海外研選日報0924 | 美銀：美聯儲年內或再加息兩次 美股回調風險上升

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：美國9月PMI升至2022年以來高位 需求強勁但價格壓力同步加劇

高盛最新報告指出，美國9月S&P Global服務業和製造業PMI雙雙超預期上升，分別升至2022年3月和5月以來最高水平，顯示企業活動明顯加速，但價格壓力和供應瓶頸也同步升溫。

9月服務業PMI初值由56.5升至58.7，遠高於市場預期的56.0。其中，新業務指數上升3.0點至58.3，創2022年3月以來最高；就業指數升1.9點至55.4，為2022年7月以來最高。與此同時，投入價格指數大漲7.2點至66.1，創2022年11月以來最高，產出價格指數也升至57.0。

製造業PMI則由53.9升至57.0，高於53.5的預期。產出、新訂單和就業指數分別升至56.7、57.3和55.8；投入價格指數在連續三個月下降后反彈3點至68.1，產出價格指數小幅回落至59.2。

S&P Global稱，若剔除疫情后經濟重啟帶來的需求激增，最新商業活動改善幅度為2015年初以來最大。不過，高盛提醒，調查指標部分強勢可能受到「名義偏差」影響，即企業以美元計價的訂單和出貨增長可能受到價格上漲推高，而未必完全代表實際產出同步增強。

報告同時指出，除疫情時期外，美國企業正經歷近20年調查歷史中最嚴重的供應鏈瓶頸之一，企業招聘合適員工的難度也在上升，意味着增長加速的同時，通脹壓力仍值得關注。

全球央行

美銀：美聯儲年內或再加息兩次 美股仍受AI支撐但回調風險上升

美國銀行最新《Trading Catalysts》報告稱，在美聯儲9月加息25個基點后，該行仍預計10月和12月各加息25個基點。美國名義經濟保持韌性，一方面提高通脹持續風險，另一方面降低加息引發衰退的概率，因此目前加息並非政策錯誤；但若供給衝擊長期化，美聯儲最終可能被迫在通脹長期超標與經濟「硬着陸」之間權衡。

市場已開始上調終端利率預期，但前端利率尚未完全計入兩次加息。美國銀行利率策略師因此偏好支付2年期利率並持有收益率曲線趨平交易。

股市方面，該行將標普500指數2026年底目標由7100點上調至7400點，並給出未來12個月7800點目標。不過，對通脹、美聯儲政策、盈利質量和信用風險仍保持謹慎，認為年末前拋售風險偏高。若加息、私人信貸波動、表外融資風險暴露或長期利率無序上升推高融資成本，可能放大市場壓力。長期看，生產率改善仍是美股主要支撐，大盤價值股、中小盤部分板塊及等權重標普500更受青睞。

科技股對緊縮預期仍展現韌性，市場反應更多受AI行情驅動。美國銀行認為AI投資降温擔憂可能被誇大，但短期波動仍高，因此傾向通過短期期權以有限風險參與科技股回調后的反彈。

大宗商品

高盛：關鍵礦產關税懸而未決正推動金屬囤積 美國以外市場流動性趨緊

高盛最新研報認為，美國關鍵礦產關税政策的不確定性可能長期存在，因為這種「懸而未決」本身就在推動銅、白銀、鉑和鈀等金屬向美國集中，從而服務於供應安全目標。該行預計，已流入美國的金屬大部分不會很快回流，未來關税風險階段性升溫還可能刺激進一步囤貨。

高盛指出，真正實施關税未必能迅速增加美國本土供應。礦山和冶煉廠建設周期遠長於關税政策調整周期，其中新銅礦從開發到投產通常需要十年以上。即使閒置銅冶煉廠全部復產、現有設施滿負荷運行，美國仍將是精煉銅淨進口國。因此，高盛認為，在國家支持投資等措施顯著提升本土產能前，美國短期內直接對關鍵礦產徵稅的可能性有限。

白銀、鉑和鈀還受到資源稟賦限制。美國已知白銀儲量僅相當於約五年的當前進口需求；全球鉑和鈀供應高度集中於南部非洲和俄羅斯，兩地分別佔鉑供應約93%、鈀供應約85%。即使美國鉑鈀礦山由目前約50%的理論產能提升至滿產，鉑和鈀年度淨進口需求也僅會分別由60噸和30噸降至58噸和22噸。

不過，關税預期已經發揮「戰略儲備」作用。交易商為規避潛在税負持續把金屬運往美國，使全球庫存雖然賬面充裕，但越來越多庫存被鎖在美國倉庫，美國以外可交易庫存和市場流動性明顯下降。

