海外研選 | 高盛：關税不確定性反促囤貨，銅銀鉑鈀庫存持續流向美國

財聯社9月24日訊（編輯 夏軍雄）美國是否會對銅、白銀、鉑金和鈀金等關鍵礦產徵收關税，仍然充滿不確定性。但在高盛看來，這種「不確定性」本身可能已經在幫助美國實現政策目標，即把更多金屬庫存留在美國境內。

高盛9月23日發佈報告指出，由於礦山、冶煉廠建設周期遠長於關税政策變化周期，單純依靠關税很難快速刺激美國關鍵礦產供應增長，關税落地反而可能提高美國製造業成本。

不過，持續存在的關税風險已經促使貿易商提前將銅、白銀、鉑金和鈀金運往美國，相當於在無需政府大規模直接採購的情況下增加國內庫存。

其結果是，全球金屬庫存看起來依然充裕，但越來越多庫存集中在美國，美國以外真正能夠流通的金屬正在減少。一旦投資需求重新回升，過去一年白銀和鈀金等市場經歷的劇烈價格波動可能再次出現。

「不確定性」本身或已成為政策工具

9月10日，有報道稱白宮尚未決定是否對精煉銅徵收關税，美國政策制定者正在權衡兩方面因素：一邊是通過貿易保護鼓勵國內關鍵礦產生產，另一邊則是避免更高銅價推升製造業成本。

這一消息令市場認為關鍵礦產關税短期內可能不會落地，銅、白銀、鉑金和鈀金隨即集體下跌。這四種金屬均位於美國關鍵礦產名單，並受到232條款調查影響。

但隨后白宮方面又重申，將關鍵製造業遷回美國仍是政策重點，同時並未排除未來採取關税措施。

高盛認為，這種反覆並非無關緊要。恰恰相反，持續存在的政策模糊性可能正在通過刺激國內庫存積累來服務美國供應安全目標。

因此，該行預計，已經流入美國的相當一部分金屬，尤其是銅和鈀金這類工業屬性較強的品種，可能繼續留在美國；未來如果關税風險階段性升溫，還可能推動進一步囤貨。

美國雖然在能源方面基本能夠實現自給，但在許多關鍵礦產上仍然嚴重依賴進口，而這些原材料廣泛應用於AI基礎設施、國防、電氣化和先進製造業。

按照2024年數據，美國對稀土的淨進口依賴度接近100%，鉑金約85%，白銀約65%，銅約45%，鈀金也在35%至40%左右。降低對海外關鍵礦產的依賴、重建國內產能，因而正在成為越來越重要的政策目標。

（美國對多種關鍵礦產仍高度依賴進口，其中稀土和鉑金的淨進口依賴度最高）

關税難以真正「造出」新供給

問題在於，關税雖然可以迅速推出，礦山卻無法迅速建成。

理論上，提高進口礦產成本，可以改善美國本土生產商的競爭力，進而刺激企業投資新的礦山、冶煉廠和精煉廠。但高盛指出，關鍵礦產項目存在天然的超長建設周期。

報告數據顯示，一座銅礦從開發到投產平均需要超過16年，冶煉和精煉設施也需要大約3年。企業需要經過許可審批、建設和資本投入等漫長過程，而關税政策卻可能在幾年甚至更短時間內被調整或取消。

這意味着，關税帶來的短期價格保護未必足以支撐長期資本開支。

這也解釋了為什麼美國政策近年來越來越多轉向戰略儲備、政府支持投資、混合融資等直接參與方式，以降低項目風險並吸引私人資本。

事實上，據高盛測算，即使美國所有閒置銅冶煉產能重新投產，現有冶煉廠同時達到100%產能利用率，美國仍將是精煉銅淨進口國。

對白銀、鉑金和鈀金而言，情況更加困難，因為制約供應的不只是建設周期，還有資源稟賦本身。

美國白銀產量較小，目前只有4座專門銀礦，另有31個國內基礎金屬和貴金屬生產項目將白銀作為副產品或聯產品生產。

更重要的是，美國現有已知白銀儲量僅相當於大約5年的當前進口需求，實現長期自給的空間有限。

鉑、鈀供應則高度集中。南部非洲分別佔全球鉑、鈀供應的82%和46%，俄羅斯分別佔11%和39%。兩者用於汽車尾氣催化劑，產地集中使汽車產業暴露於供應中斷風險。

美國相關開採集中於蒙大拿州、由同一家企業運營的兩個礦牀，礦石偏富鈀，開採材料還需運往海外精煉。美國政府研究估計，其礦山僅以理論產能的約50%運行。但即使達到滿產，鉑的年度淨進口量也僅會由60噸降至58噸，鈀由30噸降至22噸，且滿產本身並不確定。

