5年營收預計翻10倍！邁威爾科技投資者日全文（深度解讀）

邁威爾科技正以「連接優先」戰略卡位AI數據中心下一階段核心瓶頸，通過互連、交換與存儲、定製芯片三大支柱，以及XPU attach倍增引擎，構建從80億美元到800億美元的五年增長路徑。

公司以自下而上的客户/產品/設計定點測算、五年期供應鏈預測、產能鎖定和財務紀律對衝風險，目標在2030自然年實現「30 in 30」，成為AI基礎設施連接與定製芯片平臺的核心供應商。

核心要點

一、戰略主線：從「數據基礎設施」到「連接優先」

Matt Murphy 明確，邁威爾科技自2017年確立使命——製造高性能芯片，用於傳輸、存儲、處理數據，覆蓋計算、網絡、存儲——近十年未變。公司戰略重心從消費電子轉向雲端數據基礎設施，當時數據中心營收佔比不足10%。過去十年，公司投入約200億美元併購、200億美元內生研發，平臺投資總額約400億美元，並通過業務剝離聚焦數據中心。

核心判斷：AI工作負載正從訓練轉向推理、智能體AI和大規模推理，數據流動與流量模式日益複雜，高效數據傳輸成為AI基礎設施的根本瓶頸。連接是繼計算、內存之后的下一決定性突破口。 邁威爾科技定位為「連接優先」公司，與領先計算公司、內存公司及全球最大雲運營商合作，無論客户採用何種計算或內存架構，均可在生態中受益。

2026財年總營收82億美元，其中75%來自數據中心，分為互連、交換與存儲、定製芯片。總營收約30%來自計算，70%來自連接；隨着XPU attach放量，定製業務中更大比例將歸入連接主線。

二、市場空間與增長框架：TAM擴大約4倍至4000億美元

公司預計到2030日曆年，數據中心總資本支出約3萬億美元，2025—2030年CAGR約35%；假設后期增速放緩並回歸歷史平均。加速計算代表約1.6萬億美元TAM。邁威爾科技可觸達數據中心TAM約3850億美元，加通信及其他約150億美元，合計約4000億美元，CAGR約45%，較上次公佈TAM擴大約4倍。

TAM構成：

互連：約650億美元，CAGR約65%；

交換與存儲：約850億美元，CAGR約40%；

定製：約2350億美元，CAGR約55%；

通信及其他：約150億美元。

互連增速最快，核心在於連接。 前十大超大規模客户上一年貢獻資本支出60%以上，到2030年佔比預計超過70%；前十大客户每家潛在市場空間超過2000億美元；美國前四大超大規模雲廠商上一年佔數據中心總資本支出的一半以上。

三、營收與財務目標：五年10倍，30 in 30

營收路徑

2026財年：82億美元；

2027財年：預計約120億美元，同比增長47%；

2028財年：預計約200億美元，同比增長約67%，其中數據中心約180億美元，增長約80%；

2031財年：營收區間700億—900億美元，中位800億美元；其中數據中心約675億—875億美元，通信及其他約25億美元。按中位值計算，五年營收增長約10倍，CAGR約55%—60%。

自下而上構成（2031財年中位）

互連：約375億美元；

交換與存儲：約100億美元；

定製：約300億美元；

通信及其他：約25億美元。

定製業務：2029財年營收預計較2028財年增長兩倍以上，突破120億美元，高於此前100億美元目標；2031財年約300億美元，在XPU與XPU attach之間分佈更均衡，不依賴單一插槽。

財務模型

歷史業績：2021—2026財年營收CAGR 23%，Non-GAAP營業利潤CAGR 32%，內生研發80億美元，外延併購110億美元，回饋股東約40億美元。

未來目標：營收CAGR約55%—60%；營業費用增速約為營收增速一半；毛利率56%—59%；營業利潤率44%—46%；長期有效税率15%；長期自由現金流利潤率超過36%；2031財年Non-GAAP每股收益超過30美元，即「30 in 30」。

產品結構對衝：定製芯片毛利率較低但營業利潤率有吸引力；標準芯片毛利率較高但研發佔比高。毛利率下限通常對應定製業務超預期，上限對應互連業務突出。

四、業務板塊深度

1. 互連：覆蓋全距離，scale-out、scale-across、scale-up、scale-in

邁威爾科技擁有業內最廣泛端到端互連產品組合，覆蓋從數據中心間1000公里到封裝內10釐米。

scale-out：800G已成為AI領域主力，年營收達數十億美元；1.6T率先送樣、率先採用3納米、率先量產出貨；並行推進Ara、Ara T、Ara X、Ara M、Petra等多款產品，針對功耗、鏈路穩健性、安全性和網絡層優化。3.2T方面，OFC 2025展示3nm單通道400G PAM4；ECOC展示業界首款2nm、低功耗、單通道400G PAM4的3.2T解決方案及coherent-lite技術。路線圖延伸至6.4T。

scale-across：相干模塊業務深耕十年，超過100萬支模塊在網運行，累計現場運行超過150億小時。可插拔相干光模塊出貨量今年接近100萬支，到2030日曆年需求將增長至300萬支以上。營收預計從2026財年約5億美元增長至2028財年10億美元以上，2029—2031財年邁向數十億美元。

scale-up：當前機架內XPU互連100%採用銅纜，200—224Gb/s下銅纜距離受限，無法跨機架。唯一途徑是光互連。 scale-up流量佔數據中心總流量85%，scale-out僅15%。公司提供NPO與CPO兩種形態，技術中立。產品包括Fast Pipe光引擎和Flat Pipe光學器件，后者專為scale-up設計，採用模擬均衡，去除DSP，降低功耗與延迟。Photonic Fabric內存模塊集成8—16個模塊，首次實現內存擴展與計算解耦，2026年流片，2027年向多家客户送樣。每顆XPU對應scale-up光器件價值量可達數千美元。

scale-in：採用micro-VCSEL結合光學SerDes，直接集成在硅片封裝內，替代傳統電學SerDes，長期有望成為數十億美元業務板塊。

2. 交換與存儲

交換：基於Teralynx平臺，51T產品量產放量，預計下一財年大幅超過10億美元。旗艦Teralynx T100是首款且唯一在完整100Tb/s帶寬下運行的單片全光罩極限尺寸裸片，集成512個200G SerDes，延迟較主要競爭對手降低約20%或更多，功耗更低。后續佈局200T、400T以太網交換芯片，ESUN方案E115、230、460，UALink U115、U230、U460，並支持NVLink協議。

