小摩列七項指標預警Q4行情：槓桿與倉位「超額」重回美股，點名保證金賬户為最大脆弱點

智通財經APP獲悉，兩個月前，摩根大通還認為美股的去槓桿已經把此前的超額出清乾淨。現在，它收回了這句話的一半。該行全球市場策略團隊在 9 月 30 日發佈的《資金流與流動性》周報中稱，部分槓桿與股票倉位指標的「超額」已經重返市場，可能成為第四季度股市的逆風——報告的主標題即是「股市脆弱性」。

策略師尼古拉斯·帕尼吉爾佐格魯(Nikolaos Panigirtzoglou)寫道：「股票倉位與槓桿的偏高已經重新出現，儘管程度不及今年 6、7 月，仍對第四季度股市構成一定挑戰。」

七項指標：槓桿從哪幾個口子回來了

報告把「超額」的迴歸拆成了七條證據鏈。

其一，通過美國股指期貨建立的槓桿已經反彈，接近年內高位。該行的倉位指標基於美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據，統計資產管理與槓桿基金在標普 500、道瓊斯、納斯達克及其迷你合約上的持倉，按其佔未平倉合約的比例計算。

其二，覆蓋範圍更廣的股票倉位綜合指標已在 9 月見頂，此前的高點是 2026 年 1 月與 2025 年 8 月。

其三，全球最大股票 ETF——追蹤標普 500 的 SPY，其空頭興趣在 9 月初創下歷史新低后開始見底。

其四，半導體 ETF(SMH 與內存股 ETF DRAM)此前偏高的空頭興趣已經正常化，説明「此前的空頭回補基本已經結束」。

其五，動量信號顯示，趨勢跟蹤型交易者(CTA)已開始在納斯達克、韓國 KOSPI、臺灣與日經指數上重建多頭，「但仍遠低於此前的極值」;報告還注意到，4 至 6 月間流行的「賣出中國互聯網公司(HSCEI)、買入韓國與臺灣股票」的相對交易，在 8 至 9 月重新出現。

其六，槓桿股票 ETF 的資產規模相對標的股票市值的比率近幾周迴升，目前處在 4 月低點與 6 月高點區間的約 70% 位置;內存股相關槓桿產品的回升不明顯，仍在該區間約 50% 的位置。報告提示，如果槓桿 ETF 整體規模繼續膨脹，它作為去槓桿誘因與過度波動來源的問題，可能重新成為股市的風險點。

其七，也是報告認為最值得警惕的一條：保證金賬户槓桿。

最硬的一條：1.45 萬億美元與 4.5% 的 GDP 佔比

摩根大通用紐交所保證金賬户的淨借記余額(Net Debit balance)作為美國個人投資者槓桿的代理指標。報告指出，該指標在 8 月處於「非常高的水平」，而 6、7 月的去槓桿幾乎沒有改變它，因此「對股市而言仍是一項重大脆弱性」。報告解釋了其中的機制：對衝基金可以通過期權與期貨更便捷、更低成本地加槓桿，個人投資者則更多受制於美聯儲 T 條例(Regulation T)——該規則規定以保證金購買證券時最多可借入買入價的 50%;淨借記余額等於保證金借方余額，減去現金賬户與保證金賬户貸方余額之和。

市場側的數據印證了這一判斷。美國金融業監管局(FINRA)的月度統計顯示，8 月美國保證金債務增加約 366 億美元(增幅 2.6%)至 1.4538 萬億美元，為歷史第二高，僅次於 6 月的 1.502 萬億美元峰值;今年以來累計增加約 2280 億美元(增幅 19%)，同比增幅約 37%。把時間軸拉長，自 2022 年底以來投資者借款增加 8470 億美元(增幅 140%)，而同期標普 500 指數漲幅為 98%——槓桿的擴張速度明顯快於市值本身的增長。

相對經濟總量，保證金債務已相當於美國 GDP 的約 4.5%，高於 2021 年周期峰值的約 3.6% 與 2000 年互聯網泡沫時期的 2.8%。摩根大通董事長兼首席執行官傑米·戴蒙(Jamie Dimon)此前也公開表示，「市場槓桿相當高」。

這里需要區分口徑：摩根大通採用的是紐交所淨借記余額，FINRA 公佈的是客户保證金賬户融資余額，兩者統計範圍不同，不可直接等同或相加。

摩根大通為什麼仍看好科技：三條基本面支柱

儘管提示了倉位與槓桿的逆風，這份周報並沒有轉向看空。報告強調，該行股票研究團隊仍然認為科技/AI 板塊具備基本面支撐，「即便再度出現類似 6、7 月的股票 VaR 衝擊，也不會讓科技牛市脱軌」。支撐來自三條：

