AI企業融資成本隨美債水漲船高，債務風險幾何？

　　截至目前，AI企業一直願意承擔更高的債務成本，但一些投資者表示，他們開始擔心未來的融資。同時，已經發行的AI債務背后的部分風險敞口存在被掩蓋的風險。

　　隨着美國國債收益率攀升至2007年以來的最高水平，依賴債務融資發展的公司將不得不面臨更高的、不斷攀升的借貸成本。這意味着本輪就已達到歷史水平的人工智能（AI）基礎設施建設將變得更加昂貴。

　　摩根大通此前估計，到2030年，隨着數據中心公司和其他與AI繁榮相關的公司競相提高產能，這些企業將發行4.1萬億美元的AI相關債務。截至目前，AI企業一直願意承擔更高的債務成本，但一些投資者表示，他們開始擔心未來的融資。同時，已經發行的AI債務背后的部分風險敞口存在被掩蓋的風險。

　　融資成本水漲船高

　　當有發債需求的AI企業重返市場時，他們發現10年期美債收益率已接近5.17%，自年初以來上漲了約1個百分點，這意味着發行AI債券的公司將不得不提供更具吸引力的回報率來吸引投資者。

　　好消息是，市場目前尚未因此處於恐慌狀態。負債累累的CoreWeave股價仍表現良好，本周上漲了近8%。不過，同樣一直依靠發債進行AI業務擴張的甲骨文則經歷了更艱難的時期，本周下跌了7%，今年累計下跌了約30%。

　　金融機構Siebert Financial首席投資官莫勒克（Mark Malek）稱，「相關企業至少目前來説對美債收益率提升以及隨之而來的發債成本提升還不敏感，都能接受融資成本提高。在我看來，這些公司中的很多也確實都需要對價格不敏感，因為他們需要獲得儘可能多的資本來在本輪AI熱潮中競爭。」

　　AI熱潮的中心是領先的模型開發商OpenAI和Anthropic，它們在私人市場的估值都接近1萬億美元。爲了提供先進模型所需的基礎設施，以及許多其他公司的模型和服務，美國傳統科技公司中的超大規模公司——亞馬遜、谷歌、Meta和微軟——今年已承諾投入數千億美元的資本支出，預計2027年將增加。

　　對此，莫勒克稱，「債務融資為這些公司發展提供了健康資金，但這些科技巨頭都擁有投資級信用評級，能獲得相對整體市場來説，更便宜的資金來源。但對於其他更多AI企業來説，前方顯然還有更大的挑戰。」

　　信用評級機構KBRA企業、項目和基礎設施融資全球主管蓋蒂奇（Andrew Giudici）表示，即使美債收益率上升可能會影響AI債券交易，但他預計仍不會對企業發債需求產生重大影響。「在正常的環境中，市場參與者可能會退后一步，暫停發債。但在AI企業債發行市場中，我認為這一情況不會發生，我們會繼續看到相對較大的AI企業債發行量。」

　　初步閃現警示信號

　　雖然相關企業目前對融資成本變化尚不敏感，但一位不願透露姓名的資深私人信貸投資者稱，未來，CoreWeave等大型AI企業也將變得更難融資，因為這些公司吸收成本的緩衝會變得更少。

　　三菱資本副總裁湯普森（Riley Thompson）表示，即使有融資、借款意願的企業同意支付更高的利率成本，貸款人本身對自己願意資助的項目也越來越挑剔。「市場真正感興趣的可能不是50個類似CoreWeave這樣的企業，而是隻有20個。」他稱。

　　去年上市的CoreWeave在其向美國證券交易委員會提交的文件中警告利率上升。該公司在其最新的季度報告中表示，截至6月，根據其未償還的浮動利率債務余額，利率每上調100個基點（1個百分點），其利息支出可能會增加3000萬美元。

