被炫富實習生泄密兩年后，海柔創新背水一戰衝港股，52億贖回負債壓頂

2024年7月，一段「985大一投行實習的一天」視頻在網絡傳播。一名證券投行部實習生開豪車、打高爾夫炫富，意外泄露其參與的三個IPO項目敏感信息，其中就包括「海柔創新項目」的客户資料。

彼時，海柔創新尚在D+輪融資階段。兩年以后，風波平息，公司也終於在2026年2月遞表港交所，招股書失效后，公司於9月又更新財務數據再次衝刺IPO。

在自動化倉庫中，箱式倉儲機器人穿梭於貨架之間，將貨箱自動運送至揀選工位，人不動、貨在跑，這套「貨到人」的自動化系統，是海柔創新衝刺港交所的核心故事。

在機器人爆火的當下，海柔創新收入兩年增長約1.5倍，毛利率從16.0%翻倍至34.4%，海外收入佔比首次過半。但在利潤端，三年半累計虧損超35億元，經營現金流始終未能轉正。

此外，公司賬上還壓着與上市成敗深度綁定的超50億元鉅額贖回負債；在IPO前，公司還曾遭遇大股東「清倉式減持」。

亮眼的增長之外，海柔創新需要面臨的挑戰還有很多。

1

依靠大客户，

把生意和訂單價格做「大」

海柔創新主要提供倉儲揀選自動化解決方案，核心產品是ACR（箱式倉儲機器人）。

它的價值在於把傳統的「人找貨」改成「貨到人」：機器人進入貨架區域，把指定貨箱搬運到工作站，由工人或機械臂在固定位置完成揀選。

對SKU數量多、訂單波動明顯的電商、服裝、第三方物流和零售客户，這套方案既能提高存儲密度，也比固定式輸送線更容易擴容和改造。

截至2026年6月底，公司業務已覆蓋全球40多個國家和地區，累計簽約項目超2000個、交付超1600個，合作的客户及渠道夥伴超過900家，客户包括聯想、科勒、特步、李寧等。

招股書稱，全球十大服裝時尚公司中七家、全球十大第三方物流公司中七家都是海柔的客户。

2023年至2025年，公司收入從8.07億元增至20.17億元，兩年增長約1.5倍；2026年上半年收入11.18億元，同比再增70.2%。

海柔創新增長靠什麼撐起來？答案是「把單子做大」。

從2023年到2026年上半年，公司的簽約項目數量從420個降到204個。2026年上半年，新籤客户為329家，同比增長約4%，但單項目平均價值從約330萬元漲到約1020萬元，三年半增長約2倍。

截至2026年6月末，訂單額超過2000萬元的「關鍵客户」共20家，關鍵客户貢獻訂單比例從2023的60%，提升到2026年上半年的87.1%。

可見，公司業績增長引擎已經從「鋪項目數量」切換為「做大單」。

大單模式的好處是快速放量，代價是越來越依賴少數大客户。

2023年至2026年上半年，前五大客户收入佔比從32.1%升到50.3%，一半收入來自前五大客户，其中3家是海外系統集成商，合計貢獻約30.0%（荷蘭客户約11.5%、日本上市客户約11.3%、美國客户約7.2%）。

這也意味着，頭部客户一旦收縮資本開支或調整採購計劃，會直接傳導到公司經營層面。

2

錢卡在驗收環節，

經營現金流長期為負

從事這樣的「大生意」，公司的資金情況並不算富裕。

2023年至2025年，海柔創新的經營現金流分別淨流出4.82億元、1.96億元、3429.5萬元，有逐漸收縮之勢。

2026年上半年，經營現金流淨流出突然放大，達到3.60億元，高於上年同期的2.89億元。而公司現金及現金等價物則由2025年末的20.15億元降至2026年6月底的14.17億元。

但經營現金流吃緊並不是因為客户「不付錢」。截至2026年6月末，公司合約負債（客户預付款）約11.27億元，貿易應收款項淨額僅約2.90億元，平均貿易應收款項的周轉天數約45天，回款質量看起來並不差。

