Aave 擬提比特幣槓桿：緩衝縮至 4.7% 引清算隱憂

據 Woofun AI 消息，Aave 治理團隊正審議一項旨在重構比特幣抵押借貸風險參數的提案，該建議由風險服務提供商 LlamaRisk 於 9 月 21 日提交，目前正處於 Snapshot 審覈階段，預計將在 24 小時內啟動投票。

儘管提案核心意圖是通過提高槓杆比例來優化資本效率，但截至當前，投票結果及最終實施狀態均未確定，所有涉及的高限額參數僅處於擬議狀態，並未實際生效。這一治理動作的核心爭議點在於，在追求更高抵押物利用率的同時，借款人面臨的價格下跌容忍度被顯著壓縮，從而在協議安全與用户體驗之間製造了新的張力。

值得注意的是，該提案並非孤立事件，而是 Aave 在經歷多次市場壓力測試后，試圖通過精細化調整風險模型來適應當前市場流動性的嘗試，但其背后的數據支撐與潛在的系統性風險仍需深入解構。

在 Aave V3 Ethereum Core 平臺上，本次提案對 WBTC 和 cbBTC 的貸款價值比（LTV）進行了實質性上調，新設定的 LTV 為 0.81 美元，相較於原有的 0.73 美元有了顯著提升。

這意味着，用户每投入 1 美元的 WBTC 或 cbBTC 作為抵押物，理論上最多可借貸的金額從 73 美元增加至 81 美元。與此同時，清算閾值也從 78% 上調至 85%。從表面數據看，兩個關鍵參數均向有利於借款人的方向移動，但深層邏輯卻揭示了風險緩衝空間的急劇收縮。在原參數體系下，LTV 與清算閾值之間存在 5 個百分點的差距；而在新提案中，這一差距被壓縮至 4 個百分點。

更關鍵的變量在於，當債務規模保持不變且比特幣價格發生變動時，抵押物價格相對於清算閾值的下跌幅度容忍空間僅剩 4.7%。換言之，儘管借貸上限提高，但借款人距離被清算的臨界點更近了，任何微小的市場波動都可能觸發清算機制，這種結構性變化使得高槓杆持倉在極端行情下的脆弱性顯著增加。

這種參數調整並不侷限於 Ethereum Core 平臺，而是擴展至多個鏈上環境及資產類別。在 Arbitrum 平臺上，WBTC 的普通 LTV 將提高 5 個百分點；在 Base 平臺上，cbBTC 的 LTV 增幅更為激進，達到 8 個百分點。

此外，Ethereum Core 平臺上的以太坊相關資產，包括 WETH、wstETH 和 weETH，其 LTV 也將各增加 0.5 個百分點。伴隨 LTV 的調整，部分清算閾值也隨之上升，但 Base 平臺上的 cbBTC 清算獎勵率卻從 7.5% 下調至 6%，這一變動旨在平衡清算激勵與市場流動性。特別值得注意的是，Base 平臺專為 cbBTC 設計的 E-Mode 模式，其 LTV 被設定為 82%，清算閾值為 85%。這些數字反映了每單位合格抵押物所能支撐的最大債務規模，但提案並未披露完整的抵押物余額、各類資產對應的債務規模以及賬户健康狀況分佈。由於部分代幣可能不符合抵押要求、已被禁用或與債務無關，總儲備金規模往往高估了實際可用的抵押物數量，因此，歷史扣押數據無法完全反映當前持倉的真實風險分佈，這為多平臺擴展后的系統性風險評估帶來了不確定性。

Woofun AI 整理數據顯示，LlamaRisk 對 2025 年 8 月至 2026 年 8 月期間 Ethereum Core、Arbitrum 和 Base 平臺上的清算行為進行了詳盡回溯。在 Ethereum Core 平臺上，共有 7,206 筆以太坊資產被清算，涉及金額達 6.18 億美元；2,621 筆比特幣資產被清算，涉及金額達 3.58 億美元。數據顯示，按價值加權計算，99% 的清算請求在執行價格或其附近就能完成，所需時間僅為 5 分鍾。

