美債拋售潮下的大反轉！債市老將Bianco六年來首次看多，稱5%收益率是「價值買點」

智通財經APP獲悉，在華爾街，很少有人在債市最黑暗的時刻選擇轉身做多。但Jim Bianco做到了。

這位擁有四十余年從業經歷、曾在第一波士頓和瑞銀任職的宏觀策略師，如今掌舵位於芝加哥的Bianco Research。自2020年疫情最深重時10年期美債收益率觸及0.3%的歷史低點以來，他一直是債市最堅定的空頭之一。然而當下，隨着基準收益率飆升至近二十年高位，他首次松開了看空的拳頭，轉而以「價值買入」的姿態，逐步建立多頭倉位。

「這是一筆價值交易。如果收益率繼續上行，我會繼續買入，」Bianco表示。

Bianco的轉向之所以引人注目，是因為他曾是債券市場最嚴苛的批評者。

他在Substack上發佈的分析顯示，截至今年夏季，美國長期國債投資回報率已跌至-1.85%，創下1803年以來的最差表現。在1793年以來長達223年的歷史中，長期國債投資回報為負的月份合計僅有25個月，而其中24個月集中發生在當前周期——唯一的例外是1959年12月，當時回報率為-0.08%。

令市場警覺的還有美債市場與美聯儲之間長達近兩年的「對峙」。自2024年9月美聯儲啟動降息周期以來，10年期美債收益率反而攀升了98個基點。Bianco指出，自1971年以來，美聯儲降息周期中出現10年期收益率上行的情形僅出現過兩次：1980年那次僅持續119天，而這一次已延續近兩年。

「過去兩年，市場一直在對美聯儲大聲疾呼：‘政策錯了，政策錯了!’」Bianco表示。

多重力量重塑債市定價邏輯

美債此輪拋售的驅動力錯綜複雜，遠非單一因素所能解釋。

通脹黏性構成第一重壓力。密歇根大學消費者信心調查顯示，9月一年期通脹預期躍升至4.6%，高於8月的4%，創6月以來最高讀數。與此同時，中東局勢推升油價突破每桶100美元，進一步強化了市場的通脹憂慮。

財政赤字與供給衝擊構成第二重壓力。美國聯邦政府債務總額已逼近40萬億美元，2026財年前10個月的聯邦預算赤字總額高達1.8萬億美元。大量國債發行與AI基礎設施建設帶來的企業債供應形成疊加效應——據Vanguard估計，谷歌(GOOGL.US)、亞馬遜(AMZN.US)、Meta(META.US)、微軟(MSFT.US)和甲骨文(ORCL.US)截至7月已發行約1320億美元債務，遠超2020至2024年間約350億美元的年度平均水平。今年更廣泛的AI相關債券發行可能達到3000億至5700億美元。

海外需求的結構性走弱則是第三重壓力。例如，日本作為最大海外持有者，在近期為支撐日元匯率而減持美債。海外利率上升正在削弱美債的一個關鍵需求來源。

上述力量交匯之下，10年期美債收益率本周飆升至5.27%，為2007年以來最高水平。30年期收益率突破5.5%，為2004年以來最高。市場中「債券義警」已通過持續拋售長端國債向政策制定者施壓，要求其恢復財政紀律。

看多邏輯

儘管這輪拋售可能還有進一步延續的空間，但Bianco表示，大多數期限的收益率超過5%，使持有債券的風險回報比越來越具吸引力。

Bianco看多邏輯的關鍵一環，在於美聯儲政策方向的根本性轉變。

沃什於今年5月22日宣誓就任美聯儲主席，接替鮑威爾。這位新任主席在通脹問題上立場鮮明——當被問及美聯儲對通脹的態度時，他給出了僅兩個字的回答：「零容忍」。

本月，FOMC將基準利率從3.50%-3.75%上調0.25個百分點至3.75%-4.00%，這是自2023年7月以來首次加息。利率互換市場顯示，交易員已定價未來12個月內近四次25個基點的加息，這將把政策利率推升至約5%的水平。

Bianco將此視為關鍵轉折。他認為，只有當美聯儲開始認真對待通脹、啟動加息周期時，長端收益率纔可能真正見頂。這一判斷建立在對債券市場行為的歷史觀察之上：市場持續推高長端收益率，本質上是對美聯儲此前過於寬松政策的「不信任投票」。

在Bianco看來，當前債市的核心吸引力不在於方向性判斷，而在於回報結構的顯著非對稱性。

匯編數據顯示，投資者在當前水平買入10年期美債，需要看到收益率在未來一年內升至約6%，價格損失纔會完全抵消票息收入。換言之，收益率需再上行約75個基點，投資者纔可能面臨淨虧損。而回報的分佈同樣傾斜：收益率每下行一個百分點，將帶來約13%的回報;反之，收益率每上行一個百分點，損失不足2%。

這種收益與風險的不對稱，構成了Bianco所稱的「厚實緩衝」。他特別強調，當前市場情緒已極度偏空——「所有人對債券市場都荒謬地看空」——這種極端情緒本身往往意味着定價中已包含了過多的悲觀預期。

從更長期的歷史視角看，Bianco認為當前收益率水平更多體現的是向歷史常態的迴歸，而非經濟困境的信號。他指出，自1981年峰值以來，10年期美債收益率的均值約為5.3%，大致與當前水平相當。「我們正在迴歸正常，」他表示，「2010年至2020年的零利率纔是荒謬的異常值」。

Bianco基於R平方迴歸模型的分析進一步支撐了這一判斷。債券收益率與投資回報之間的R平方值自1914年(美聯儲成立次年)以來高達0.85，意味着當前5%以上的收益率水平對預測未來十年約5%的年化回報具有85%的解釋力。

在當前環境下，Bianco認為機會在於逐步增加敞口，而非激進押注。他的觀點體現在規模1億美元的WisdomTree Bianco Total Return Fund中，該基金追蹤他於2023年推出的一隻主動管理債券指數。自2023年12月以來，該指數實現了2.6%的年化回報，而彭博基準指數的漲幅為2.32%。該WisdomTree ETF的費用率為0.6%，回報約為2.1%。

值得注意的是，Bianco已將所管理指數的久期從此前的水平提升至逾6年，高於彭博綜合債券指數5.7年的久期。久期的拉長意味着他對利率下行方向的押注在加大——這是從「觀望」轉向「佈局」的實質性信號。

「我在試探性地入場，」Bianco表示。這種表述與其分析框架高度一致：他並未號召投資者全力做多，而是強調在收益率高位逐步增加敞口，以時間換取票息收入和安全邊際。