回收也難以完全補位。報廢汽車催化劑是重要來源，供應受車輛報廢節奏制約。美國汽油車較多，回收更有利於鈀，鉑則更多用於柴油車。儘管回收比礦山更容易響應價格，美國政府有關俄羅斯鈀供應中斷的研究仍將南非剩余產能視為主要緩衝，高盛據此判斷美國回收能力有限。

高盛指出，如果美國現在直接對關鍵礦產徵稅，成本很可能近乎完全傳導到美國價格，卻無法真正改善供應安全，還會提高汽車等下游行業成本。

因此，該行認為，在政府支持投資等措施真正擴大美國本土產能之前，關鍵礦產進口關税近期落地的可能性較低。對白銀、鉑金和鈀金而言，戰略庫存以及用其他材料進行替代，可能是更現實的政策選擇。

全球庫存正在向美國轉移

關税能否促進生產尚不確定，但關税風險已經改變貿易商行為。

爲了規避未來潛在關税，貿易商已經提前將更多金屬庫存運入美國。這樣一來，美國無需進行大規模政府採購，也無需立即讓下游企業承擔關税，就能夠把越來越多關鍵礦產儲存在本國境內。

如果未來海外供應出現中斷，這些庫存已經位於美國境內，可在海外供應中斷時投入使用。

代價是其他地區的流動性下降。報告顯示，截至2026年9月，統計口徑下的美國銅庫存約160萬噸，美國與美國以外庫存合計約185萬—190萬噸。不過，美國數據包含COMEX、LME可見庫存及場外庫存估算，美國以外未包含場外庫存估算，不能據此精確計算美國佔全球全部庫存的比例。

（大量銅庫存滯留美國，使全球賬面庫存看似充裕，但美國以外實際可用供應更為緊張）

更值得關注的是庫存位置。金屬進入美國后，只要未來關税風險仍然存在，即使其他市場供應趨緊，相當一部分庫存也可能繼續滯留美國。全球庫存總量因此可能掩蓋區域間的緊張程度。

流動性下降，資金對價格的衝擊被放大

當可流通庫存減少，同樣規模的投資需求就可能引發更大漲幅。

白銀提供了典型案例：關税擔憂先吸引金屬流向美國，隨后ETF需求進一步吸收倫敦可用庫存。高盛測算，在倫敦白銀市場發生流動性擠壓以前，每1000噸淨投資需求大約推動銀價上漲2%至2.5%；流動性緊張時期，同樣規模投資需求的價格影響擴大至接近6.5%至7%，接近此前的三倍。

貴金屬供給難以迅速響應上漲，市場往往需要通過高價壓縮其他需求實現平衡。投資者可能追漲，工業企業卻面臨利潤和採購預算約束，調整壓力因此更多落到工業用户身上。

2025年至2026年，鈀庫存更多流向美國、中國等囤貨地，以及倫敦、尤其瑞士等投資中心。與此同時，德國、日本等汽車生產中心2025—2026年的鈀月均淨進口量低於2021—2023年平均水平。從2025年初至2026年1月下旬高點，鈀價上漲超過一倍，也體現出在可用庫存趨緊的情況下，投資需求可能顯著放大價格波動。

下一輪波動仍取決於資金與跨市場價差

報告發布時，市場開始計入美聯儲加息周期，投資需求有所降温。但高盛預計，美國境內大量庫存仍將留存，尤其是銅和鈀。一旦投資需求回暖，2025年下半年至2026年上半年的劇烈波動可能重演。

不同金屬的表現並不一致。白銀及程度較輕的鉑，曾因倫敦、瑞士ETF需求強勁，使紐約—倫敦價差轉向有利於倫敦，吸引部分金屬迴流。鈀受到的投資需求爭奪較少，更多庫存留在美國。

銅則仍受AI主題支持，投資需求主要通過紐約COMEX表達。相關買盤可能進一步擴大紐約相對倫敦的溢價；當價差超過套利成本，更多銅便會流入美國，進一步壓緊美國以外的可用庫存和市場流動性。