　　AI發債融資市場最新的預警信號來自甲骨文公司。甲骨文發出了與其新墨西哥州數據中心項目相關的「不可抗力」通知，以保護自己免受更高費用的影響，隨后甲骨文股價下跌。報道稱，如果該項目未能按預期在2028年上線，該公司正考慮推迟該項目的付款。甲骨文表示，該項目「仍按計劃進行」。

　　此外，美債收益率上升帶來的融資成本攀升，還並非相關企業債發行面臨的唯一問題。在美債收益率飆升前，Anthropic和OpenAI的首席執行官們已經開始敦促減緩AI開發的步伐，此前行業研究人員公開表示擔心先進模型有可能脱離人類控制。

　　與此同時，美國全國範圍內對AI數據中心的強烈反對之聲越來越盛。在最近由SurveyMonkey支持的民意調查中，69%的受訪者表示他們反對在當地建設AI數據中心。

　　周一，得克薩斯共和黨州長阿博特（Greg Abbott）在上個月暫停電網審批后，又指示該州環境監管部門暫停所有與數據中心相關的審批發放，直至該州電力可靠性委員會完成對現有擬接入電網數據中心排隊名單的審查為止。

　　一邊是融資市場的成本上升以及風險累積，一邊需求端對AI服務的需求仍在激增。最新的例子是Meta的Muse個人助理應用程序，自9月初推出以來，受歡迎程度飆升。Muse在最初兩周的全球下載量超過250萬次，超過了蘋果應用商店此前下載最多的ChatGPT。機構Evercore高級常務董事馬漢尼（Mark Mahaney）稱，Muse有望在6~12個月內達到1億用户。

　　機構Latham & Watkins新興公司和增長業務副主席、專業負責AI基礎設施融資的贊特曼（Haim Zaltzman）表示，「毫無疑問，隨着發債成本的上升，必須有人來承擔。但在目前的這種需求結構中吸收這些成本仍然輕而易舉，因為需求如此之大。「

　　被隱藏的債務風險

　　更值得一提的是，除了發債外，AI企業債務風險更多來自於暗藏的「表外擔保」。根據媒體數據，過去一年，美國科技巨頭為AI數據中心和芯片提供了最多3000億美元的擔保。這些安排幫助支撐起了這一輪建設狂潮，且其中大部分風險敞口並未被立即記為債務，因為它們不體現在任何一張財報的主要科目里，而是藏在附註中。

　　這類擔保的正式名稱是「剩余價值擔保」（residual value guarantee，RVG）。運作方式是由特殊目的載體（SPV）出面借錢，買入算力設備或建設數據中心，科技公司則為一個最低未來價值背書。如果這些資產最終出售或出租的價格低於這一最低未來價值，科技公司就要補足其中的缺口。結構可以拆成三層：SPV借款購買芯片或機房，借款以某AI公司的使用合同現金流為支撐。一旦該AI公司停止付款，資產被轉租或變賣償債。若仍有缺口，則由擔保方，通常是芯片製造商或雲廠商兜底。

　　贊特曼稱，對投資者而言，這套結構讓科技公司既能發展AI產能，又能守住信用評級、節約現金，因為這樣的做法將潛在負債藏到了報表外。但這種結構，如果遇到AI需求不及預期、硬件貶值快於預期，或者行業建成的算力超過客户所需，就會觸發資產變賣。Meta、博通和英偉達都使用了這一結構。

　　CreditSights把這種「剩余價值擔保」視為「賣出一份看跌期權」。該機構稱，這一做法和結構在AI繁榮期幾乎沒有成本，但在行業嚴重衰退中客户違約、硬件價值下跌時非常致命。並且，這種順周期性模式會放大行業繁榮與衰退的幅度。

　　資管機構雙線資本（DoubleLine）投資組合經理恩蒂娜（Mariya Entina）稱，這像是鑽制度空子，試圖從評級機構換特殊待遇，「當某類金融結構盛行時，它就會掩蓋金融的真實面貌」。不論如何，「剩余價值擔保」不是普通的投資級債券發行模式，鑑於其表外性質，尾部風險偏高。

責任編輯：劉萬里 SF014