瑞銀：下調電力設備評級，但火電設備需求可能被低估

近期，瑞銀發布的中國電力設備行業報告，以「因貿易擔憂及供應放寬而下調行業評級」為核心主題，將板塊內全部公司未來三年的盈利預測下調3%至66%，目標價下調38%至67%，並將五家公司評級從買入直接下調至中性。這一調整引發市場廣泛關注，尤其是該板塊此前已從年內高點回落30%至50%。瑞銀的研判揭示了行業面臨的三大核心變化：海外短缺邏輯逆轉、歐洲監管門檻逼近以及國內需求冷熱不均。

過去兩年，變壓器和燃氣輪機是全球最緊缺的電力設備，交期一度長達128周，中國企業憑藉出口獲得大量高毛利訂單。然而，瑞銀認為這一供應缺口正在快速收窄。在變壓器領域，美國大型電力變壓器產能預計到2027年將達到2023年的1.7倍，到2030年達到三倍。瑞銀測算，美國和歐洲未來三年的累計供需缺口從此前預計的約440臺下修至約350台，減少約兩成，其中2027年的缺口將從約190台急劇收縮至約30台。背后的原因是需求上調約30%，而供應上調約60%。日立、西門子能源、通用電氣等企業均在擴產，新產能集中在2027和2028年投產。燃氣輪機領域同樣如此，瑞銀預計全球年度供應缺口將從2025年的約52吉瓦收窄至2030年的約11吉瓦，整機訂單從2024年的57吉瓦攀升至2027年的約120吉瓦，但供應能力已明顯跟上。此外，瑞銀指出兩個針對性風險點：一是太空探索技術公司開始自行鑄造渦輪葉片，對給海外燃機供應葉片的應流股份（603308.SH）構成直接利空；二是甲骨文（ORCL.US）將2.45吉瓦數據中心的供電方案從燃氣輪機改為燃料電池，可能到2030年新增約7吉瓦需求，進一步分流燃氣輪機市場。

瑞銀最警惕的風險來自歐洲監管門檻。按照歐盟規則，單一國家在歐盟的供應份額一旦超過50%，或兩年內上升十個百分點后超過40%，就可能觸發設限。中國企業正快速逼近這一紅線。瑞銀測算，中國佔歐盟進口變壓器的份額已從2022年的1.5%升至2025年的約15%，預計2028年達到33%，2029年達到43%，正好越過門檻。對應到具體公司，瑞銀披露應流股份對西門子能源2025年供貨約7000萬元人民幣，僅佔對方採購額的3%至4%，但已被要求在兩到三年內提升十倍，到2027或2028年佔比達到20%至30%。更關鍵的是，瑞銀認為未來中國企業很可能被迫在歐洲本地化設廠，而本地化將把出口業務35%至40%的毛利率壓低至22%至28%，大型項目外資持股又有49%的上限，影響利潤並表。瑞銀特別指出，過去三個月歐盟已密集推出七項措施或政治信號，數量相當於2024年和2025年的總和，而市場對這一風險的定價還遠遠不夠。

在國內市場，瑞銀認為需求呈現冷熱分明格局。冷的一面是電網投資增速放緩，全國電網投資增速從2025年前五個月的38%驟降到前七個月的約1%，國家電網前三批主干招標同比下降10%，南方電網的配電二次設備批次也迟迟未發。不過，瑞銀給出一個回補情景：如果下半年集中招標，規模可能達到約640億元，比2025年下半年高28%。目前電網板塊約20倍前瞻市盈率，已低於歷史均值一個標準差。熱的一面是煤電市場，原本擔心新建煤電從2026年的約50吉瓦降至此后每年約20吉瓦，但瑞銀認為考慮到大機組替代約17吉瓦、出口四至七吉瓦，總需求仍能維持在每年約50吉瓦。政策要求600兆瓦以上大機組佔比從60%提升到2030年的70%，對應每年大量替換需求。業績也驗證了這一點：東方電氣（600875.SH）煤電收入同比增長16%，哈爾濱電氣（01133.HK）淨利潤大增63%，新訂單增長41%。

基於上述判斷，瑞銀的評級調整非常明確。從買入下調至中性的五家公司包括：思源電氣（002028.SZ），目標價由230元下調至142元；華明裝備（002270.SZ），由43元下調至18元；應流股份，由100元下調至44元；威勝信息（688100.SH），由64元下調至25元；三星醫療，目標價由約39元下調至14元。瑞銀維持買入的三家公司為：國電南瑞（600406.SH），目標價由42元下調至27元；東方電氣內地上市股份目標價由62元下調至32元，港股目標價由68港元下調至26港元；哈爾濱電氣目標價由45港元下調至約21.49港元，對應2027年只有約六倍市盈率。此外，瑞銀更偏好下游的獨立發電商，如中廣核電力（01816.HK）和華潤電力（00836.HK），認為其盈利更具防禦性，且存在電價上行潛力。

瑞銀這份報告本質上是在提示中國電力設備出口的邏輯拐點。當海外短缺緩解、歐洲監管收緊，再高的出口成長性也要重新打折，而國內煤電的確定性和低估值的龍頭反而成為相對安全的選擇。對投資者而言，比起跟蹤訂單，更值得關注的是短缺緩解的節奏和歐盟政策的落地。以上內容僅為對瑞銀研報的解讀，不構成任何投資建議，市場有風險，決策需謹慎。