存儲與內存：存儲業務規模已超過10億美元，預計保持兩位數增長。產品涵蓋HDD和NAND控制器、內存控制器與CXL、內存擴展、高密度SRAM。Structera X支持DDR5和DDR4內存利舊回收，Structera A使計算貼近內存。Bravera SSD控制器與加速器累計出貨數百萬顆。存儲需求幾乎每隔一代翻一番。

3. 定製業務與XPU attach

定製業務從零起步，上一年規模約15億美元。公司已拿下18個芯片設計定點，並在前四大超大規模雲廠商贏得多個跨代際定點。XPU初期採用2.5D封裝，集成1—2個光罩尺寸裸片和HBM；未來通過3.5D封裝集成更多計算裸片、HBM和獨立銅互連I/O小芯片；n+2代逼近銅互連物理極限，需要集成光I/O。公司與英偉達合作推進NVLink Fusion。

XPU attach五大機遇：

網卡：超大規模雲廠商轉向定製網卡，公司擁有100G、200G、400G SerDes IP，最新網卡芯片面積超過400平方毫米，已在多家客户鎖定跨代際定點。

內存：AI推理和KV緩存推動內存容量與帶寬需求。CXL早期投資形成Structera組合，並開發定製內存擴展器，利用高速SerDes與XPU直連。

存儲：半定製5納米SSD控制器和存儲加速器，幫助超大規模客户掌控軟件棧。

AI基礎設施管理芯片：AI服務器配備超過1500個傳感器，管理性能需求提升1000倍。公司基於Octeon技術、5納米IP開發半定製處理器，實現1000倍性能躍升。

推理加速：專用推理加速器附着XPU，需要先進製程、高速SerDes、Die-to-Die互連、SRAM和3.5D封裝。公司SRAM相比標準方案以低三分之二待機功耗提供17倍帶寬。

每顆XPU附着1—2個芯片定點，單價約1000美元，每個附着品類可帶來10億美元級別機會，部分達數十億美元。

五、技術底座與工程能力

Sandeep Bharathi 指出，未來五年AI超大規模數據中心投入將遇到四大瓶頸：帶寬、時延、功耗或能效、物理傳輸距離。

工藝：從12/16納米直接跳過7納米到5納米，隨后在3納米、2納米節點與晶圓代工夥伴通過IP Shuttle率先落地，並推進至1.4納米。A0版向量產成功率從不足50%提升至一次性成功。

架構：從200平方毫米芯片轉向光刻極限尺寸裸片，面積約856—858 平方毫米。公司擁有業界首款單片集成100T交換機芯片，在600平方毫米及以上超大面積芯片領域已有10款以上產品量產出貨。

SerDes與封裝：已展示並出貨100G、200G高速SerDes，400G SerDes已導入產品，下一年大規模量產；六年內數據速率增長8倍。先進封裝從2D、2.5D CoWoS演進至Die-on-Die垂直集成，封裝內可集成8顆以上乃至10—12顆邏輯裸片，基板單邊邊長超過100毫米並向150毫米邁進。CPO持續創新。

調製方案：長距離馬赫-曾德爾調製；芯片內部微環調製器；光子架構與電吸收調製；micro-LED和micro-VCSEL。公司擁有業內規模最大的光學人才團隊，底層技術涵蓋先進製程、模擬混合信號、先進封裝、硅鍺、磷化銦、薄膜鈮酸鋰和等離激元學。Token經濟學本質是物理定律，唯有攻克帶寬、時延、傳輸距離和功耗難題的公司才能佔據領先地位。

工程體系：公司堅持研發投入領先於營收增長。2024財年數據中心營收22億美元，研發支出15億美元，研發佔營收遠超過50%。2023年將EDA全面遷移至雲端，目前超過80%計算基礎設施部署在雲端。自主開發邁威爾科技設計助手，擁有5年經驗的工程師可達到傳統工具鏈下15年經驗工程師的成果。

六、客户、供應鏈與戰略協議

客户聚焦：前十大超大規模客户涵蓋數百款產品；前四大客户涉及超過35個插槽項目，每個價值數百萬美元。公司已公開披露與全球市值前五大公司中三家的戰略協議：

AWS：2024年達成為期五年協議，涵蓋定製AI產品及網絡與互連產品，包括交換機、DCI和光器件，后補充CPO技術；

英偉達：2026年早些時候達成戰略協議，涵蓋光學與光子學、基於NVLink Fusion的scale-up網絡及AI RAM；

谷歌：圍繞TPU生態系統定製產品，6年半內共計1200億美元市場機遇。

供應鏈：公司聚焦少數全球頂尖關鍵供應商，向供應商提供五年期預測，並每年與董事會審議后提前同步。公司通過資本投入提前鎖定產能，與供應商共擔風險。已鎖定下一年邁向200億美元目標所需全部需求與供應，無需額外突破性設計定點或新插槽項目即可達成目標。

人才與研發：在全球50多所大學資助200多名學生，每年接收超過500名實習生，多數轉為正式員工。

七、問答環節核心要點

300億美元預測：定製項目均為專有獨家供應，凝聚邁威爾科技IP與技術。300億美元大體在現有XPU項目與XPU attach之間保持均衡，未來可能傾斜。2031財年模型對XPU attach及8月戰略協議採取務實審慎測算，未計入權證全部價值。

