本末科技（6731.HK）將於9月29日於港交所掛牌，破發概率幾何？

　　9月28日，本末科技（06731.HK）暗盤交易率先釋放積極信號。輝立暗盤交易場中，該股低開2.86%報21港元后震盪回升，最終收報22.34港元，較招股價21.6港元高出3.4%，每手100股賬面賺74港元。富途暗盤則收報22.52港元，漲幅達4.3%。在當日四隻新股暗盤三隻破發的背景下，本末科技成為唯一的亮點。

　　然而，暗盤的短暫堅挺能否延續至正式掛牌，仍需打上一個大大的問號。

認購熱度不低，基石鎖倉提供短期支撐

　　從招股情況看，本末科技並非無人問津。公司全球發售5000萬股H股，發行價21.6港元，每手入場費2181.78港元，募資總額約10.8億港元，上市市值約79.83億港元。招股期間，公開發售部分錄得25.8億港元孖展認購，以公開集資額5400萬元計，超額認購46.9倍。按回撥機制，超購50倍以上公開發售將增至20%，46.9倍已逼近該門檻，散户參與熱情可見一斑。

　　更值得關注的是基石投資者的高比例鎖倉。本次IPO引入香港科創領航壹號投資及JSC International Investment Fund SPC兩家基石，合計認購約4.72億港元，佔全球發售股份約43.54%，設有6個月禁售期。兩家基石分別具有東莞松山湖和北京亦莊的國資背景，鎖倉比例接近發行規模的一半，意味着國際配售部分實際可流通份額相對有限，短期內對股價形成一定託底效應。

估值高懸：24.5倍市銷率遠超同業

　　但估值問題是本末科技無法迴避的核心矛盾。按發售價21.6港元計算，其發行市值對應2025年市銷率約24.5倍，而可比公司中，優必選約為12.9倍，兆威機電約為10.2倍，其他機器人產業鏈標的普遍在1至12倍之間。本末科技的發行估值已明顯高於行業估值中樞。

　　一級市場的定價軌跡同樣令人警惕。公司成立以來完成12輪融資，累計募資約6.48億元，2025年末最后一輪融資投后估值約31.85億元，對應約11.3倍市銷率。從C輪投后到IPO發行，估值在不到一年內翻倍躍升至79.8億港元。這一躍升背后，既有港股市場對「機器人第一股」稀缺性的溢價，也包含了二級市場對具身智能概念的預期定價。國元證券經紀（香港）在研報中明確指出估值偏高，給予「謹慎參與」推薦。

基本面：增長陡峭，但盈利尚遠

　　本末科技的成長性毋庸置疑。2023年至2025年，營收從1754萬元增至2.82億元，三年複合增長率達300.8%；2026年上半年營收約2億元，同比增長39.7%。按2025年收入計，公司在中國消費機器人直驅動力模組行業排名第一，市場份額61.1%，是全球唯一該品類出貨量突破500萬套的企業。

　　然而，高增長並未帶來盈利。2025年賬面淨虧損8.81億元，雖主要受贖回負債非現金變動7.70億元影響，但剔除后的經調整淨虧損仍有4325萬元。更值得警惕的是，2026年上半年經調整淨虧損擴大至2750萬元，高於上年同期的約1960萬元，現金消耗呈加速趨勢。經營活動現金流連續三年淨流出，累計超1.89億元，自我造血能力尚未建立。此外，客户集中度極高——2026年上半年最大客户收入佔比達53.6%，五大客户合計81.3%，一旦核心客户流失，業績將面臨重大沖擊。

保薦人中信證券：光環與陰影並存

　　獨家保薦人中信證券的歷史業績呈現兩極分化。一方面，其近兩年保薦項目首日上漲率約為73%，整體表現尚可；另一方面，中信證券保薦的馭勢科技同樣以18C身份上市、超額認購逾6700倍，卻在首日開盤即破發，跌幅約7.1%，這一案例與本末科技的上市路徑高度相似，具有相當的參考意義。

市場環境：下半年破發率超七成

　　更宏觀地看，港股新股市場正處於一輪寒流之中。2026年下半年以來，港股主板上市20只新股中有15只處於破發狀態，破發率高達75%；進入9月，前四隻新股全部破發，破發率一度達到100%。儘管暗盤表現暫時企穩，但在整體市場情緒低迷、資金面趨緊的環境下，新股首日表現的不確定性顯著放大。

破發概率幾何？

　　綜合來看，本末科技首日破發的概率不容低估。正面因素在於：暗盤收漲傳遞了一定的市場信心，43.5%的基石鎖倉比例在短期內減少了可流通籌碼，中信證券的護盤意願也值得關注。但負面因素更為突出：24.5倍市銷率的發行估值遠超同業，估值從Pre-IPO到發行翻倍拉昇透支了短期上行空間，公司仍處虧損且現金消耗加速，疊加下半年75%的破發率這一市場背景，定價的合理性正面臨嚴峻考驗。

　　對於投資者而言，在暗盤小幅獲利的誘惑與基本面的重重隱憂之間，保持審慎或許比追逐概念更為理性。本末科技的掛牌表現，不僅是對這家「直驅第一股」成色的檢驗，也將為后續18C特專科技公司的上市定價提供重要參照。