國海研究 | 乳業&啤酒飲料中報總結/四季度有哪些日曆效應規律—晨聽海之聲0922

（來源：國海證券研究）

深度報告·4篇

國海食飲·劉旭德團隊 | 牧業扭虧為盈，乳企穩中向好——乳業2026年中報總結

國海食飲·劉旭德團隊 | 天氣擾動需求承壓，龍頭及大單品亮眼——啤酒飲料行業2026年中報總結

國海交運·匡培欽團隊 | 快遞物流行業8月專題：申通圓通業務量同比高增，順豐單價同比持續回升

國海交運·匡培欽團隊 | 貨運運價維持高增，關注客運供需改善持續性

國海策略研究 | 四季度有哪些日曆效應規律？

國海策略研究 | 繼續重點觀測VVIX/VIX指標

國海能源開採 | 主產區供應現實仍偏緊，雙節臨近下游積極補庫，后半周港口煤價企穩回升

國海能源開採 |鋁行業周報：美聯儲加息落地，雙節臨近鋁錠大幅去庫

國海電子 | 被動件缺貨蔓延，PCB業績兑現預期強化

國海電新 | 中歐海風共振持續，AIDC配儲進入兑現期

國海化工 | 華為發佈全球首個3D數據中心，Anthropic、OpenAI和谷歌討論制定人工智能標準

國海化工 | 草銨膦、乙二醇價格上漲，看好全球化工反內卷大周期+AI需求大周期

國海電子 | 博敏電子：積極佈局高端產能，構建「PCB+陶瓷襯板」

國海化工 | 雲圖控股：補齊上游鉀鹽資源，磷複肥全產業鏈優勢顯著

國海汽車 | 中國重汽：2026H1分紅比率創新高，重卡持續高景氣下2026年量、利有望持續增長

國海輕工 | 匠心家居：核心品類保持增長，股權激勵彰顯公司信心

國海輕工 | 通達創智：2026H1業績穩健增長，核心客户採購份額有望不斷提升

國海食品飲料 | 順鑫農業：白酒延續承壓，修復仍待觀察

國海醫藥 | 凱萊英：新興業務成為核心增長引擎，訂單高速增長

國海醫藥 | 藥明生物：訂單持續增長，商業化項目加速推進

國海軍工 | 洪都航空：2026H1境外收入同比大增213%，產品交付增加經營規模釋放

國海軍工 | 航材股份2026H1產品結構變化營收短期承壓，積極拓展民用、國際市場業務

食飲：牧業扭虧為盈，乳企穩中向好——乳業2026年中報總結

作者：劉旭德/陳熠

報告發布日期：2026年9月21日

投資要點：乳業2026年中報總結：

乳企主業經營穩健，牧業原奶銷量穩增均價低位。1）乳企：2026Q2乳製品板塊收入端正增長，分品類來看，液奶需求企穩，2026H1蒙牛、伊利、新乳業液奶收入分別同比+5.2%/1.3%/9.4%，新乳業低温產品收入雙位數增長；深加工放量，蒙牛奶酪板塊2026H1同比增速32.6%。2）牧業：2026H1優然牧業、現代牧業收入穩健增長，其中優然牧業原奶銷量/均價同比+6.6%/-4.4%，現代牧業原奶銷量/均價同比+8.9%/-2.4%，以銷量增長拉動為主，奶價仍處於低位。

回款及現金流健康，庫存水平優化。2026Q2乳業板塊除三元股份外，現金回款/營業收入均高於100%，企業回款健康；除妙可藍多外，存貨/營業成本同比均有下降，上市公司庫存水平優化；伊利股份、天潤乳業經營性現金流/淨利潤大幅提高，伊利股份因一次性減值、天潤乳業因所得税大增導致表觀淨利潤偏低。

毛利率同比略降，乳企銷售費用率優化。1）毛利率：2026Q2我們判斷乳企因部分原料包材成本上漲，毛利率略降；2026H1牧業因原奶均價下降毛利率下降，但平均成本有所優化。2）費用率：2026Q2乳企銷售費用率優化；2026H1牧業公司費用率穩定。

乳企所得税增加擾動盈利，牧業扭虧為盈。1）乳企：2026Q2乳企成本小幅上漲，但銷售費用率優化，主業經營利潤率向好；部分企業由於所得税顯著提高，擾動短期盈利表現，此外伊利股份因計提大額減值而承壓。2）牧業：2026H1牧業公司生物資產減值損失大幅下降，利潤端扭虧為盈。

投資建議：首選高彈性牧業，乳企穩中向好。參考我們2026年8月9日外發的行業深度《奶價破曉，彈性為先》，我們判斷本輪奶價周期拐點或至，供需趨緊或驅動奶價穩步向上。個股方面，1）重點關注有望直接受益奶價反轉、肉奶周期共振的牧業標的優然牧業、現代牧業。2）奶價穩步上行大背景下乳企格局有望改善，優化費投提高盈利能力，重點關注伊利股份、蒙牛乳業，關注低温及奶酪品類高增帶來更高成長性的新乳業、妙可藍多。

