夜讀 | 科技行情要「王者歸來」？張憶東最新研判：左側佈局窗口正接近尾聲！加息初期未必打斷AI牛市

9月21日，海通國際執行委員會委員、首席經濟學家張憶東發佈最新報告提示，震盪佈局期即將結束，科技行情「王者歸來」。

他明確指出，秋季行情從震盪盤整轉為躍躍欲試，9月中下旬的左側佈局窗口期即將結束。

對市場關心的美聯儲加息，張憶東認為，加息初期，產業上行將會支撐股市。

此前，張憶東在5月份率先提示股市將呈「N型走勢」；

夏日寒風已如期兑現，7月份股市經歷大幅調整，8月份開始反彈震盪。

在7月的AI科技股大幅調整后，張憶東在8月初開始轉向，明確看多，提示機會，

8月27日，在海通國際秋季策略會上，又發佈了《播種秋天》深度報告，

判斷AI牛市尚能持續數季度至2027年，而2026年秋季行情有望震盪向上。

9月6日的報告提出，未來幾周，正是佈局AI牛市和中國好資產的好時機；

中國股市的盈利邏輯有待重估，而「有形之手」必將提振股市的信心。

事實上，今年市場的走向基本在如期展現張憶東所推演的邏輯，

如果投資人能認真琢磨採納張憶東的策略，在6、7月初高位賣出，

不僅能避開7月的大跌，且又為8月后的反彈積累了足夠的子彈，在反彈中能更遊刃有余，實現豐厚的超額收益。

在最新報告中，張憶東提示，G2會面，短期將提升風險資產的風險偏好，

中期而言，為科技經貿合作創造新契機，或將緩和地緣政治風險及能源風險。

科技方面，關於AI安全的討論，未改變頭部企業的算力投入與模型迭代方向。

張憶東判斷，至少在未來一年至一年半，

AI滲透率持續提升，並開始從基礎設施投資逐步向應用收入兑現和全球生產率紅利釋放階段演進。

應用正在走向任務執行，模型分工進一步改善應用經濟性。

Meta Muse進入郵件處理、購物支付等消費場景，

亞馬遜Quick嵌入企業工作流，Anthropic則推進生物實驗自動化，AI應用邊界持續拓寬。

這並非應用替代硬件的單向輪動，

而是應用擴散為算力投資帶來更廣泛的需求來源。

資金面上，美債長端利率年內高位區域已確認，10月份有望震盪下行；

美聯儲加息初期，產業上行將支撐股市。

1999年的經驗表明，加息並未收緊宏觀與金融條件，也未影響科技經濟周期。

與之相似，當前美國經濟、信息技術投資和企業盈利仍然支撐着AI科技牛市。

投資策略上，張憶東表示全球科技行情有望「王者歸來」，

科技成長「縮圈」到強者，非科技領域「擴散」 靠景氣。

另外，他提出貴金屬是美國「金融創新」的受益資產，

黃金的定價邏輯發生變化，

作為終極貨幣等價物和主權信用貨幣的替代資產，

黃金正經歷持續的戰略性重估，而不只是單單圍繞美債實際利率波動，

部分新興市場央行持續增持黃金，為金價中樞上移提供了中長期支撐。

投資報（Liulishidian）梳理了張憶東最新觀點如下：

G2會面

或緩和地緣政治及能源風險

G2會面近期將在美國舉行，有望成為四季度全球股市風險偏好改善的關鍵驅動力。

美方公佈，

貝森特和格里爾於9月20日在紐約與我方開展磋商，為會面做準備，議題包括近期承諾落實和非敏感商品貿易等。

我們認為，此次會面短期將提升中美風險資產的風險偏好，

中期而言有兩大積極影響，

一是影響地緣政治格局，有助於降低油價衝擊風險和貿易成本；

二是科技和經貿領域或迎來合作的契機。

具體而言，首先，會面或將圍繞中東問題加強溝通，

為推動地區局勢降温提供了契機，進而有助於油價回落，可能成為改善全球風險偏好的重要契機。

貝森特此前表示，雙方將繼續討論伊朗相關問題。

近期中東衝突升級，中東區域能源供應和運輸風險惡化，短期油價顯著上行。

9月份會面之后，若中東和平談判重啟，

能源供應與航運風險隨之緩和，將推動油價從前期強勁上行轉向10月份的震盪回落，

從而緩和美國通脹預期，為美債長端利率回落創造條件，並推動全球風險偏好修復。

其次，在科技和經貿領域或迎來合作的契機。