一是內存價格仍處上升趨勢，為內存製造商提供基本面支撐——后者一直是科技/AI 板塊中的高貝塔品種。這一方向與本報此前的存儲追蹤一致：高盛 10 月 1 日的報告預計四季度 DRAM 與 NAND 合約價繼續上漲，並把企業級 SSD 視為唯一加速的品類。

二是超大規模雲廠商的資本開支預期被顯著上調。按匯總的自下而上分析師共識，2026 年五大廠商(谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、甲骨文)合計資本開支預計為 8049 億美元、2027 年為 1.0918 萬億美元，高於 7 月 1 日時的 7580 億美元與 9250 億美元。這一共識水平與高盛 9 月 24 日報告引述的市場預期基本一致(2026 年約 8000 億、2027 年 1.1 萬億美元);高盛自身的預測更激進，為 2027 年 1.2 萬億美元、2028 年 1.4 萬億美元，並測算這些投入若要在 2026 至 2027 年的平均年度資本開支上實現盈虧平衡，需要未來幾年形成約 3000 億美元的年度 AI 收入。

三是 AI 算力價格保持堅挺。摩根大通以 Compute Desk 的 Hopper US Index 為代理指標——該指數匯總美國 neocloud 供應商出租英偉達 H100/H200 的按需與預留價格，單位為美元/GPU/小時——指出算力價格在 2025 年底持續承壓之后，近幾個月出現改善跡象;報告認為，算力價格越高，超大規模廠商維持或提高利潤率的能力越強，而該指數的走勢也讓部分投資者「過度高估設備過時與折舊」的假設受到質疑。產業側的獨立數據方向相似：算力定價機構 Ornn 的 H200 結算價指數 10 月 1 日報 5.96 美元/GPU/小時，30 天上漲 32.2%，三個月區間為 4.01 至 5.96 美元。

另一面：寬度惡化，「不是 AI 就在失敗」

倉位與槓桿的警告之外，9 月美股自身也留下了幾處不太健康的痕跡。

整個 9 月，標普 500 指數微跌 0.4%，距 8 月的紀錄高點 1.9%;納斯達克綜合指數上漲 1.8%，並在 9 月 22 日創下歷史新高;但道瓊斯工業平均指數下跌 4.3%，以小盤股為主的羅素 2000 指數下挫 5.4%。Interactive Brokers 首席策略師史蒂夫·索斯尼克(Steve Sosnick)把這概括為一個「如果不是 AI，就在失敗」的市場。

更具體的寬度信號出現在 9 月 21 日：標普 500 當日上漲 1.49% 至 7,764.70 點，距紀錄收盤僅差約 0.4%，但當日創 52 周新低的成分股數量(30 只)超過了創 52 周新高的數量(7 只)，為 1999 年 12 月以來首次出現這種「指數在高位、淨新高為負」的組合;據道瓊斯市場數據，標普 500 成分股中已有 59.2% 較自身歷史高點下跌至少 20%。

同一批事實，在摩根大通內部也引出了兩種聲音。就在這份周報警示「倉位與槓桿超額重現」的前一天，該行由安德魯·泰勒(Andrew Tyler)牽頭的市場情報團隊在 9 月 29 日的客户報告中轉為戰術性看多，理由是宏觀數據強於預期、債券市場趨於穩定、油價走低，並預計科技與半導體板塊繼續跑贏。

分歧的另一端來自 AI 投資的規模本身。摩根士丹利策略師邁克爾·威爾遜(Michael Wilson)稱，油價及其成品油價格再度上行，是阻止市場達到其年底目標的主要近端風險;瑞銀首席經濟學家阿倫德·卡普坦(Arend Kapteyn)估算，AI 相關投資與 AI 股票上漲帶來的財富效應，已佔美國經濟增長的 80% 以上，而非 AI 部門的資本開支「幾乎為零」——這既是增長的支撐，也是集中度風險的來源。

雙向判斷

對第四季度而言，這份報告給出的其實是一個雙向判斷：一方面，倉位與槓桿的「超額」已經從多個口子回來，保證金賬户槓桿是其中最頑固、也最貼近散户的一環;另一方面，摩根大通認為科技/AI 的三根基本面支柱——內存價格、萬億美元級資本開支與堅挺的算力價格——仍未動搖，因此更可能的情景是波動放大，而不是牛市終結。

報告沒有給出點位預測，但它把觀察窗口收得很窄：真正需要盯住的，是這三根支柱里任何一根開始松動。