大摩解讀ECOC大會：NPO共識轉向2028年落地，光器件售罄12-18個月，這些美股最受益

摩根士丹利在 2026 年歐洲光通信會議(ECOC)上的第一手紀要給出了三條關鍵判斷：業界共識已從「要不要做 NPO」轉向「2028 年落地首批產品」;光通信供應鏈幾乎全線售罄 12-18 個月，磷化銦(InP)襯底成為最緊的一環;而無論技術路線怎麼走，測試廠商 Keysight 都是最穩的受益者。

大摩電信與網絡設備團隊分析師 Meta A Marshall和Antonio Jaramillo發佈最新報告，行業觀點為 In-Line(與大市同步)。紀要匯總了該團隊 9 月 21 日至 22 日在西班牙馬拉加 ECOC 展會期間主持的一輪會議。本屆是第 52 屆 ECOC，9 月 20 日至 24 日舉行，共吸引逾 8300 名與會者、330 多家參展商，其中約 120 家來自中國。大摩表示，針對思科(CSCO.US)、Ciena(CIEN.US)、Coherent(COHR.US)、是Keysight(KEYS.US)、諾基亞(NOK.US)、Tower Semiconductor(TSEM.US)和 Lightmatter 的公司層面詳細紀要將在未來數日陸續發佈。

NPO 從「抵制」走向「共識」：2028 年首批產品試運行

與六個月前的 OFC 展會相比，本屆 ECOC 上最大的變化是對 NPO(近封裝光學)的態度。據大摩紀要，雖然光學內容增長快於供應商產能、大量廠商訂單排滿 12-18 個月、CPO/NPO 的最終形態仍無定論都在意料之中，但與 OFC 時期不同的是，業內現在更普遍地認可「NPO 將從 2028 年開始落地」。

這一共識的形成，與 Open CPX MSA 的推進直接相關。該行業組織正在為光學引擎建立統一參數，讓更大範圍的生態得以搭建——超大規模雲廠商因此不再像當初英偉達方案是唯一選擇時那樣顧慮「廠商鎖定」與封閉生態。大摩仍提醒，未來幾年在規模化、生產與落地層面依然存在巨大挑戰，共識的形成只是意味着有足夠多的供應商在推進開放方案，且 scale-up 網絡中對光電靠近部署的需求不斷增長，首批產品至少會在 2028 年進入試運行。

值得注意的是，紀要明確指出：第一代產品的架構不太可能是最終形態——激光器類型、激光器的位置等都可能在后續幾代中變化，今天的技術競爭格局「並不能鎖定長期勝負」。這一判斷與會議上的共識一致：儘管仍有個別會議將 CPO/NPO 形容為「不可避免，但並不迫近」，主流看法已是超大規模廠商將在未來幾年轉向 NPO。

供應鏈 12-18 個月售罄：InP 襯底是最大的咽喉

大摩紀要稱，大多數元器件與系統供應商未來 12-18 個月的產能已經售罄，其中 InP 襯底是「卡脖子」環節(gating item)，報告中點名 AXT(AXTI)與住友電工。在 InP 之外，EML、CW 激光器、泵浦激光器與金盒(gold boxes)等主要品類的供給同樣緊張。報告認為，若有更多襯底放出或良率改善，行業存在上行空間。

這一判斷與廠商近期的公開表態互相印證。Lumentum 首席執行官 Michael Hurlston 此前表示，InP 供需缺口已超過 30%，公司關鍵 AI 光器件產能「在可預見的未來實際上已經售罄」，並稱其短缺程度「可能比存儲行業更嚴重」。Coherent 也於今年 5 月的財報電話會上就 InP 短缺發出預警。

這場短缺的源頭可以追溯到 2025 年 2 月：中國自彼時起對磷化銦實施出口管制，而中國生產了全球約七成的精銦——InP 上游原材料。據市場追蹤機構數據，6 英寸 InP 晶圓均價自管制以來已上漲約 250% 至約 5000 美元一片;英偉達為鎖定光器件供應，也已入股 Lumentum 與 Coherent 兩家。

在 ECOC 展會現場，外置激光器的重要性有了更具體的註腳：Lumentum 在會上展示了符合光計算互連 MSA 要求的八波長 DWDM 外置激光器(ELSFP)模塊，明確面向 CPO/NPO 架構中的外置光源應用。這與大摩紀要「第一代 NPO/CPO 產品大概率全部使用外置激光器、高功率激光器需求將在未來幾年劇增」的判斷相呼應——這也是報告中 LITE 與 COHR 持續獲得最多關注的原因。

不過售罄並非整齊劃一。大摩指出，思科與諾基亞在會上表示仍有一定供貨能力，這讓它們可以在近期圍繞供給釋放採取策略性動作，但報告不預期會出現有意義的份額轉移——Ciena 仍握有線路系統的多數份額。

OCS 在擴散，但谷歌仍是獨一檔

光路交換(OCS)是報告的另一條支線。谷歌對 OCS 的使用已廣為報道，其生產爬坡未來數年將轉移至 Lumentum。受谷歌成功示範的帶動，幾乎所有其他超大規模廠商與新雲廠商都在試運行 OCS，大摩從會上聽聞未來幾年將有更多客户。但紀要同時給預期降温：后來者的用例規模很可能小於谷歌的部署——甚至有一家客户在完整完成方案資格認證后取消了部署。大摩仍視 OCS 為 Lumentum 與 Coherent 增厚利潤率的機會，但認為在為最大實施方供貨的當下，Lumentum 將在近期拿走大部分價值。

個股偏好：KEYS 全路線受益，LITE/COHR 最受關注

大摩的核心偏好延續了對 Keysight (KEYS.US)的力挺：無論 CPO/NPO 最終採取何種實施路徑，光學增長都會帶來測試需求， Keysight 因此是「不依賴終點路線」的受益者;康寧(GLW.US)也被歸入同一類「無論哪條路都受益」的標的。報告稱「我們一直非常明確地看好 KEYS」。

報告對 LITE 與 COHR 的判斷是：儘管大概率在可預見的未來持續售罄、InP 激光器持續短缺，二者仍將佔據最多關注度;Coherent (COHR.US)的 PhotonLink 整合平臺——為想把 6 家以上供應商的產品拼成開放方案、卻又缺乏自組能力的超大規模廠商提供端到端交付——被認為特別契合這一需求，公司並披露已與一家客户就 NPO 方案簽署 LTA(長期協議)，明年開始爬坡。Lumentum (LITE.US)雖未在會上與大摩會面，但此前已表示預計未來數月宣佈一項 NPO 相關的 LTA。Ciena(CIEN.US)有多條成功路徑，但要顯著跑贏其既定目標，需要 InP 供應鏈在未來幾年進一步松動;而思科的需求端沒有出現任何疲軟跡象，供應鏈更可控反而給了其從雲客户持續擴大收入基礎的機會。

大摩維持電信與網絡設備行業 In-Line 觀點。據研報目標價，Lumentum 報 945.67 美元、Coherent 報 310.39 美元、Keysight 報 347.32 美元、Ciena 報 368.56 美元;評級方面 LITE、COHR、GLW、CIEN 均為持股觀望，Keysight、思科(COCS.US)為增持。儘管基本面火熱，這輪行情近期已現回調壓力——不過大摩沒有在這份紀要中調整任何評級，其結論落在技術面：光學內容持續增長、方案形態未定、供應鏈全面緊繃，「對行業內幾乎所有人都是利好」。