【券商聚焦】國泰海通維持玖龍紙業（02689）增持評級 指箱瓦供需改善

金吾財訊 | 國泰海通證券發佈研報指，調整玖龍紙業（02689）盈利預測，預計FY27-FY29公司EPS為0.96/1.08/1.14元人民幣（FY27-FY28原為1.07/1.23元人民幣），考慮到箱瓦供需改善，同時公司積極推動品類結構優化，夯實漿紙一體化，給予公司FY2027年8xPE，對應目標價9.0港元（按1港元=0.86人民幣換算），維持「增持」評級。

FY26業績發佈，盈利改善顯著。報告期內公司實現營收/歸母淨利潤750.0/35.8億元人民幣，同比+18.6%/+102.6%，剔除固定資產減值及資產處置損失影響后，FY26歸母淨利潤39.9億元人民幣，超出前期盈喜預告上限；FY26H2來看，公司營收/歸母淨利潤377.8/16.1億元人民幣，同比+26.9%/+24.4%。

箱瓦量價齊升，白紙規模擴張。箱瓦紙方面，FY26公司牛卡/瓦楞實現銷量約1240/560萬噸，同比+7.0%/+9.0%，測算銷售噸價同比增長111/144元人民幣；FY26H2公司包裝紙營收同比+24.4%至329.2億元人民幣，行業淡季不淡，頭部協同提漲。白紙方面，白卡/文化紙新投產能釋放，FY26銷量分別同比+95.1%/+54.6%至約200/170萬噸，營收亦同比+88.5%/+47.3%至70.2/79.7億元人民幣。

品類結構優化，夯實原料自給。公司積極推動「黑紙提檔、白紙破局」，包裝紙方面提升高端牛卡佔比，漿紙系方面推動差異化、高附加值產品開發，70萬噸化機漿投產夯實漿紙一體化，FY26毛利率同比+3.1pct至14.6%，FY26H2亦同比改善。

現金流改善顯著，分紅比例提升。FY26公司資本開支同比-24%至112億元人民幣，自由現金流缺口收窄至31億元人民幣，改善顯著；公司恢復派發末期股息每股0.1元人民幣，對應派息率13%。永續債贖回增厚利潤，漿紙一體化持續推進。

展望FY27H1，箱瓦旺季需求釋放，行業協同提漲維持，公司積極推動品類升級，包裝紙有望量利齊升，疊加永續債贖回完成，進一步增厚利潤；中長期來看，行業供需格局改善，200萬噸漿+110萬噸纖維原料陸續投放，多元化原料供應+規模優勢構築長期成本壁壘。

風險提示：下游需求修復不及預期、原材料價格大幅上漲。