沒有槓桿踩踏，美債拋售的驅動因素已經全面切換

美債市場出現了一個看似矛盾的組合：高槓杆基差交易正在收縮，長端收益率卻繼續上衝。摩根士丹利估算，今年投入美債基差交易的資金規模已下降20%至約1.2萬億美元，但本周美債收益率仍在飆升。

過去幾年，市場擔心基差交易的高槓杆會在利率劇烈波動時引發追加保證金、被迫平倉和債券拋售。眼下這類倉位正在主動下降，卻沒有阻止收益率走高，當前拋壓並未呈現由基差交易踩踏主導的特徵。

套利空間變小，前端倉位先收縮

基差交易的核心做法，是對衝基金通過隔夜融資買入現券，同時賣出對應的美債期貨，賺取兩者之間很小的價差。由於單筆價差有限，策略通常依賴較高槓杆放大收益。

今年這項交易吸引力下降，首先是現券與期貨之間可利用的價差縮小。美國銀行利率策略師Meghan Swiber表示，基差倉位減少，是因為可交易機會變少，資產管理機構對美債期貨的需求也在降温。

監管變化也改變了市場結構。去年底補充槓桿率規則放松后，大型銀行和交易商可以持有更多美債庫存，做市能力提高；財政部回購較老的非基準債券，也抬高了這些券的價格，進一步壓縮了相對價值套利空間。

倉位下降目前主要集中在兩年期和五年期美債期貨。CFTC數據顯示，對衝基金兩年期美債期貨淨空頭較3月觸及的15個月高點減少超過40%，比2024年12月的紀錄水平低逾一半；資產管理機構淨多頭也比3月紀錄高位下降超過30%。

摩根士丹利認為，基差交易規模雖然縮小，但並沒有消失，當前也沒有證據顯示交易商參與增加或收益率上升已經觸發廣泛的基差交易壓力。高槓杆倉位仍然龐大，紐約聯儲近期仍在關注大型對衝基金持有美債可能帶來的系統性風險。

收益率上行轉向基本面和利率預期

本周長債拋售的直接推動力來自更強的經濟數據和更高的通脹壓力。本周三公佈的PMI數據強化了美國經濟仍具韌性的判斷，交易員隨后提高了對美聯儲再次加息的押注，美債和其他主要國債收益率同步上升。

Axios記錄顯示，本周四30年期美債收益率一度達到5.44%，創2004年以來最高；10年期收益率一度達到5.15%，周三單日上升約15個基點，是2025年4月以來最大單日升幅。

周三早些時候的企業採購經理調查顯示，製造業和服務業活動都較強，企業支付價格也在上升。摩根大通經濟學家據該調查估算，相關數據與約5%的GDP年化增長速度一致，強增長與價格壓力同時抬高了利率預期。

貨幣市場目前給美聯儲10月和12月各加息25個基點的概率都超過50%。當短端美債市場重新定價未來政策利率時，長端還要吸收通脹、財政赤字和政府債務水平帶來的期限風險溢價，收益率因此可以在基差交易降槓桿的同時繼續上行。

另一股壓力來自企業債供給。Axios指出，數據中心相關融資正在大量進入債券市場，科技企業與美國財政部爭奪同一批投資者資金；路透對大型債券經理的採訪也提到，市場正面對一波AI相關債務發行。

彭博美國綜合債券指數今年迄今下跌約1%，為2022年以來最差年度表現。收益率從更高起點出發雖然提高了票息收入，但價格波動仍讓大型基金經理普遍降低宏觀方向性押注，轉向更具體的券種選擇。

長久期買家沒有形成一致支撐

路透採訪了八位大型美國債券基金經理，合計管理資產接近7000億美元。多數人當前避免押注單一宏觀方向，更傾向短久期、高質量資產或證券化產品，反映投資者願意持有長債的條件正在變得更苛刻。

Vanguard的Arvind Narayan偏好短期高質量資產；Baird Asset Management的Warren Pierson也低配長期美債。PIMCO首席投資官Dan Ivascyn和Capital Group的Pramod Atluri則認為，收益率升高后，部分長期美債已經重新出現價值。

這種取向也反映在信用債上。多位經理對AI相關大額債券保持謹慎，部分發行規模已經接近國債交易的量級；在無風險收益率升高后，企業必須提供更有吸引力的利差，才能讓投資者承擔額外信用風險。

這種分歧使美債長端市場缺少足以迅速壓低收益率的一致買盤。基差套利退潮降低了一類技術性槓桿，但本周的價格發現更多由增長、通脹、政策利率預期以及最終投資者對久期的真實需求共同決定，下一輪美債拍賣與政策預期變化將繼續檢驗真實買盤的承接能力。