Nscale遞表之際，伯恩斯坦「把脈」AI算力雲：CoreWeave「跑輸大盤」、IREN「跑贏大盤」

英國AI算力新貴Nscale上周五正式遞交S1招股説明書，這份市場期待已久的文件，為市場剖析新一代算力雲(Neocloud)賽道的商業模式、競爭壁壘與潛在風險提供了全新參照。伯恩斯坦發佈研究報告，將Nscale與CoreWeave(CRWV.US)、IREN(IREN.US)等行業核心標的展開對標分析，研判賽道格局與投資邏輯。分析師維持CoreWeave跑輸大盤評級，目標價74美元;維持IREN跑贏大盤評級，目標價100美元。

公司將CoreWeave、Nebius、Crusoe、Lambda列為主要競爭對手，並把SpaceX定義為「新興大型算力服務商」。共性特徵上，Nscale與CoreWeave均為創始人主導、脱胎於加密賽道的算力雲企業。兩家公司均與英偉達、微軟、Anthropic建立業務合作，目標均不侷限於基礎GPU租賃，謀求拓展更多業務版圖，底層發展邏輯十分相近。

規模與產能建設差異

對比覆蓋的同業公司，Nscale當前體量尚小，運營規模低於CoreWeave上市之時。公司現有活躍GPU約2.5萬顆，在運算力僅55兆瓦。新增產能主要依靠自建機房，而非向第三方託管商租賃場地。目前其已投運站點當中，租賃佔比31%，但在建管線中76%為自主建設。

在該行的研究覆蓋標的中，IREN同樣走自建產能路線;反觀CoreWeave，現有絕大部分產能來自機房租賃模式。自建模式能夠更好把控項目經濟效益與資產殘值，但會抬高資本投入，同時伴隨更高的項目落地風險。整體而言，該行更看好自建模式，但該模式也並非穩賺不賠。

地域佈局

與CoreWeave、IREN以美國市場為核心不同，Nscale當前業務重心在海外。儘管過半在建項目落地美國，但全部產能建成后，其國際化屬性仍會顯著強於CoreWeave和IREN(未納入覆蓋範圍的Nebius同樣擁有大量海外算力資源)。這種全球化佈局有助於拿下主權客户相關訂單。Nscale同時認為，相較美國本土市場，海外低廉的電力成本將構築自身競爭優勢。

融資策略

和同行相仿，Nscale綜合運用股權融資、客户預付款、設備租賃、合同質押債務、數據中心專項融資等多種工具支撐業務擴張。Nscale採用資產支持、遞延提款的債務結構，與CoreWeave相近，但公司在運營尚處早期便登陸資本市場：當前僅55兆瓦在用算力，而CoreWeave上市時在運算力達到360兆瓦。

此外，沃德縣項目將依據客户付款進度分批次完成攤銷，實現資產負債更好匹配，但也放大了業務對項目執行落地的敏感度。和不少公有及私有算力雲廠商一樣，英偉達為Nscale提供擔保與兜底支持。

對標啟示與關鍵參考指標

Nscale是新一代算力雲賽道又一重要對標樣本，合作客户群體與行業同行高度重合，同樣在探索商業模式的可行性。這份招股書為市場提供了更多每兆瓦算力成本的參考數據，不過各家商業模式本身存在差異，解讀儲備訂單數據也需要結合更多背景信息。

其中最值得關注的是，招股書披露了Nscale同Anthropic合約中「交付為前提」條款的約束細節，這對研判AI實驗室在算力租賃談判中的訴求具備參考意義。

Nscale的S1文件並未改變該行對相關公司的估值邏輯。美國通信基礎設施板塊方面，該行對CoreWeave給出跑輸大盤評級，目標價74美元。當前數據中心市場供給緊張的格局仍客觀存在，CoreWeave也因此受益。但該行預判，隨着行業算力供給逐步寬松，該公司將成為首批遭受衝擊、且受影響程度最大的企業之一。該行採用25.5倍企業價值/息税前利潤(EV/EBIT)倍數對其進行估值。

比特幣礦企/新興AI基礎設施板塊方面，加密貨幣礦企手握規劃總規模約32吉瓦的電力資源儲備，同時具備快速交付已通電就緒機房殼體的運營能力，在解決行業「算力交付時效」難題上佔據有利位置。過去兩年間，礦企已向雲巨頭、前沿AI實驗室、新一代算力雲廠商以及AI芯片企業簽約輸出約9吉瓦電力產能，落地交易超20筆，合約總價值逾1800億美元。

該行的其他評級如下：TeraWulf(WULF.US)給予跑贏大盤評級，目標價36美元;Cipher Digital(CIFR.US)給予跑贏大盤評級，目標價32美元;IREN給予跑贏大盤評級，目標價100美元;Core Scientific(CORZ.US)給予跑贏大盤評級，目標價32美元;Riot Platforms(RIOT.US)給予跑贏大盤評級，目標價35美元;CleanSpark(CLSK.US)給予跑贏大盤評級，目標價24美元;MARA Holdings(MARA.US)給予同步大市評級，目標價17美元。