一方面，經貿領域聚焦關税摩擦休戰續期與結構性降税，可能同時改善企業的訂單和成本預期。

現有部分貿易休戰安排將於11月10日到期，

美國貿易代表辦公室此前已就非敏感商品關税調整徵求意見，為延續現有安排和定向降税提供了磋商基礎。

我們認為，續期有助於穩定雙方企業的供應鏈、訂單和投資規劃；

非敏感商品降税、部分行業232關税待遇調整及市場準入改善，都是潛在的增量催化。

經貿安排改善，可能推動跨境產業鏈兩端經營預期同步修復。

另一方面，會面也許有助於推動科技領域既有競爭又有合作的新格局。

IEA指出，數據中心擴張依賴關鍵礦產和電力設備，

中國在部分關鍵材料供應中具有重要地位。

若會面推動關鍵材料供應、相關貿易及出口許可安排改善，

美國AI企業可能受益於建設成本和交付不確定性下降；

中國供應商則可能受益於訂單能見度和海外業務預期改善，

數據中心、光通信及相關跨境科技業務，因而可能同時獲得產業需求與風險溢價修復的支撐。

「AI安全討論」

不改產業擴張大趨勢

AI安全討論，未改變頭部企業的算力投入與模型迭代方向。

黃仁勛預計，英偉達2027年芯片銷量將達到2026年的約兩倍，Anthropic仍計劃加大下一代模型訓練和數據中心投入。

據媒體報道，在OpenAI新模型上線后，Anthropic正在評估提前發佈新模型，

谷歌也在加快迭代，商業競爭仍在推動研發與產品發佈。

前沿模型中的RSI（遞歸自我改進）正在加快成熟，

AI參與代碼優化、實驗評估和模型研發，

將進一步提升下一代模型的研發效率，推動模型能力提升與迭代提速形成正向循環。

模型能力持續提升的同時，AI產業的增長動力，正從前沿模型訓練進一步向推理擴散。

應用正在走向任務執行

Meta Muse等正進入具體場景

應用正在走向任務執行，

模型分工進一步改善應用經濟性。

Meta Muse進入郵件處理、購物支付等消費場景，

亞馬遜Quick嵌入企業工作流，Anthropic則推進生物實驗自動化，AI應用邊界持續拓寬。

同時，Jev等專用模型可通過低成本承接分類、路由等任務，

與負責複雜推理的前沿模型分工協同，降低智能體運行成本，改善應用端單位經濟性，促進更多場景落地。

企業AI的競爭重點，將從單純比較模型能力，轉向能否嵌入客户關係、專有數據和業務流程，形成持續使用與付費需求。

與此同時，Anthropic的IPO時點預期由10月后移至11月，

公司希望以三季度財務數據支持上市估值，已有的收入增長為AI需求的商業化提供了進一步佐證。

據報道Anthropic建設生物學濕實驗室，AI驅動實驗自動化。

隨着智能體進入交易、企業工作流和科研場景，

模型調用可能從單次問答轉向多步驟、持續性的任務執行，為推理需求與算力投入提供新的支撐。

這並非應用替代硬件的單向輪動，

而是應用擴散為算力投資帶來更廣泛的需求來源，

關鍵在於，使用量增長能否在可控成本下轉化為實際收入、現金流和生產率提升。

這些進展與我們在《播種秋天》深度報告中的判斷一致，

至少在未來一年至一年半，

AI滲透率持續提升，並開始從基礎設施投資逐步向應用收入兑現和全球生產率紅利釋放階段演進。

美債收益率有望震盪回落

加息初期，產業上行將支撐股市

資金面上，美債長端利率年內高位區域已確認，10月份有望震盪下行；

美聯儲加息初期，產業上行將支撐股市。

首先，美債10年期收益率今年年內的高點區域基本確認，這是多重利空共同作用下的結果。

10年期美債收益率，在上周超級央行周維持高位震盪，甚至在美聯儲加息25bps之后，回到5%以下。

美債10年期收益率10月份有望震盪回落。

考慮到會晤將有助於推動中東風險緩和、改善經貿關係，

那麼，油價回落和貿易成本下降將值得期待，

進而緩和美國通脹壓力，

為美債長端利率10月份震盪回落創造有利條件，或將進一步推動股市風險偏好回升。

其次，美聯儲9月份加息並上修增長、下調失業率、上修通脹預測，美股行情的宏觀敍事將轉為「軟着陸、增長敍事」。