其實，深層的問題在於商業模式本身。

海柔創新交付的產品包括機器人本體、貨架及工作站等配套硬件、倉儲軟件、算法，以及安裝、調試和售后服務。

也就是説，客户購買的不是幾臺可以獨立運行的機器，而是一套需要嵌入倉庫流程、庫存系統和訂單體系的自動化基礎設施。

海柔創新大部分收入來自一次性項目交付，每個項目都要定製設計、現場部署、人員調試。規模越大，交付成本也會跟着水漲船高，邊際成本難以下降。

真正的瓶頸在驗收環節，截至2026年6月底，公司存貨約9.68億元，其中「已發出貨物」約5.85億元、佔比約六成，都是已經發到客户現場、等待驗收的設備與材料。

而驗收拖一天，現金就多壓一天。

截至2026年6月末，海柔創新積壓訂單41.54億元，是2025年收入（20.17億元）的兩倍多。但招股書提醒：訂單積壓未必能反映未來的營收，因為訂單積壓確認收入的時間及金額取決於交付時間表、客户驗收等各種因素。

圖 / 海柔創新招股書

正如前文所言，2026年上半年的前五大客户里，有三家是海外系統集成商，貨發到集成商手里，終端倉庫何時裝完、何時簽字驗收，中間變量極多，海柔創新很難完全掌控全部流程的時間。

3

境外業務推高毛利率，

虧損卻未收斂

近年來，海柔創新正在把生意搬向境外，大陸以外市場收入佔比從2023年的24.2%一路升至2026年上半年的50.2%，首次過半，同期境外訂單佔比已超過55%。

在這背后，國內ACR賽道價格戰激烈。灼識諮詢數據顯示，ACR機器人的核心部件主控平臺平均價格2023年-2025年已下降約30%，預計2030年前繼續下探。

而境外項目規模更大、系統複雜度更高、增值服務佔比更高，定價空間明顯更好。

出海后，海柔創新的毛利率正在走高，從2023年的16.0%提升至2025年31.2%，2026年上半年進一步提升至34.4%。

其中，2023年至2025年，大陸以外市場毛利率分別達到45.7%、41.4%、46.9%，而大陸市場毛利率分別為18.7%、21.1%和20.8%。境外市場毛利率保持在40%以上，是大陸市場的兩倍。

不過，2026年上半年，大陸市場毛利率也升到了30.1%，與大陸以外市場（40.1%）的差距正在收窄。

然而，毛利率走高，卻並沒有轉化成利潤。

2023年至2026年上半年，海柔創新淨虧損分別為10.09億元、12.56億元、8.28億元、4.31億元，3年半累計虧損35.24億元。

對機器人企業而言，最重要的是研發推進與商業落地，這也是海柔創新開銷最大的兩個領域。2023年-2026年上半年，海柔創新銷售及市場開支分別為4.24億元、4.89億元、5.87億元和3.35億元，始終高於研發開支的3.09億元、3.34億元、3.85億元和2.49億元。

海柔創新銷售費用率與研發費用率之間的差距雖在縮小，但「銷售壓過研發」的格局沒有改變。研發費用率從2023年的38.3%一路下滑至2025年的19.1%，2026年上半年小幅回升至22.3%。

這種「收入高增、費用高增、淨利潤仍在虧損」的現象，並非海柔創新獨有，而是倉儲機器人賽道的普遍狀態，企業既要持續投入研發持續迭代產品，又要同步鋪設全球銷售與交付網絡，訂單與收入放量往往先於盈利兑現，規模效應要等交付走向標準化、單項目邊際成本真正下降后才逐步體現，以虧損換份額、以投入換規模，是賽道頭部玩家的共同路徑。

值得一提的是，同行極智嘉一度被視為摸到盈利門檻的代表。2025年實現經調整淨利潤4382萬元、經營現金流淨額轉正至8566萬元。但2026年上半年，極智嘉經調整淨虧損仍有6060萬元，同比收窄32.1%，盈利尚未穩定。