高盛認為，這種低流動性會放大投資資金對價格的影響。此前投資興趣已從黃金擴散至白銀、鉑、鈀和銅；若投資需求重新回升，市場可能再次出現2025年下半年至2026年上半年的劇烈波動。銅尤其受到AI主題資金支持，而COMEX買盤還可能擴大紐約與倫敦價差，進一步吸引銅流向美國、收緊海外供應。

Rabobank：美國不排除限制柴油出口 地緣政治或重塑全球能源流向

荷蘭合作銀行（Rabobank）表示，全球市場正越來越受到地緣政治和地緣經濟因素主導，近期油價雖因中東和俄烏局勢出現緩和跡象而回落，但能源市場的政策風險仍在上升。沙特東西輸油管道擬以較低運力恢復，美國與伊朗舉行約三小時會談，伊朗也提出若美國解除封鎖，可在七天內重新開放霍爾木茲海峽。

報告重點關注美國柴油政策。特朗普支持研究暫停美國成品油出口，以緩解國內創紀錄的燃料價格，美國財長貝森特稱政府正評估全面或部分禁止柴油出口是否可行。Rabobank認為，在高度一體化的全球能源市場中，簡單的全面出口禁令未必有利於美國，但不能因此排除政府採取更具針對性的限制措施。

該行指出，美國1975年至2015年曾長期禁止原油出口，説明能源貿易並非始終完全遵循自由市場邏輯。若政策目標轉向「能源主導」和供應安全，美國理論上可以實施針對特定地區的柴油出口限制，並配合《國防生產法》維持特定油品產量、擴大《瓊斯法案》豁免，以及建設政府支持的陸上和浮式儲油設施，以提高國內燃料保障能力。

Rabobank認為，這類政策未必會被高效執行，但市場不能因為其不符合傳統自由貿易邏輯，就排除其發生可能。美國也可能在化肥、關鍵原材料及成品油等領域推動更具區域化和戰略屬性的供應體系。

報告同時指出，能源價格未來仍高度取決於美伊、俄烏等地緣局勢。若相關協議達成，或軍事衝突、貿易與運輸流向發生變化，油氣價格可能迅速重定價，並進一步改變通脹和央行政策預期。

道明證券：黃金新一輪漲勢臨近 2027年或突破5000美元

道明證券在最新研報中表示，儘管金價近期跌破每盎司4300美元、並繼續受到高利率和實際收益率上升壓制，但黃金進一步下跌空間有限，新一輪上漲行情可能正在醖釀。該行預計，進入2027年后，金價有望重新突破每盎司5000美元。

道明證券高級大宗商品策略師Ryan McKay指出，黃金在美聯儲加息環境下依然展現出較強韌性，主要原因是其與實際利率之間的傳統負相關關係正在弱化。地緣政治不確定性、去美元化、貨幣貶值擔憂、財政狀況惡化以及持續的通脹風險，正逐漸取代利率成為影響黃金投資需求的更重要因素。

McKay表示，市場目前已經計入美聯儲未來再加息三次的預期，因此黃金面臨一定「不對稱上行風險」。如果美聯儲實際緊縮力度不及市場定價，可能進一步放大金價上漲空間。

資金流同樣正在改善。道明證券稱，自6月以來，自主型宏觀投資者持續增加黃金淨多頭敞口，但當前倉位仍較2022年峰值低約30%，較2016年的估算曆史高位低約50%，意味着潛在增配空間依然較大。

ETF方面，該行估計，自7月以來全球黃金ETF已累計增持約630萬盎司，即使美聯儲重新轉向緊縮，資金流入仍未出現明顯降温。McKay認為，這可能只是新一輪資金迴流的早期階段。

央行購金則繼續為金價提供重要支撐。根據海關、貿易流和庫存差異測算，道明證券估計，全球央行按三個月移動平均計算，每月購金規模接近70噸，並可能在金價回落時進一步逢低買入。

中國仍是需求最強勁的市場之一。道明證券指出，今年中國非貨幣黃金進口處於紀錄高位，中國央行已連續22個月公佈增持黃金，而實際官方購金規模可能高於披露數據。此外，中國黃金ETF持續獲得資金流入，上海期貨交易所大型交易者的黃金淨頭寸也接近該行2017年開始追蹤以來的高位。

道明證券認為，央行持續購金、ETF資金迴流、投機倉位仍偏低，以及通脹、財政可持續性和貨幣貶值擔憂並存，意味着當前金價疲軟更可能是階段性調整，而非黃金牛市結束。

產業

伯恩斯坦：預測市場2035年交易量或達10萬億美元，金融資產類規模將超越體育類

伯恩斯坦最新研報認為，預測市場正從體育賽事交易擴展為一種新的金融市場基礎設施，其核心模式並非傳統博彩公司「坐莊」，而是通過交易所撮合買賣雙方、引入做市商並形成全球流動性。該行預計，全球預測市場交易量將從2025年的約500億美元增至2026年的約4100億美元，到2035年進一步達到約10萬億美元，十年複合增速約70%。