帶電廠房是否瓶頸：未在XPU項目、定製業務或當前營收討論中出現。資本支出模型假設2026—2031財年CAGR 35%，當前增速70%以上，后期放緩至約20%，已預留緩衝。

互連TAM增長來源：scale-out持續強勁，scale-across隨應用場景拓展、數據流量激增和出貨量攀升而擴張，scale-up光學從零放量，scale-in相當於看漲期權。每次技術迭代從800G到1.6T再到3.2T均提升ASP，出貨量同步放大。

AI實驗室：是實打實的看漲期權。當前模型核心驅動為四大巨頭，但業務分佈多元，向部分大型公司分別銷售15款、20款乃至30款產品。迄今所有模型均基於邁威爾科技連接技術訓練。

長期預測風險管理：公司對下一年200億美元營收有清晰能見度，預測期至2030年。模型假設預測期末資本支出增速放緩，並給出營收區間。公司認為更像三年決策判斷，而非五年跨度。

13%份額：2024年4月XPU定製TAM為400億美元，當前為2350億美元。XPU attach TAM遠超一年前預估，公司中標率強勁。2350億美元中佔300億美元即約13%，目標合理，路徑明確可信。

scale-up進展：2025年將scale-up視為巨大拐點。NPO率先放量，CPO持續推進，二者並行而非線性替代。公司兼容所有調製器技術，以客户需求反向定製。micro-VCSEL和micro-LED佈局微發射器技術，市場規模龐大，需要多元化技術競爭格局。

八、關鍵數字速覽

2030日曆年可觸達TAM：約4000億美元，CAGR約45%；

2028財年總營收：約200億美元；

2029財年定製業務：超過120億美元；

2031財年營收：700億—900億美元，中位800億美元；

2031財年Non-GAAP EPS：超過30美元，即「30 in 30」；

互連2031財年中位營收：約375億美元；

交換與存儲2031財年中位營收：約100億美元；

定製2031財年中位營收：約300億美元；

通信及其他2031財年營收：約25億美元；

長期財務目標：毛利率56%—59%，營業利潤率44%—46%，自由現金流利潤率超過36%。

總體結論：邁威爾科技正以「連接優先」戰略卡位AI數據中心下一階段核心瓶頸，通過互連、交換與存儲、定製芯片三大支柱，以及XPU attach倍增引擎，構建從80億美元到800億美元的五年增長路徑。公司以自下而上的客户/產品/設計定點測算、五年期供應鏈預測、產能鎖定和財務紀律對衝風險，目標在2030自然年實現「30 in 30」，成為AI基礎設施連接與定製芯片平臺的核心供應商。

邁威爾科技2026年投資者日全文

一、Matt Murphy：公司戰略與長期目標

Matt Murphy：

1. 會議背景與歷史回顧

本次會議為邁威爾科技2026年投資者日。會議地點為紐約。2024年4月至今，半導體行業經歷一輪顯著上漲。本次會議展示邁威爾科技下一階段發展藍圖。

2017年首屆投資者日時，公司尚未向華爾街系統闡述使命、願景與戰略方向。市場普遍將邁威爾科技視為消費電子公司，產品主要面向智能手機、平板電腦等設備。2017年3月，公司已開始討論數據與帶寬需求爆發、計算向數據靠攏、端到端安全、能效需求，以及數據中心與數據基礎設施的發展方向。

在加入邁威爾科技之前，我在Maxim Integrated Products工作22年。模擬半導體業務可接觸所有終端市場和重大技術趨勢。由此得出的核心判斷是：目標市場選擇、終端市場佈局，以及在該市場中建立的長期可持續競爭優勢，比單一芯片或器件本身更為關鍵。因此，加入邁威爾科技后，我將公司方向聚焦於雲端數據基礎設施，儘管當時大部分營收來自消費電子，數據中心營收佔比不足10%。

公司在2017年1月確立使命宣言，即製造高性能芯片，用於傳輸數據、存儲數據、處理數據，涵蓋計算、網絡、存儲等領域。該使命近十年未作修改。2017年時，「數據基礎設施」尚未成為獨立品類，半導體市場定義與當前差異顯著。

2. 歷屆投資者日行業判斷

過去十年，公司在各屆投資者日持續分享對行業方向的判斷：

2018年提出AI是數據中心主要驅動力，AI將在訓練和推理兩個方向同步演進。

2020年提出工作負載從特定應用向向量中心轉變，網絡、安全和存儲功能越來越多遷移至專用基礎設施芯片。

2021年提出雲優化芯片時代，計算、存儲、網絡、安全和光電互連日益轉向專用定製化設計。這些內容構成當前XPU attach的基礎構建模塊。

2024年提出AI對前端網絡和后端網絡的需求，以及光連接將成為下一波AI基礎設施主要驅動力。

2025年6月展示定製芯片能力廣度，包括XPU attach新興機遇，以及定製芯片將成為AI基礎設施中重要且規模更大的組成部分。

公司對行業方向保持高度一致判斷，並在產業轉型前進行超前投資。2017年使命成為過去十年資本配置和業務架構的指導方針。公司在內部已有技術領域大力投資，同時開展戰略性併購，補充關鍵技術與專業積累。公司也通過業務剝離收縮焦點，為股東創造價值，並將資源繼續投入數據中心業務。併購價值在團隊融入邁威爾科技平臺后釋放。過去十年，公司投入約200億美元併購，約200億美元內生研發，平臺投資總額約400億美元。

3. AI趨勢與連接瓶頸

AI工作負載正在改變數據在網絡中的流動方式。行業從傳統訓練模式邁向推理模型、智能體AI和大規模推理。這些工作負載驅動AI基礎設施產生更多數據流動和多樣化流量模式，對連接能力提出更高要求。高效數據傳輸正成為AI基礎設施的根本瓶頸。超大規模雲廠商正在重新審視網絡架構，核心均指向連接。

