【券商聚焦】國海證券維持玖龍紙業（02689）買入評級 指漿紙一體化紅利兑現

金吾財訊 | 國海證券發佈研報指，玖龍紙業（02689）FY2026業績表現靚麗，經營韌性進一步鞏固。報告期內，公司收入同比增加約18.6%至人民幣750.00億元，毛利潤同比增加約50.8%至人民幣109.25億元，淨利潤同比增加約83.8%至人民幣40.47億元，公司權益持有人應占盈利同比增加約102.6%至人民幣35.81億元，每股基本盈利同比增加約100.0%至人民幣0.76元。每股末期股息為人民幣10.0分（相等於約11.6港仙）。盈利大幅改善主要得益於垂直整合原料供應鏈所強化的成本優勢，以及高端產品佔比提升帶動的產品均價上漲。FY2026公司銷量同比增長約14.0%至約2450萬噸，連續四年創歷史新高，平均銷售價格同比逆勢上漲約4.0%。

業務結構方面，黑紙提檔、白紙破局雙向發力。FY2026包裝紙實現營收人民幣660.44億元，同比增長約16.1%；環保型文化用紙收入人民幣79.66億元，同比增長約47.3%；高價特種紙產品收入人民幣8.83億元，同比增長約31.2%。黑紙方面，高端牛卡紙產品銷售佔比進一步提升；白紙方面，成功開發一系列差異化、高附加值產品，完成產品轉型。

產能方面，公司位於廣西北海市及湖北荊州市的年設計產能190萬噸高端造紙及年設計產能70萬噸木漿配置項目順利投產。截至2026年6月30日，公司木漿總設計年產能約為540萬噸，造紙總設計年產能約為2480萬噸。公司正在湖北荊州、重慶、天津、廣西北海、廣東東莞及江蘇太倉投資木漿年設計產能約380萬噸及造紙年設計產能約320萬噸，以上項目完成后，木漿總設計年產能將超850萬噸，造紙總設計年產能約2610萬噸。

資本結構方面，公司已完成永續資本證券贖回，本金總額中合共約3.995億美元已獲有效提呈及回購，佔未償還永續資本證券總額約99.9%，余額約0.005億美元的回購已於2026年8月完成。

國海證券預計FY2027-2029公司營業收入分別為人民幣841.76億元、940.26億元、1048.35億元，歸母淨利潤分別為人民幣42.30億元、48.16億元、54.01億元，對應PE估值為6/5/4x。基於公司業績及漿紙一體化紅利持續兑現，隨着湖北、北海等基地木漿及高附加值紙種產能爬坡，疊加箱板瓦楞紙行業供需格局邊際改善，公司成本護城河有望進一步鞏固，利潤彈性可期，維持「買入」評級。

風險提示：終端消費需求復甦不及預期；償債及再融資風險；漿紙一體化項目建設進度及投產效果存在不確定性；環保標準持續趨嚴；匯率波動風險；政策變動風險。