更直接的市場信號是股價，極智嘉上市后最高觸及約33.4港元/股、較發行價接近翻倍，截至2026年9月24日報7.62港元，較發行價下跌約54.37%，較歷史高點回撤約77.19%。

一家已實現經調整盈利、經營現金流轉正的同行，在資本市場尚且如此，尚未盈利的海柔創新面臨的檢驗恐怕只會更嚴格。

4

贖回負債高企，

IPO從「可選項」

變成「必選項」

經營尚未盈利，同行在資本市場的表現又不樂觀，海柔創新為什麼還要爭分奪秒推進上市？這並非全是經營層面的需求，還與融資結構有關。

海柔創新從天使輪到Pre-IPO+輪累計融資約超40億元，背后站着一眾知名機構：2016年獲「大疆教父」李澤湘旗下松山湖機器人研究院的種子輪投資，此后紅杉中國、五源資本、今日資本、源碼資本、聯想之星、零一創投等相繼入局。

公司擬以不同投票權（WVR）架構上市，三名聯合創始人陳宇奇、徐聖東、房冰為一致行動人，合計持股22.62%、享有69.10%投票權。

雖然有眾多明星資本入局，但幾乎每一輪投資協議里都附了回購條款，若公司未能在約定時間內完成合格IPO，投資人有權要求公司或創始人按原始投資額加8%年化收益回購股份。

截至2026年6月末，由此形成的贖回負債已達52.54億元（7月底增至52.76億元）。

同期,公司資產總額34.92億元、負債總額78.63億元，負債淨額43.71億元。

圖 / 海柔創新招股書

按會計準則，上市完成后這筆贖回負債將重新指定為權益，公司預計將從淨負債狀態轉為淨資產狀態。但如果公司主動撤回申請、申請被證券監管部門或交易所拒絕，或首次遞表后18個月內未完成合格上市，贖回權將自動恢復。

而且，只要上市一天沒有落定，這筆負債就在「膨脹」。根據企業會計準則，贖回負債按未來應付金額的現值入賬，也就是把將來要還的錢按時間和利率打折折算成今天的價值（即折現），離贖回日越遠，折扣越大、入賬值越低；隨着時間推移、贖回日越來越近，折扣越來越小，賬面值便逐期向實際要還的全額靠攏。

而這部分調增部分計入財務費用，2023年至2025年，贖回負債利息分別為2.11億元、2.40億元、2.94億元；2026年上半年達1.98億元，同比增加約43%，約佔當期收入的17.7% 。

2026年上半年，公司期內虧損4.31億元，經調整淨虧損則降至2.08億元，中間差的2.23億元，絕大部分就是這筆1.98億元的贖回負債利息所導致。

換言之，僅贖回負債一項，每年就要吃掉相當一部分利潤，這是融資結構本身所決定的成本，與經營無關，卻直接壓在利潤表上。

在這種結構下，海柔創新的上市壓力巨大，只要完成合格上市，回購義務就解除；而若無法完成上市或整體出售，代價是幾十億的現金償付壓力。

值得一提的是，海柔創新的部分股東已經選擇在上市前減持，公司在IPO前夕遭遇了成立以來罕見的大規模股東減持。

2026年1月7日，創始股東松山湖機器人研究院與同方以衡率先減持；1月27日，勵快駿、上海零宜、香港塞納責任有限公司、西藏星光、Growth Fund五名股東完成減持；2月12日，香港塞納、北京星梵、松山湖機器人研究院、鄂州芯智能、鄂州武鄂五名股東再度集體減持。其中，松山湖機器人研究院持股比例已從最初10%降至0.22%。

為何種子輪機構在公司衝刺上市前近乎清倉，「子彈財經」也向海柔創新發去了採訪函，對方表示，目前處於上市靜默期，暫不方便回覆。

無論如何，海柔創新已經再次向港交所發起衝刺，但一臺臺機器人能否將公司抬上港交所，仍是未知數。

*文中題圖來自：海柔創新官網。