在AI半導體格局中，三家大型計算公司主導計算領域，三家大型內存公司主導內存領域。計算浪潮和內存需求均帶來顯著增長和價值創造。公司認為連接是下一個決定性突破口。系統級規模下，越來越多數據需要在各種距離間傳輸。邁威爾科技以連接為先，與領先計算公司、領先內存公司及全球最大雲運營商合作，為整個行業賦能。無論AI基礎設施部署何種計算或內存架構，公司均可在生態系統中受益。

4. 2026財年業務結構

2026財年，公司總營收82億美元，其中75%來自數據中心，分為互連、交換與存儲、定製芯片。定製業務大部分營收來自計算，通信及其他業務部分營收也歸於計算。總營收約30%來自計算，70%來自連接。隨着XPU attach放量，定製業務中將有更大比例歸入連接主線。

5. 業務板塊

互連方面，網絡架構演進要求連接在所有距離維度擴展，從數據中心間鏈路到封裝內部連接。不同距離對應不同工程挑戰，需要不同技術、技能和專業經驗。較長距離的scale-across和scale-out已轉向光互連，邁威爾科技是市場領導者，也是互連營收增長主因。機架內部及接近封裝處仍主要依賴銅纜，介於兩者之間為「銅牆」。隨着帶寬提升，銅纜覆蓋距離縮短，機架內部連接開始向光互連過渡，為scale-up互連開闢新TAM。近封裝光學和共封裝光學日益重要。長期看，光互連將延伸至封裝內部，創造scale-in機遇。

交換方面，公司在scale-out交換領域地位穩固，該業務下一年規模將遠超10億美元。公司將同一技術底座引入scale-up領域，支持NVLink、UALink和以太網等主流協議，為客户提供架構靈活性。隨着帶寬增加，scale-up日益走向光學化。

存儲與內存方面，存儲是公司核心支柱。公司早期在機械硬盤和閃存控制器領域確立領先地位，后擴展至HDD和NAND控制器、內存控制器與CXL、內存擴展，以及定製產品用高密度SRAM。公司在存儲與內存技術棧各層均有驗證技術和數十年積累，成為超大規模AI基礎設施定製解決方案的基石。

定製業務已成為重要增長機遇。客户希望獲取邁威爾科技差異化IP，實現專屬架構。業務始於XPU，但當前機遇規模更大。XPU規模增長帶動網絡、存儲、內存、安全和推理加速等周邊功能需求，這些功能伴生連接至XPU，並越來越多轉向定製解決方案，即XPU attach。XPU本身對應傳統全定製ASIC模式；XPU attach更多為IP驅動的半定製模式。公司以經過驗證的IP集主導前端設計，已向美國四大超大規模雲廠商出貨定製芯片。過去五年定製業務從零起步，上一年規模約15億美元。公司預計2029財年定製業務營收較2028財年增長兩倍以上，突破120億美元，高於此前100億美元目標。上調主要受XPU attach機遇推動，包括8月宣佈的戰略合作協議。公司在多個客户和項目上獲得廣泛產品定點，並非依賴單一客户或單一插槽。

6. 市場機遇與TAM

市場機遇方面，公司預計到2030年數據中心總資本支出約3萬億美元，2025至2030日曆年年複合增長率約35%。該預測假設后期資本支出增速放緩並回歸歷史平均。加速計算代表約1.6萬億美元TAM。邁威爾科技可觸達數據中心TAM約3850億美元，加通信及其他約150億美元，合計約4000億美元，2025至2030年CAGR約45%。公司上次公佈TAM不足1000億美元，此次擴大約4倍。

TAM構成：互連約650億美元，CAGR約65%；交換與存儲約850億美元，CAGR約40%；定製約2350億美元，CAGR約55%；通信及其他約150億美元。合計約4000億美元，CAGR約45%。互連增速尤為突出，核心在於連接。

7. 營收預期與關鍵數字

營收預期：2026財年82億美元；2027財年預計約120億美元，同比增長47%；2028財年預計約200億美元，同比增長約67%，其中數據中心營收約180億美元，增長約80%。公司預計提前近一年實現此前為2029財年設定的180億美元數據中心目標。2024財年至2028財年數據中心業務CAGR約70%。

2031財年，公司給出營收區間700億至900億美元，中位數800億美元；其中數據中心營收約675億至875億美元，通信及其他約25億美元。按中位值計算，五年營收增長約10倍，CAGR約55%至60%。

自下而上看：互連2031財年中位數約375億美元；交換與存儲約100億美元；定製約300億美元；通信及其他約25億美元。定製業務到2031財年在XPU與XPU attach之間分佈更均衡，不依賴單一插槽。公司認為各項假設務實，基於現有業務、客户地位和推進中的機遇。

關鍵數字：2030日曆年可觸達TAM約4000億美元；2028財年總營收約200億美元；2029財年定製業務超過120億美元；2031財年營收700億至900億美元，中位數800億美元。

二、Chris Koopmans：客户、工程體系與供應鏈

Chris Koopmans：

會議圍繞三大支柱展開：客户與業務重點、核心工程與系統能力、供應鏈長期產能合作。

數據中心資本支出預測已從2028日曆年約1萬億美元上調。2025年以超過7000億美元收官，2026年突破1萬億美元，2030日曆年預計突破3萬億美元。前十大超大規模客户上一年貢獻資本支出60%以上，到2030年佔比預計超過70%。前十大客户每家潛在市場空間超過2000億美元。美國前四大超大規模雲廠商上一年佔數據中心總資本支出的一半以上。公司客户策略高度聚焦這批企業。

邁威爾科技從組織架構與戰略設計上定位於成為超大規模雲廠商最佳合作伙伴。客户需要全面互連技術組合，公司可在每個跳數、每種距離提供完整能力，並與客户在帶寬、距離、功耗和製造規模之間權衡。