增長動力正從體育向金融資產擴散。2025年體育佔預測市場交易量約61%，金融資產僅佔12%；伯恩斯坦預計到2035年，體育佔比降至約38%，但規模仍將達到約3.6萬億美元；加密貨幣、股票和大宗商品等金融資產佔比則升至49%，規模約4.7萬億美元，成為最大類別。經濟、政治等事件合約預計佔約14%，規模約1.3萬億美元。

產品形態也將擴展。短期限二元期權與長期永續合約可能逐漸集中到同一平臺，未來還可能出現直接交易企業產量、交付量、訂閲用户增長等單一經營指標的「KPI市場」，讓投資者無需藉助股價間接表達觀點。

伯恩斯坦認為，預測市場並非只是在傳統體育博彩中搶份額，而是在擴大用户群。約80%的Kalshi用户此前從未使用體育博彩App，DraftKings Predictions與其傳統在線體育博彩用户重合度僅約1%。美國仍有約20個州、涉及約1.5億消費者無法使用開放式合法在線體育博彩，形成額外市場空間。

機構資金可能成為下一階段增長來源。伯恩斯坦預計，到2035年機構交易將佔非體育預測市場約50%，對應約3萬億美元交易量，佔整體市場約31%。預測市場可直接對衝利率決議、政策、選舉、監管和企業事件等風險，減少傳統股票、利率或外匯工具帶來的基差風險。

商業模式上，價值分佈於客户入口、經紀、交易所、清算和做市等環節。伯恩斯坦認為，垂直整合有利於獲得更多收入來源，但龐大的客户分發渠道仍是最重要護城河，Robinhood憑藉約2800萬個入金賬户及完整產業鏈佈局處於較有利位置。與此同時，體育預測合約究竟應由聯邦衍生品監管還是州博彩監管，仍存在法律爭議，伯恩斯坦預計最終監管框架可能要到2027至2028年才逐步明朗。

公司

高盛：AI需求將繼續支撐中芯國際增長 成熟與先進製程同步受益

高盛研報稱，看好中芯國際下半年增長前景，預計三、四季度收入將維持二季度高位，推動2026年下半年收入環比增長12%、同比增長27%。生成式AI需求、本土化趨勢及持續擴產，將同時支撐先進製程的國產AI芯片和成熟製程的模擬、電源芯片等業務。

中芯國際二季度收入環比增長20%，不僅保持全球晶圓代工廠前三，也是全球前十大廠商中增速最高，明顯高於前十大廠商合計11.5%的環比增幅。高盛認為，這反映中國AI需求強勁，以及客户為保障產能而推動供應商多元化。

高盛預計，中國AI芯片市場到2030年在基準情景下將達到6780億美元；為滿足這一需求，中芯國際可能需要將54%-71%的資本開支投入7納米及更先進製程。同時，中國主要雲平臺2026至2028年資本開支預計分別增長80%、20%和18%，進一步支撐本土先進製程需求。

成熟製程同樣受益。隨着全球領先晶圓廠產能更多被AI及先進製程佔用，非AI和成熟節點訂單可能更多流向中國廠商。高盛預計，中芯國際下半年產能利用率將維持95%以上；此前四季度及一季度流片產品的新價格將在三季度生效，有助抵消折舊上升壓力。AI計算、邏輯、BCD及光模塊相關芯片產能依然緊張，因此下半年平均售價出現下行的可能性較低。

高盛維持中芯國際「買入」評級，H股和A股12個月目標價分別為153港元和257.9元人民幣。

Stifel上調微軟評級至買入：Azure與Copilot將支撐增長

Stifel在最新研報中將微軟評級從「持有」上調至「買入」，並將目標價由530美元上調至575美元，較研報發佈前股價對應約15%的上漲空間。該機構認為，Azure和Copilot將在未來一年繼續成為微軟增長的重要推動力。

分析師Brad Reback表示，隨着開放權重模型持續進步，微軟「大語言模型中立」戰略的適應性正在增強，公司有望維持中雙位數至高雙位數的營收增速。

在Microsoft 365業務方面，Stifel預計，產品持續改進將推動Copilot採用率保持強勁，再疊加GitHub使用量增長，有望支撐M365實現中雙位數至高雙位數增長。

Reback同時指出，微軟此前因AI和雲基礎設施投入擴大而面臨毛利率擔憂，但目前Azure運營效率改善、資本開支更加剋制，以及運營費用增長更聚焦，都有助於公司維持當前營業利潤率。

Stifel還認為，微軟強勁的現金流將降低對外部融資的依賴。隨着Azure運營效率提升、Copilot滲透率提高以及GitHub需求增長，公司未來盈利和現金流表現仍具支撐。