在美國經濟保持韌性、生產率改善的背景下，

美聯儲加息並不會打斷科技產業上行周期。

1999年的經驗表明，加息並未收緊宏觀與金融條件，也未影響科技經濟周期。

與之相似，當前美國經濟、信息技術投資和企業盈利仍然支撐着AI科技牛市。

秋季行情躍躍欲試

有望逐步走出震盪佈局期

秋季行情從震盪盤整轉為躍躍欲試，

有望逐步走出震盪佈局期，9月中下旬的左側佈局窗口期即將結束。

過去數月的各種利空因素正迎來轉機，

首先，我們一直提醒的「夏日寒風」的「灰犀牛」——

美債長端利率今年年內衝高的風險已經逐步釋放，之后將迎來震盪回落的契機。

其次，地緣政治風險、油價強勁上升風險，有望迎來轉機。

第三，科技和貿易摩擦風險，

也有望迎來改善契機，期待經貿溝通推動貿易與供應鏈預期改善。

投資策略上，積極作為，

全球科技行情有望「王者歸來」，科技成長「縮圈」到強者，非科技領域「擴散」 靠景氣。

繼續看好AI科技行情的秋日之舞。

未來幾個季度的機會，

不僅來自AI產業持續擴張，也來自技術進步、成本下降和經營預期改善帶來的盈利擴散，

特別是，頭部企業的算力投入與AI商業化仍在推進，為產業需求提供持續支撐。

考慮到，美債長端利率以及油價三季度衝高、10月份回落的契機，

全球科技行情或許有望重演類似1999-2000年初互聯網行情的AI牛市之秋，

AI產業成長與估值修復形成共振。

產業成長

與估值修復形成共振

未來數月，科技資產的產業成長，與估值修復可能形成共振，

為科技龍頭繼續走強提供持續催化。

對美國科技龍頭而言，供應鏈穩定與融資環境改善，有助於推進算力建設和應用商業化；

對中國科技企業而言，技術和製造優勢將進一步轉化為訂單與盈利，

在把握跨境合作機會的同時，中國科技的中期配置仍應重視自主可控。

中國硬件端，

中長期重視國產算力、半導體設備、先進封裝、國產模型與算力協同以及算力與能源協同等機會，

短期精選存儲、光相關領域的技術壁壘高、訂單與盈利兑現能力強的龍頭。

自主算力與模型建設的需求，特別是推理需求增長帶來的結構性增量，

不僅來自外部限制，也來自供給穩定、數據安全、行業適配和成本控制。

應用端，

重視AI雲與安全治理、網絡安全的中長期機會，

重點關注具有流量入口和商業化基礎的互聯網平臺，以及能夠通過AI深化企業工作流的軟件龍頭。

隨着智能體從輔助問答走向任務執行，

第一方數據、客户關係和業務流程成為關鍵競爭壁壘，

應精選能夠改善廣告與交易轉化、提高客户效率、使用量增長能轉化為收入和現金流的企業。

對於經歷前期深度調整的互聯網平臺，

生態打通正在為既有流量、數據和客户關係打開新的變現空間，

應重視AI應用落地帶來的估值修復與盈利增長機會。

把握非科技領域擴散行情

挖掘產業景氣與外延增長機會

首先，AI產業周期對全球成熟行業的正面影響。

AI基建拉動能源和資源等原材料需求；AI應用可通過優化研發、生產、運營和服務流程，推動醫藥、先進製造和金融等領域降本增效。

隨着美債長端利率的下行和地緣政治風險潛在的緩和契機，有色金屬（銅、鎢及小金屬）、電力設備及儲能、創新葯、金融科技、化工新材料等值得重點關注。

其次，中國股市前瞻性重視投融資綜合改革帶來的機遇，

挖掘內需領域地方國企老樹開新花的機會，聚焦併購重組與資產注入帶來的外延式增長機會。

第三，貴金屬、美國「金融創新」受益資產。

在美聯儲加息落地后，貴金屬連續兩個交易日上漲，

全周倫金上漲0.68%，倫銀上漲2.74%。

我們此前提出，黃金的定價邏輯發生變化。

作為終極貨幣等價物和主權信用貨幣的替代資產，

黃金正經歷持續的戰略性重估，而不只是單單圍繞美債實際利率波動，

中國等部分新興市場央行持續增持黃金，為金價中樞上移提供了中長期支撐。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。