典型客户合作歷程：從搭載邁威爾科技芯片的現成系統開始；基於標準芯片構建定製系統；提出定製功能或融入自身IP；最終全定製深度合作。公司只向同時採購平臺其他組件的客户提供定製芯片。公司並非普通ASIC供應商或后端外包公司，而是全球互連領軍企業，與最大超大規模雲廠商深度合作。

按2031財年預測拆解，前十大超大規模客户涵蓋數百款產品；前四大客户涉及超過35個插槽項目，每個價值數百萬美元。全球市值前五大公司中，公司已公開披露與其中三家的戰略協議：2024年與AWS達成為期五年協議，涵蓋定製AI產品及網絡與互連產品，包括交換機、DCI和光器件，后補充CPO技術；2026年早些時候與英偉達達成戰略協議，涵蓋光學與光子學、基於NVLink Fusion的scale-up網絡及AI RAM；近期與谷歌達成合作，圍繞TPU生態系統定製產品，6年半內共計1200億美元市場機遇。所有合作均跨多年、多產品、多代際。

工程體系方面，公司堅持研發投入領先於營收增長。2024財年數據中心營收22億美元，研發支出15億美元，其中絕大部分投向數據中心，研發佔營收遠超過50%。2027財年第二季度年化數據中心營收增長至87億美元。公司在全球戰略研發中心與高校合作，設立獎學金，每年在全球50多所大學資助200多名學生；實習生項目每年超過500人，多數轉為正式員工。

公司全面應用AI工具，部署智能體集群實現「設計—仿真—修復」閉環自動化，自主開發邁威爾科技設計助手。擁有5年經驗的工程師可達到傳統工具鏈下15年經驗工程師的成果，縮短芯片設計周期。公司2023年宣佈與AWS合作，將EDA全面遷移至雲端，目前超過80%計算基礎設施部署在雲端。曾在一個新設計定案中，60天內在雲端調配3萬個計算核心和超過1PB存儲，90天擴充至7萬核。該芯片在不到9個月內完成流片，正在晶圓廠製造，將於下一年交付客户。

供應鏈方面，公司聚焦少數全球頂尖關鍵供應商，合作可追溯至創始人時代。2021年初，Matt Murphy與Chris Koopmans發起戰略拜訪，深入晶圓代工、基板、封裝等環節。公司向供應商提供五年期預測，並每年與董事會審議后提前同步。公司投資數據驅動型商業智能平臺，掌握客户需求預測、產品型號、過去八個季度演進、供應鏈構成及鎖定產能。供應商已瞭解公司2031財年700億至900億美元預測。公司通過資本投入提前鎖定產能，與供應商共擔風險。公司已鎖定下一年邁向200億美元目標所需全部需求與供應，無需額外突破性設計定點或新插槽項目即可達成目標。

三、Sandeep Bharathi：技術壁壘與底層能力

Sandeep Bharathi：

未來五年，AI超大規模數據中心投入將遇到四大瓶頸：帶寬、時延、功耗或能效、物理傳輸距離。

2020年投資者日提出工藝、架構與設計三支柱戰略。工藝方面，公司從12納米和16納米直接跳過7納米到5納米，隨后在3納米、2納米節點與晶圓代工夥伴通過IP Shuttle率先落地，並推進至1.4納米。A0版向量產成功率從不足50%提升至一次性成功。架構方面，公司從200平方毫米芯片轉向光刻極限尺寸裸片，面積約856至858 平方毫米。公司擁有業界首款單片集成100T交換機芯片，在600平方毫米及以上超大面積芯片領域已有10款以上產品量產出貨。設計方面，公司從快速跟隨者轉向在28G、56G、100G、200G及400G SerDes上打造業界領先IP，並在ECOC和OFC完成實物芯片驗證。

AI Token經濟學核心是每美元、每兆瓦功耗產出最大化Token，同時保證用户交互性能。AI已不僅是芯片問題，而是系統架構與數據中心互連的系統性工程挑戰。

第一道壁壘是內存牆。理想狀態是無限內存容量、均一時延和極高帶寬。現實中分層存儲體系導致XPU訪問HBM存在物理距離，訪問DRAM資源池進一步受限。公司擁有控制器芯片、Structera產品家族中的CXL內存擴展與池化技術、用於內存解耦的光子互連技術，以及緊鄰計算核心的高密度高性能SRAM，可讓內存更緊密接入scale-up架構。

第二道壁壘是傳輸距離壁壘，即銅退壁壘。銅互連瓶頸從AI計算集群蔓延至機架和托盤內部。scale-up流量佔數據中心內部流量85%以上，光互連進入scale-up機架成為趨勢。公司正在將硅光子技術直接集成到芯片與基板。

公司佈局多種調製方案：長距離馬赫-曾德爾調製；芯片內部微環調製器；光子架構與電吸收調製；micro-LED和micro-VCSEL。公司擁有業內規模最大的光學人才團隊。底層技術基石包括先進製程、模擬混合信號、先進封裝、硅鍺、磷化銦、薄膜鈮酸鋰和等離激元學。公司提前3至5年佈局底層技術，具備垂直整合、兼容多元工藝、代工就緒能力。

SerDes是關鍵。公司已展示並出貨100G、200G高速SerDes，400G SerDes已導入產品，下一年大規模量產。六年內數據速率增長8倍。XPU及XPU attach封裝內集成8至10顆以上裸片，需要高性能Die-to-Die接口，以pJ/bit衡量能效。先進封裝從2D、2.5D CoWoS演進至Die-on-Die垂直集成，封裝內可集成8顆以上乃至10至12顆邏輯裸片，基板單邊邊長超過100毫米並向150毫米邁進。CPO持續創新。公司認為，解決問題不能依靠單一技術，需要封裝、晶圓代工、模擬混合信號等全方位協同。Token經濟學本質是物理定律，唯有攻克帶寬、時延、傳輸距離和功耗難題的公司才能佔據領先地位。

