波司登(3998.HK)旺季前瞻：零售穩健增長，產品與渠道佈局持續升級

入秋后天氣轉涼，冬季消費逐漸進入市場視野。隨着國家促消費政策持續落地，疊加雙十一、雙十二等年末促銷節點臨近，羽絨服這一冬季核心品類迎來關注窗口。

近期中金公司、浙商證券和華泰證券相繼發佈波司登(3998.HK)相關研報，維持「買入」或「跑贏行業」評級。公司自身也在市場積極開展回購，9月21日至23日累計回購1300萬股。

在此不妨循着機構視角，看看公司當下的機會所在。

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三個值得關注的運營信號

從近期券商研報來看，中金公司維持波司登FY27和FY28淨利潤預測，分別為43億元和46億元；浙商證券預計FY27至FY29歸母淨利分別為43.2億元、46.4億元、49.7億元。評級方向一致，盈利預測趨同，説明機構對波司登運營質量的判斷正在形成共識。

這些共識背后，公司展現的三個經營信號值得關注：

信號一：終端零售穩健增長，發貨節奏主動調整

中金公司研報指出，在波動的消費環境下，今年4-8月波司登主品牌終端零售預計實現雙位數增長，表現優於行業。與此同時，公司在1HFY27主動放緩發貨節奏，為旺季健康運營打下堅實基礎。

整體來看，波司登1HFY27終端零售不僅實現增長，更在結構、渠道和節奏上體現高質量特徵。

信號二：線上與直營渠道領跑

中金研報提及，波司登主品牌線上渠道零售表現好於線下渠道，直營渠道零售表現好於經銷渠道，説明品牌在覈心渠道和直接觸達消費者的場景中有較強動能。淡季，公司通過反季銷售、輕薄羽產品、新品上市等方式，保持亮眼增長。

線上和直營渠道與消費者聯繫更直接，有助於公司及時瞭解終端需求變化，並對應調整貨品和營銷節奏。這一渠道能力在消費需求快速變化時尤為重要。

信號三：產品結構優化，創新拓展增長空間

中金提及公司正在主動優化春夏季產品結構，增加波司登AREAL等新系列，持續聚焦極寒、泡芙、高端户外、高端商務四大心智品類，加大產品創新力度。

產品結構上移的意義不止於短期收入，它讓主品牌在淡季也有更強的新品承接能力，並逐步降低對單一冬季品類和天氣變量的依賴，為全年收入韌性和品牌升級提供基礎。換言之，這也將使主品牌在淡季也能通過新品和高端系列維持品牌熱度，並推動客單價與品牌調性向上。

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產品、渠道與供應鏈的協同升級

上述三個信號解釋了波司登當下如何應對天氣波動，但還不足以回答一個更長期的問題。當行業競爭從單一品類的比拼轉向全場景覆蓋，當消費者對功能服飾的需求從冬季保暖延伸到四季穿着，波司登需要的不只是更快的補單速度和更健康的庫存水位。

波司登的產品結構、渠道佈局和供應鏈協同這三個維度正在發生結構性變化。這些變化比單季度的零售流水更值得花時間拆解，因為它們關係到公司能否逐步降低對單一銷售季節的依賴。

第一個變化是品類擴張為增長提供更多支點。

此前波司登高管在FY26業績電話會上表示，公司持續打造「極寒、泡芙、高端商務、高端户外」四大心智品類，其銷售額在羽絨服業務的佔比達到歷史新高的63%，「尤其是泡芙品類，同比增長3倍以上，去年光這個品類就賣了20多億元」。

不同產品線共享研發和供應鏈資源，提升產品開發和運營效率。產品矩陣的豐富，為增長提供支撐。

第二個變化是產品升級和高端化渠道同步推進。

波司登AREAL系列由英國設計師Kim Jones操刀，第一季秋冬產品於2025年10月推出，均價超2600元，售罄率超95%，獲得時尚界和消費者高度好評。第二季作品在香港K11 MUSEA首發，此前已在巴黎老佛爺百貨亮相。

中金公司把AREAL定義為公司從產品出海向品牌價值出海的戰略性跨越，指出Kim Jones作為橫跨LV、Dior、Fendi等奢侈品牌的頂級設計師，與波司登攜手推動了品牌形象從羽絨服專家邁向國際時尚科技功能服飾品牌。其強調，這不是過去傳統的設計師聯名，而是產品打磨、渠道承接、品牌露出的綜合性呈現，也代表着公司從單點事件營銷深化為系統性矩陣的打造，其認為此舉有望搶佔目標客群的高端認知，也是鞏固龍頭地位、進一步推升品牌高度的戰略舉措。

與此同時，高端店型也在陸續落地。渠道落位的邏輯不是在海外賣貨，而是在全球高端零售體系里建立品牌認知。浙商證券研報回顧，VERTEX首店於26年6月在上海興業太古匯開業，全國首家VERTEX全品類形象店於今年8月15日開業，波司登登峰體驗中心全國首店於9月7日開業，品牌勢能持續向上。

產品線的高端化與渠道的高端化同步拓展、相互支撐。AREAL系列提升品牌形象，高端店型提供相應的展示與銷售場景，共同推動品牌認知從「羽絨服龍頭」向「世界領先的時尚科技功能服飾集團」升級。

第三個變化是供應鏈協同支撐產品矩陣拓展。

此前波司登在年報中明確表示，供應鏈方面聚焦內外部資源的高效整合，「打造柔性快反下單模式，採取集約化採購策略，以數字化為驅動，打破信息孤島，提升供應鏈協同和市場響應速度」。不同產品線各自的市場定位不同，但對供應鏈的核心訴求是一致的：庫存要輕、反應要快、周轉要短。這正是波司登過去幾年持續投入數智化供應鏈所積累的能力。

總體來看，波司登在資本市場的看點既包括旺季的零售與庫存表現，也包括品牌建設、產品創新、渠道運營和供應鏈小單快反能力的提升。

估值方面，中金公司維持目標價5.65港元，對應FY27/28年13/13倍市盈率；華泰證券維持目標價6.03港元，對應FY27 14.2倍市盈率。