美國IPO旺季突然熄火，兩大AI巨頭雙雙延期？

今年前三季度，美國IPO累計募資接近1500億美元，賬面上很熱。Q2的SpaceX一單募資750億美元，Q3又有SK海力士募資265億美元。

大單之外，市場已經在降温：Q3只有30家公司上市，低於Q2的48家，不到去年同期64家的一半；剔除SK海力士，Q3其余IPO合計只募到62億美元。

到了9月，原本期待的秋季上市潮也沒來。OpenAI明確今年不上市，Anthropic原本被期待在10月登場，如今市場預期移到了11月。美國IPO窗口為什麼變窄？這兩家公司又分別在等什麼？

01、為什麼IPO旺季沒來？

前三個季度的IPO市場不是一路冷下來的。真正沒接上的，是Labor Day后的秋季發行窗口。項目還在排隊，但投資者願意出的價格變了。

9月，美國10年期國債收益率從4.79%升至5.29%，美聯儲又加息25個基點。

利率上行不會直接讓公司失去上市資格，卻會改變機構給成長型公司的估值：利潤越依賴未來幾年兑現，投資者越不願按原來的價格買單。

偏偏發行人的價格預期還停在上半年。Renaissance IPO指數Q2漲了42%，Q3跌了11%；Q3上市的新股，到季末平均回報接近零。機構手里已有回落的新股可買，參與新發行就更要看折價。

機構對這輪降温的判斷也是買賣雙方出現了估值分歧：公司覺得自己值得上半年的價，投資者已經按眼下的行情出價。

交易結果比市場情緒更直觀。賣智能戒指和健康訂閲服務的Oura，原計劃募資21億美元，擬議估值約149億美元；部分投資者對價格有異議，最終推迟上市。經營住宅保險承保管理業務的Bamboo也推迟了6.65億美元的發行。

這筆交易出售的全部是現有股東持有的股票，價格不合適，賣方就有理由再等。為核電站提供設備和服務、同時開發小型模塊化反應堆的Holtec，則在推迟發行一周后，撤回了原計劃募資8.25億美元的IPO。

AI相關公司也要過定價這一關。為數據中心生產配電設備的Accelevation，2025年收入增長147%，截至6月底手頭訂單約11億美元，最后仍以低於發行區間中點18%的價格上市，首周股價再跌2%。增長故事有人買，價格卻不能只靠「AI」兩個字撐住。

02、OpenAI為什麼不急着上市？

OpenAI的上市預期，早於這輪IPO降温。去年10月，路透社報道，OpenAI考慮最早在2026年下半年提交上市文件，部分聲音認為年底就可能掛牌。

這個時間點值得注意。上市預期出現時，Anthropic還沒有在收入上逼近OpenAI。今年3月，兩家的年化收入分別約為250億美元和190億美元。

到了4月，Anthropic宣佈自己的數字已超過300億美元，直接跨過了OpenAI此前披露的水平。OpenAI隨后仍在6月祕密提交了S-1草案，同時強調上市時間尚未確定。

Anthropic的追趕改變了OpenAI面臨的比較。9月的報道中，Anthropic年化收入節奏已超過1000億美元；OpenAI Q3自身增長超過70%，企業收入也翻了一倍，但投資者現在會把兩家公司放在一起看：Anthropic跑的更快，原本在前面的OpenAI什麼時候才能抄回去？

如果這個時候上市，OpenAI就得拿出財務數據去迴應這些問題。多等幾個季度，如果企業業務繼續提速、收入差距收窄，它再上市時會更有底氣。

Altman在9月明確説不會在2026年上市，公開給出的主要理由是模型安全與治理；他也説，要等業務準備好。OpenAI有條件這麼做：公司3月底宣佈獲得1220億美元承諾資本，短期融資無需完全依賴IPO。

綜合來看，安全是公司明確說出的延期理由；讓企業收入和財務表現再跑一段時間，是從上市時點作出的商業判斷。

03、Anthropic在等什麼？

Anthropic原本被市場預期在10月上市，如今把目標移到11月。《華爾街日報》報道，部分顧問希望把Q3財務數據帶進路演。這個調整並非因為它缺少增長故事；它要爭取的是，讓公開市場按更高的價格為增長買單。

增長和領先地位已經擺在檯面上。Anthropic的年化收入從去年底約90億美元，到今年5月的470億美元、7月底的650億美元。再到9月，年化收入節奏超過1000億美元。

雖然今年7月的增長比前一階段略慢；但把時間拉到整個Q3，Anthropic仍在迅速擴大收入規模。同期的OpenAI已經被拉開距離。延期上市要解決的，是如何把這種勢頭轉化為發行定價，把天花板頂的更高。

2萬億美元，是這次時間調整背后的價格壓力。Anthropic在5月融資時估值約9650億美元；潛在IPO估值被討論到2萬億美元以上，相當於幾個月內翻倍。

即使拿9月超過1000億美元的年化收入粗算，估值也在收入的20倍左右。投資者買入這個價格，押的是企業客户持續增加，以及未來幾年收入還能高速增長。Q3業績如果延續這一趨勢，承銷商在路演時就有更紮實的依據。

但收入只是一半。路透社取得的招股書顯示，Anthropic在2025年實現約46億美元收入，經營虧損超過80億美元；未來雲服務、算力和基礎設施承諾合計約5180億美元。

將近一半的收入通過亞馬遜和谷歌的雲平臺銷售，兩家大客户合計貢獻了近四分之一收入。這些渠道幫助Claude迅速進入企業，也讓收入持續性和算力成本成為定價時繞不開的部分。

因此，這一個月延期買的是定價空間。Q3數據若能同時顯示收入繼續衝高、成本增長得到控制，Anthropic更有底氣堅持高估值；若收入漂亮、虧損卻擴大，買方仍會要求折價。

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