四、Xi Wang：互連優先與scale-out、scale-in

Xi Wang：

邁威爾科技是「互連優先」公司，擁有業內最廣泛端到端互連產品組合，分為scale-across、scale-out、scale-up和scale-in，覆蓋從數據中心間1000公里到封裝內10釐米的全部距離。最長距離提供相干模塊和DSP；數據中心內部提供PAM、TIA、驅動芯片與有源電纜；機架層面提供有源銅纜、NPO與CPO；並開發光學I/O小芯片，將光互連引入封裝內部。

公司互連技術體系歷經30年：高速模擬覆蓋化合物半導體材料；光接口模擬IP；基於先進CMOS的DSP；DSP算法支持PAM與相干調製及多種FEC；自主研發光子學並與光器件供應商合作；光學技術覆蓋硅光子、micro-LED、micro-VCSEL和等離激元學。

TIA與驅動芯片位於光域與電域交界，負責電信號與光信號雙向轉換，噪聲、線性度和功耗至關重要。公司自40G時代領先，已進入1.6T大規模出貨，領先競爭對手至少兩年。800G成為AI領域主力，推動該業務年營收達數十億美元。1.6T率先送樣、率先採用3納米、率先量產出貨。

公司建立跨世代協同設計模式，與雲客户、系統集成商和光學元器件廠商在部署前數年共同開發。1.6T策略體現AI工作負載多樣化，並行推進多款產品：Ara為基礎架構，Ara T針對功耗優化並引入LRO，Ara X增強鏈路穩健性，Ara M內置MACsec，Petra面向網絡層。通用型方案已無法滿足市場。

3.2T方面，公司在OFC 2025率先展示基於3nm的單通道400G PAM4。PAM4在單通道400G下傳輸距離上限約500米至1公里，更大規模部署需要2公里，因此需要更先進調製方案。公司推出coherent-lite，在PAM4光學與傳統長距離相干技術之間架橋，兼顧功耗與成本。ECOC上展示業界首款2nm、低功耗、基於單通道400G PAM4的3.2T解決方案。面向園區應用的1.6T coherent-lite已量產出貨。路線圖延伸至6.4T。

scale-in方面，隨着帶寬擴展，芯片間與芯片與內存間接口成為瓶頸，裸片尺寸增大，傳輸距離可達數米。傳統電學SerDes無法適應未來擴展。公司採用micro-VCSEL結合光學SerDes，直接集成在硅片封裝內，核心在於集成能力、系統級設計和先進封裝。公司已與計劃引入該方案的客户合作，長期有望成為數十億美元業務板塊。

公司預計，按預測中值，互連業務總營收2031財年約370億美元。DSP和模擬業務仍是互連營收最大貢獻來源。

五、Russ Esmacher：scale-across與數據中心互連

Russ Esmacher：

我負責數據中心互連業務中的scale-across。DCI市場驅動因素包括：能效、數據中心高密化、線路系統密度，以及scale-across。scale-across將AI集群直接連接，跨度從園區內約10公里到1000公里，帶寬需求為傳統DCI的15倍。

邁威爾科技十年前引領向可插拔架構轉型，幫助超大規模客户降低75%總擁有成本，每代可插拔產品功耗降低50%。產品換代周期從4年縮短至2年，每代從一款DSP變為多款協同。可插拔相干光模塊出貨量今年接近100萬支，到2030日曆年需求將增長至300萬支以上。

公司擁有兩條商業化路徑：相干模塊業務，深耕十年，與超大規模客户密切合作；相干DSP商用供應，面向更廣泛市場。相干模塊內部，藍色標示部分均由公司自主設計。公司擁有全球規模最大、經驗最豐富的DSP團隊，自2006年起深耕；藉助先進SerDes、模數/數模轉換器和光子團隊。公司有超過100萬支相干模塊在網運行，累計現場運行時間超過150億小時。

產品演進：100G ZR、400G ZR、800G ZR，1.6T需要多款DSP分別針對園區、城域和長途優化；3.2T已在研發，需要薄膜鈮酸鋰和等離激元光子學，並將在14埃米DSP上保持領先。公司在2nm技術上推出兩款全新DSP和模塊，在ECOC首次公開展示。業務營收預計從2026財年約5億美元增長至2028財年10億美元以上，並在2029至2031財年邁向數十億美元。

六、Dave Lazovsky：交換芯片與scale-up光互連

Dave Lazovsky：

我負責數據中心網絡業務部，包括雲光學、交換芯片和集成光學。交換業務方面，基於Teralynx平臺的以太網交換芯片業務成熟增長，51T產品量產放量，預計下一財年大幅超過10億美元。旗艦產品Teralynx T100是首款且唯一在完整100Tb/s帶寬下運行的單片全光罩極限尺寸裸片，集成512個200G SerDes，延迟較主要競爭對手降低約20%或更多，功耗更低。該產品可同時服務傳統以太網scale-out和scale-up市場。后續佈局200T、400T以太網交換芯片，ESUN方案E115、230、460，UALink U115、U230、U460，並支持NVLink協議。

scale-up方面，AI工作負載從訓練擴展至推理階段計算，再轉向混合專家模型和長上下文。vLLM中的KV cache提升內存利用效率，但對內存容量、帶寬和網絡延迟提出極高要求。數據中心基礎設施從訓練為中心轉向推理為中心，約60%用於推理。雲服務商營業利潤率從三年前中個位數向40%靠攏，利潤再投入基礎設施。資本支出從今年1.6萬億美元增至2020年代末3萬億美元。