這一統計數據反映的是清算處理的窗口期，而非預言機數據更新后的交易完成時間。研究還分析了 2025 年 2 月和 10 月的壓力測試期間數據處理情況：在那兩次事件中，所有列出的市場中，100% 的被扣押資產都在導致清算變得有利可圖的預言機數據發佈后的 5 分鍾內被處理完畢。2 月期間未出現顯著負面情況；而在 10 月，雖有 39 萬美元的資產出現不良債務，但總債務規模約為 1.28 億美元，且 LlamaRisk 指出這些不良債務並未影響本次提案所分析的以太坊或比特幣類抵押物。這些結果表明，在歷史樣本中，清算方的反應速度並非制約因素，即便在槓桿比例更高的情況下，快速清算機制仍能有效運作，但這並不意味着未來極端行情下不會出現類似偏差。

然而，模型的有效性高度依賴於對價格波動極值的準確捕捉，而現有數據中存在明顯的內部矛盾與風險盲區。在詳細數據表中，以太坊資產遭遇最惡劣的 1 小時價格下跌幅度的 99.9% 分位數為 11.85%，比特幣則為 5%。

這一百分位數排除了兩年樣本中最為極端的 0.1% 的觀測數據。但實際上，歷史記錄的極端下跌幅度遠超此值：以太坊最糟糕的 1 小時跌幅為 24.27%，比特幣則為 10.72%。提案總結中給出的比特幣最糟糕 1 小時跌幅為 11.15%，這與 5% 的百分位數存在顯著差異，且是后者的兩倍多。

這一差異構成了剩余風險的核心。LlamaRisk 的模型假設，常規的預言機數據更新以及高效的清算方能夠確保高槓杆持倉不會在整整 1 小時內處於無人干預狀態。但如果價格數據更新停滯、清算進程放緩，或是市場深度同步惡化，超出該百分位數的價格波動可能會帶來更嚴重的后果。因此，這一百分位數實際上是為協議設計不良債務緩衝機制，而非用於保護借款人。根據簡化計算，一個持有比特幣的高槓杆持倉，在抵押物價格下跌約 4.7% 后就可能達到提議的清算閾值，而協議模型則是通過大約 5% 的價格波動幅度加上清算獎勵率來評估清算后的覆蓋能力。

Aave 的治理團隊需要判斷，基於當前參數下的實際清算表現，是否足以支持未來允許持倉更接近清算臨界點。對於在 Ethereum Core 平臺上以比特幣為抵押的資產而言，最大 LTV 比率將上升 8 個百分點，而在最高槓杆水平下，簡單的抵押物價格緩衝空間將從約 6.4% 縮小到 4.7%。現有的借款人不會自動增加債務，但新的限額將允許新開倉或調整持倉的借款人承擔更多債務。從協議層面看，情況比僅從借款人緩衝空間來看要樂觀得多，因為歷史樣本中具有經濟意義的清算都能快速完成，且在兩次壓力測試期間，所分析的以太坊和比特幣類抵押物均未出現不良債務。

然而，歷史上的實際交易情況並不能反映那些伴隨異常價格波動而發生的系統故障。在同一數據集中，最糟糕的 1 小時價格下跌幅度遠遠超過了百分位數所反映的水平，而且該模型也無法消除流動性風險、集中度風險以及預言機風險。論壇稱，只有在 Snapshot 審覈結果為正之后，纔會出臺相應的實施指南。在投票和正式指南確定最終數值之前，81% 的比特幣 LTV 比率仍只是一項治理提案而已。當市場出現異常大的價格波動，同時伴隨着定價紊亂、清算困難或市場深度不足等問題時，Aave 應如何看待這些歷史數據所帶來的參考價值，仍是未決的關鍵問題。