限的金融及部分工業品種，用較低的期權成本博弈正股修復；另一端關注科技類品種，在債底保護下博弈AI板塊的高波動。波動率策略受流動性制約，港股轉債以OTC詢價成交為主，仍難成為主流策略。具體來看：

1、金融與部分工業品種的底倉價值仍較強。部分大盤品種價格仍在面值附近，下行空間有限。當然在美債利率接近5%的環境下，機會成本仍不低。擇券關注其正股未來轉股可能，優先關注溢價率相對較低且期限較長的底倉品種；

2、AI鏈與資源仍是主要彈性方向。但當前科技類轉債Delta普遍較高，凸性明顯較弱，短期更接近正股替代，下行保護相對較弱。科技方向仍關注產業景氣與業績兑現，資源方向繼續跟蹤銅、鋁、黃金等商品價格。個券上更關注轉股溢價率較低、剩余期限相對充足、同時正股趨勢較強的品種。

3、波動率機會整體有限，但個券間的定價差異仍可適度關注。近期港股轉債隱波中位數變化不大，不同轉債之間的定價則已出現明顯分化。純粹的波動率交易仍受制於流動性，但小幅換倉至隱波折價的品種，或可獲取一定的估值收益。

風險提示

1）正股價格波動風險；

2）港股轉債流動性及估值風險：港股轉債二級成交相對有限，部分個券報價連續性較弱，市場波動加大時可能出現流動性收縮、估值偏離等情況；

3）信用及離岸融資環境風險：發行人信用資質變化、海外利率及信用利差波動等，可能影響轉債債底、融資成本及二級市場定價。

研報：《 科技股再融資的新趨勢——港股可轉債市場觀察》

2026年9月29日

張繼強    S0570518110002 | SFC AMB145    研究員  

殷   超    S0570521010002    研究員   

方翔宇    S0570122070155    研究員

姚天元    S0570126050006    聯繫人