KV cache容量有限，需最大化片上SRAM和封裝內HBM容量。英偉達Rubin封裝內約300GB內存仍不足，促使多XPU互連。單個機架互連72個XPU，行業需擴展至512、576乃至更多XPU的多機架scale-up域。當前機架內XPU互連100%採用銅纜，200至224Gb/s下銅纜距離受限，無法跨機架。唯一途徑是光互連。光子無靜止質量，可利用物理規律擴展全連接scale-up域，使更多XPU在極高帶寬和極低延迟下共享內存。

scale-up光互連要求極高：XPU需直接尋址其他XPU內存，帶寬與延迟接近本地內存。HBM4帶寬達16TB/s，封裝內延迟小於100ns，scale-out網絡延迟高出數百倍。目標是將延迟壓低至約200ns，同時保持低功耗。scale-up網絡流量佔數據中心總流量85%，scale-out僅15%。降低scale-up功耗可將能量轉用於生成Token。

可插拔光模塊無法滿足scale-up需求，需要集成光學，即NPO和CPO。公司光學技術分三類：為模塊廠商提供驅動芯片和TIA；全集成光引擎SPATs，單通道200Gb/s邁向400Gb/s；Flat Pipe，專為scale-up設計，低延迟低功耗。Flat Pipe有兩種形態：基於OCI MSA標準；基於Celestial AI的Photonic Fabric技術。公司在三類均取得關鍵勝利，包括為模塊廠商供應驅動芯片與TIA、Fast Pipe多個定點、Flat Pipe包括全球頂尖超大規模客户在內的多個定點。

Fast Pipe光引擎利用光學DSP、先進驅動芯片和TIA、硅光技術、馬赫-曾德爾干涉儀及封裝製造能力，整合進NPO形態。Flat Pipe將光引擎高度集成到先進ASIC，包括驅動、TIA、控制器和模擬SerDes，擺脫數字信號處理器，採用模擬均衡，降低功耗與面積，適用於MRM硅光和EAM光子方案。客户可選擇NPO或CPO，公司保持技術中立。NPO便於現場更換，CPO提供最高性能。

Photonic Fabric內存模塊集成8至16個模塊，首次實現內存擴展與計算解耦。當前HBM接口侷限在距XPU或GPU約1.5毫米範圍，客户不得不將昂貴GPU用作內存控制器。該技術重塑內存經濟模型。產品2026年早些時候流片，正在調試，2027年向多家客户送樣。

核心要點：scale-out交換機業務高速增長，2026年同比翻倍以上，年化營收遠超10億美元，未來攀升至數十億美元；scale-up交換機新興市場獲得顯著客户導入，預計額外疊加數十億美元年度經常性收入；scale-up光器件價值量高，每顆XPU對應價值可達數千美元，鏈路兩端均需光器件。

七、Will Chu：定製業務與XPU attach

Will Chu：

定製業務從零打造，2029財年營收指引從超過100億美元上調至超過120億美元，2031財年中位點約300億美元。公司擁有存儲與定製ASIC領域30年經驗，網絡、計算和安全領域25年積累，能夠將標準通用IP轉化為半定製和全定製方案。公司已拿下18個芯片設計定點，並在前四大超大規模雲廠商贏得多個跨代際定點。

XPU方面，初期採用2.5D封裝，集成1至2個光罩尺寸裸片和HBM。未來通過3.5D封裝集成更多計算裸片、HBM和獨立銅互連I/O小芯片；n+2代逼近銅互連物理極限，需要集成光I/O。公司在互連IP上的投入構成競爭壁壘，並與英偉達合作推進NVLink Fusion，將定製XPU與英偉達scale-up互連及機架級基礎設施結合。

XPU attach機遇包括：

網卡： 超大規模雲廠商轉向定製網卡，公司擁有100G、200G、400G SerDes IP，最新網卡芯片面積超過400平方毫米，已在多家超大規模雲廠商鎖定跨代際定點。

內存： AI推理和KV緩存推動內存容量與帶寬需求。公司在CXL領域早期投資，Structera X支持DDR5和DDR4內存利舊回收，Structera A使計算更貼近內存。公司開發定製內存擴展器，利用高速SerDes與XPU直連。

存儲： 公司擁有多代Bravera SSD控制器與加速器，累計出貨數百萬顆。半定製5納米SSD控制器和存儲加速器幫助超大規模客户掌控軟件棧。存儲需求幾乎每隔一代翻一番。

AI基礎設施管理芯片： AI服務器配備超過1500個傳感器，每天產生數百兆字節數據，管理性能需求提升1000倍。傳統BMC無法應對。公司基於Octeon技術、5納米IP開發半定製處理器，實現1000倍性能躍升，與多家超大規模雲廠商推進項目。

推理加速： 專用推理加速器附着XPU卸載工作負載，需要先進製程、高速SerDes、Die-to-Die互連、SRAM和3.5D封裝。公司SRAM相比標準方案以低三分之二待機功耗提供17倍帶寬。已與多家客户深度合作。

每顆XPU附着1至2個芯片定點，單價約1000美元，每個附着品類可帶來10億美元級別機會，部分達數十億美元。定製業務營收有望在2028財年基礎上翻三倍以上，2029財年突破120億美元，2031財年約300億美元。即使沒有新增定點，也可達成目標。

八、Dan Durn：財務模型

Dan Durn：

公司正處於營收規模增長10倍的前夕，長期模型中位點下營收從80億美元提升至800億美元。

回顧2021至2026財年：營收CAGR 23%，超過15%至20%目標上限；Non-GAAP營業利潤CAGR 32%，跑贏營收；內生研發投入80億美元，外延併購110億美元，通過股息和回購回饋股東約40億美元，資產負債表強健。

未來五年：到2030年可觸達TAM約4000億美元，較上次擴大4倍以上，CAGR 45%；數據中心資本支出CAGR 35%；公司營收CAGR預計55%至60%。數據中心三大支柱：互連CAGR約65%，交換與存儲約45%，定製約80%。通信及其他維持低個位數增長。

2031財年長期財務目標：營收700億至900億美元，中位800億美元；毛利率56%至59%；營業利潤率44%至46%；長期有效税率15%；長期自由現金流利潤率超過36%；Non-GAAP每股收益超過30美元，即「30 in 30」。

