小摩：HBM規格降級不改緊缺底色，2026-2028年需求複合增速仍達63%

摩根大通近日發佈HBM存儲行業研報，針對HBM規格降級的市場擔憂，更新行業供需、下游需求、技術迭代、廠商競爭與投資判斷。該行認為，即便出現規格下調，HBM供需仍持續偏緊，2026-2028年HBM比特需求複合增速仍達63%，價格上行趨勢延續，存儲板塊具備投資價值。

在供需層面，報告上調2026-2027年HBM需求、下調2028年需求，三年累計比特需求總量基本保持1630億Gb不變。受8Hi經濟型產品佔比提升、16Hi技術最早推迟至2029年落地影響，2026-2028年行業始終處於供給短缺狀態，供需緊缺率從-20%小幅改善至-16%，累計短缺時長持續走高。

供給端主要依靠三星增加HBM晶圓分配小幅抬升供給。HBM市場規模預計在2027-2028年達到1600-2820億美元，佔三大存儲廠商DRAM總收入18-24%。產能上，2025-2028年DRAM新增產能中有58%將投向HBM製造，HBM佔用DRAM總產能比例由19%提升至31%。

下游客户格局將發生重要切換，2027年ASIC自研芯片將超越英偉達成為HBM第一大消費方。2026年英偉達仍是核心採購方，佔總需求58%;但ASIC整機出貨量同比增速可達102%，遠高於英偉達的15%。

2027年ASIC需求佔比升至48%，英偉達回落至43%，不過英偉達單芯片HBM搭載量依舊高於ASIC，只是二者容量溢價會逐步收縮。

價格與盈利端，HBM平均售價2027年同比上漲54%，2028年繼續上漲25%，2028年單位Gb價格達到3.8美元。HBM營業利潤率維持中60%-70%區間，低於簽署長期協議的服務器DRAM，但較往年大幅改善，非長協部分產品價格與利潤率有望持續上行至2028年。

技術路線上行業走向多SKU分層，8Hi作為經濟型產品生命周期拉長，12Hi主打高性能市場，TCB為現階段主流封裝方案，定製化HBM將成為后續競爭焦點，英偉達NVHBM定製產品預計2028年末推出。

廠商競爭格局方面，三星、美光份額持續追趕SK海力士，2027年二者合計HBM收入份額將達到59%。緊缺環境下競爭不會壓制產品均價。OpenAI、Anthropic等AI實驗室自研芯片屬於尚未計價的長期需求上行變量。

投資層面，報告看多存儲板塊，市場已部分消化規格降級利空，支撐邏輯包括HBM供需緊張、定製化帶來價值提升、價格具備韌性。股價經歷前期回調后已明顯反彈;基於股東回報潛力，優先看好SK海力士，若三星加大分紅回購，其投資價值將進一步改善。