華爾街開始擔憂：當美債收益率持續新高，美股還能「扛」多久？

美債收益率升至二十余年來高位正在給華爾街持續三年的AI行情帶來新的考驗。大型科技股目前仍憑藉強勁盈利預期維持高位，但隨着AI基礎設施投資越來越依賴債務融資，高利率對科技企業估值和現金流的影響正在加深。

上周，美國30年期國債收益率一度升至5.69%，10年期美債收益率突破5.3%，均達到2002年以來未見水平。即便如此，科技股並未出現明顯退潮：納斯達克100指數周五再創歷史新高，今年累計上漲22%；標普500指數距離8月創下的紀錄高點不足1%。

過去三個月，對標普500和納斯達克100指數貢獻最大的公司包括微軟（MSFT）、英偉達（NVDA）和蘋果（AAPL），顯示AI及大型科技股仍然是市場主要推動力量。

Mahoney Asset Management首席執行官肯·馬奧尼（Ken Mahoney）表示，在當前利率水平下，「所有人都有些緊張」。

Northwestern Mutual首席投資組合經理馬特·斯塔基（Matt Stucky）則稱，他此前一度認為5%的10年期美債收益率可能成為市場臨界點，但這一水平如今已經被突破。

盈利預期仍是AI股抵禦高利率的關鍵

投資者目前仍願意接受較高估值，一個重要原因是大型科技企業盈利增長依然強勁。

彭博行業研究預計，第三季度科技板塊每股收益同比增幅將超過65%，僅次於能源板塊；標普500整體每股收益預計增長超過24%。如果兑現，這將是標普500連續第三個季度實現超過20%的盈利增長。

過去三年，AI基礎設施建設形成了明顯的資本循環。微軟、Meta（META）、Alphabet（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）等公司投入數千億美元建設數據中心、購買芯片和擴充算力，而英偉達、數據中心建設商以及相關電力和基礎設施企業則直接獲得收入增長。

這也是高利率至今沒有明顯打斷AI行情的重要原因：企業盈利增速仍足以抵消部分估值壓力。

不過，整個標普500指數的估值已經出現收縮。指數目前遠期市盈率降至不足19倍，5月時還超過21倍，説明高收益率已經對AI交易之外的大量股票產生影響。

AI資本開支開始從「現金驅動」轉向「債務驅動」

與2023年科技股面對高收益率時相比，如今最大的變化在於大型科技公司的融資結構。

當時「七巨頭」普遍擁有龐大現金儲備和較低負債，可以相對從容地應對融資成本上升。但AI投資規模持續擴大后，這些公司開始越來越頻繁地進入債券市場。

彭博行業研究分析師羅伯特·希夫曼（Robert Schiffman）指出，Meta、亞馬遜、Alphabet、微軟和甲骨文目前的資金需求已經超過內部現金來源，未來兩年需要更多依賴債務市場，槓桿水平將隨之上升。

Alphabet、亞馬遜和Meta的年度自由現金流目前均已轉為負值。不過，大型科技公司的信用評級暫時沒有受到明顯影響，原因是市場仍預計其EBITDA（息税折舊及攤銷前利潤）將高速增長，能夠抵消負債增加。

路透此前援引LSEG數據顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文五家大型AI企業今年已經發行約2200億美元債券，規模超過去年的兩倍。AI資本開支不僅受到高利率影響，本身也因為增加債券供給而成為推高市場收益率的因素之一。

10年期美債若繼續向6%靠近，壓力可能明顯上升

市場現在面臨的核心問題，不再是5%的美債收益率能否終結科技股上漲，而是AI企業的盈利增長可以承受多高的資金成本。

斯塔基認為，從歷史經驗看，10年期美債收益率通常需要累計上升約100個基點，纔會對企業估值和盈利形成更明顯影響。

富蘭克林鄧普頓研究院首席市場策略師克里斯·加利波（Chris Galipeau）則把6%視為更加值得警惕的水平。他表示，如果10年期美債收益率升至6%，市場需要重新討論當前的估值體系。

高收益率的影響已經在AI產業的信用市場顯現。部分數據中心融資債券價格走低，科技企業信用違約掉期成本也有所上升。隨着約1萬億美元AI資本開支預計在今年發生，而明年投資規模可能進一步增至約1.2萬億美元，融資成本正在成為AI擴張中越來越重要的變量。

AI行情對整個美股的影響進一步集中

當前風險還來自美股上漲對少數大型科技企業的依賴。

馬奧尼表示，如果科技股開始明顯失速，影響可能迅速擴散至整個市場。因為過去數年，大型科技企業不僅貢獻大量指數漲幅，也成為企業盈利增長和資本開支擴張的重要來源。

目前投資者仍在押注兩個條件能夠維持：一是大型科技企業繼續兑現高速盈利增長，二是美伊衝突最終緩和后油價回落，從而減輕通脹壓力並降低進一步加息的必要性。

但第二個條件尚未兑現。美伊戰爭仍在持續，能源價格保持高位，美國通脹壓力也沒有明顯消退，美聯儲年內再次加息的可能性仍存在。

Principal Asset Management市場策略師馬格達萊娜·奧坎波（Magdalena Ocampo）表示，科技相關活動仍在推動經濟增長，但市場正在面對新的組合：通脹上行風險增加，而經濟增長的下行風險也在上升。