毛利率取決於產品結構：定製芯片毛利率較低，但客户承擔非經常性工程費用且規模效應強，營業利潤率有吸引力；標準通用芯片毛利率較高，但研發投入佔比更高。產品結構依賴形成天然對衝：毛利率下限通常對應定製業務超預期，上限對應互連業務表現突出。營業費用增速約為營收增速一半，經營槓桿顯著。資本配置繼續圍繞增長，內生研發與外延併購並重，承諾平均將超過50%自由現金流回饋股東。

關鍵數字：2030日曆年TAM約4000億美元；2028財年營收約200億美元；2029財年定製業務超過120億美元；2031財年營收700億至900億美元；2031財年Non-GAAP EPS超過30美元。

九、問答環節

Ross Seymore： 進入問答環節。

分析師： 關於平臺機遇，目前總共有多少個供應源？300億美元預測在XPU attach業務與主要大客户機遇之間如何對應？具體有多少供應源、客户粘性如何，以及如何理解相關項目？

Matt Murphy： 這些項目全部屬於專有獨家供應，凝聚邁威爾科技IP與技術，複雜產品和XPU attach尤為如此。部分項目由公司全權設計，即規格定製。300億美元大體在現有XPU項目與XPU attach之間保持均衡，未來可能傾斜。2031財年模型對XPU attach及8月戰略協議採取務實審慎測算，未計入權證全部價值。公司已獲得18個項目並持續導入更多，覆蓋各大超大規模客户及不同技術，定製業務將高度多元化，不依賴單一巨型插槽。

分析師： 行業關注帶電廠房是否足夠容納所有XPU。公司2031財年XPU模型較保守，如何看待該問題？與超大規模數據中心CEO交流時是否提及？

Matt Murphy： 未在XPU項目、定製業務或當前營收討論中出現。資本支出模型假設2026至2031財年CAGR 35%，當前增速70%以上，后期放緩至約20%，已預留緩衝。若資本支出更好，業績將上行。公司覆蓋所有集群和客户，向所有客户供貨，廣泛通用業務連接全球每一款GPU與XPU加速器。

分析師： 請拆解2030日曆年互連TAM，增長來自DSP份額提升、DSP出貨量增長，還是NPO或CPO？

Matt Murphy： scale-out是當前規模最大業務，將持續強勁，公司無意丟失份額。scale-across隨應用場景拓展、數據流量激增和出貨量攀升而擴張。每次技術迭代從800G到1.6T再到3.2T均提升ASP，出貨量同步放大。scale-up光學補齊剩余部分，目前營收基本為零，下一年達數億美元，隨后強勁放量。scale-in相當於看漲期權，到2031財年貢獻或許不重大，但存在超預期可能。暫不給出更細拆解。

Chris Koopmans： 總結到位。

分析師： 截至2031財年目標是否包含AI實驗室？合作模式如何？是否構成上行空間？歸入哪類？

Matt Murphy： 包含。AI實驗室和現有客户群體均存在廣闊機會。當前模型核心驅動為四大巨頭，但業務分佈多元，向部分大型公司分別銷售15款、20款乃至30款產品。產品已深度嵌入基礎設施。與各實驗室合作是實打實的看漲期權。迄今所有模型均基於邁威爾科技連接技術訓練，技術將被全球模型廠商廣泛採用。當客户尋求更多定製化方案時，將帶來增量上行空間。

分析師： 長期預測難度高，客户往往給出高於實際需求的預測以確保產能。如何管理風險？本輪周期與以往超級周期有何不同？

Matt Murphy： 公司對下一年200億美元營收有清晰能見度，預測期至2030年，並非憑空預判五年后。模型假設預測期末資本支出增速放緩，並給出營收區間。公司認為更像三年決策判斷，而非五年跨度。供應鏈已準備就緒。項目進展符合預期，AI投資強勁。若出現黑天鵝事件，行業均無法獨善其身，但當前未見跡象。

Dan Durn： 無補充，描述精準。

分析師： XPU attach或定製業務目標份額約13%。鑑於XPU attach與網絡高度相關且定製廠商不多，為何不更高？指引是否基於自下而上測算？是否保守？

Matt Murphy： 市場增速遠超預期。2024年4月XPU定製TAM為400億美元，當前為2350億美元。XPU attach TAM遠超一年前預估，公司中標率強勁。XPU attach斬獲大量項目，XPU聚焦少數核心旗艦項目建立長期深度合作。2350億美元中佔300億美元即約13%，目標合理，路徑明確可信。行業存在大量射門機會，關鍵在於公司在哪里創造價值以及客户希望公司參與哪些領域。

分析師： 請談自收購Celestial以來scale-up進展。NPO設計導入活動如何？micro-VCSEL是否屬於scale-up機會？進展到哪一步？

Matt Murphy： 2025年將scale-up視為巨大拐點。公司內部團隊開發scale-up光學方案，收購Celestial后整合路線圖。NPO率先放量，CPO持續推進，二者並行而非線性替代。模塊合作伙伴獲勝公司受益，直接提供Fast Pipe光學同樣獲勝。公司兼容所有調製器技術，以客户需求反向定製。

Dave Lazovsky： 光學演進全面提速。受AI算力需求倒逼，行業提前半個代際轉向可量產光學方案。可插拔光模塊和Fast Pipe光引擎可重新封裝為NPO，無論直接提供還是通過模塊供應商，公司均受益。技術形態不構成限制，每項光學技術均可以NPO或CPO形態交付。整合Celestial團隊與邁威爾科技光學團隊后，組建統一模擬芯片團隊，調動硅光晶圓代工資源，與Si和SiN代工廠合作，兼容所有調製器技術，保持中立開放，以客户需求反向定製。

Xi Wang： 從銅互連走向光互連是重大機遇。公司過去專注傳統激光源，同時佈局微發射器技術。市場規模龐大，需要多元化技術競爭格局，不僅包含傳統激光源，還涵蓋全新類型激光源。

 

 

 

 

 

 

 

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。