風險提示：需求修復不及預期、行業競爭加劇、乳業深加工進度不及預期、奶價波動超預期、原材料成本上漲、税收政策變化風險、存貨跌價風險、食品安全問題。

食飲：天氣擾動需求承壓，龍頭及大單品亮眼——啤酒飲料行業2026年中報總結

作者：劉旭德/陳熠

報告發布日期：2026年9月21日

投資要點：啤酒飲料2026年中報總結：需求承壓，個股分化

天氣擾動需求承壓，大單品及細分品類亮眼。1）啤酒：2026Q2中國啤酒產量同比-1.8%，啤酒板塊因需求偏弱、天氣擾動承壓，啤酒企業銷量增速亦環比走弱。產品結構來看，2026H1燕京U8銷量同比增速超25%、喜力銷量同比增速超20%、老雪增速超40%，大單品維持亮眼表現。2）軟飲料：2026Q2受天氣擾動影響，軟飲大盤整體承壓。同時，量販、會員店等新興渠道保持高景氣，企業積極佈局渠道增量，亦能維持不錯增長。分品類看，包裝水大盤整體受損，無糖茶品類景氣度較優，市場規模持續擴容。

回款及現金流健康，啤酒企業優化庫存。2026Q2啤酒飲料板塊（青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、東鵬飲料）回款/收入、經營性現金流/淨利潤均高於100%，企業回款健康，現金流向好；部分啤酒企業存貨/營業成本同比優化，我們預計啤酒企業積極推進管理精細化，優化庫存水平；東鵬飲料存貨同比增長9.6%，我們判斷或系公司聚焦渠道去庫所致。

啤酒部分企業包材成本上漲，飲料企業增加費用投入。1）毛利率：2026Q2部分啤酒企業或因包材成本上漲、銷量下降后單位固定攤薄成本上升，毛利率略降；東鵬飲料或系PET有效鎖價疊加全品類噸價提升，毛利率仍有提升。2）銷售費用率：2026Q2啤酒企業銷售費用率控制在合理水平；飲料企業投入增加，東鵬飲料強化廣宣品牌，華潤飲料聚焦梳理狀態。3）管理費用率：啤酒飲料企業整體平穩，燕京啤酒、華潤啤酒降本增效成果有望持續兑現。

成本和費投擾動，個股淨利率分化。因成本傳導分化、費用投入差異，各公司淨利率表現分化，受益於降本增效、結構升級、噸價提升等，燕京啤酒、青島啤酒、東鵬飲料2026Q2歸母淨利率提升，農夫山泉2026H1歸母淨利率穩中略升，表現亮眼。

投資建議：關注餐飲及出行場景拉動，優選龍頭及大單品標的，維持「推薦」評級。2026H1因天氣擾動和需求偏弱，啤酒飲料收入端多有承壓，同時部分原料成本上漲擾動盈利。向后展望，建議關注餐飲終端修復對啤酒板塊的拉動、出行場景拉動飲料板塊。考慮到龍頭企業渠道優勢突出逆勢提升份額、部分頭部企業有望憑藉大單品持續放量，α顯著，推薦農夫山泉、燕京啤酒；低位配置東鵬飲料、華潤啤酒。

風險提示：需求修復不及預期、餐飲終端持續承壓、異常天氣擾動、行業競爭加劇、成本上漲壓力、食品安全問題。

交運：快遞物流行業8月專題：申通圓通業務量同比高增，順豐單價同比持續回升

報告作者：匡培欽/秦夢鴿

報告發布日期：2026年9月21日

投資要點：本篇報告解決了以下核心問題：快遞物流行業及相關上市公司數據跟蹤。

行業端：8月快遞業務量同比+2.7%，快遞業務收入同比+6.9%。

8月快遞行業業務量同比+2.7%，快遞業務收入同比+6.9%。從上游商流端看，1-8月社會消費品零售總額同比+1.1%，其中，網上商品零售額同比+4.3%。1-8月我國快遞業務量累計完成1340.6億件，同比增長4.6%，快遞業務收入累計完成10289.2億元，同比增長7.4%。其中，8月快遞業務量完成166.0億件，同比增長2.7%，快遞業務收入完成1271.5億元，同比增長6.9%。從周度快遞攬收數據看，2026年9月以來（9月1日至9月13日）郵政快遞日均攬收量5.82億件，同比+5.98%

上市公司端：8月申通圓通業務量同比高增，順豐業務結構調優單價同比持續回升

業務量方面：8月通達系業務量增速延續分化，申通快遞增速繼續領先，順豐控股業務量持續調優。8月快遞業務量圓通速遞28.36億件、申通快遞25.34億件、韻達股份21.01億件、順豐控股12.86億件，從業務量同比增速來看，申通18.00%圓通12.93%韻達 -2.05%順豐-8.53%。其中，圓通、申通均保持雙位數增長，申通受益於丹鳥並表業務量增速持續領先，1-8月累計同比+16.56%；順豐控股業務量增速下降系業務結構調優推進，保障業務高質量增長，8月單票收入同比增長7.84%，已連續六個月實現同比回升。

單價方面：8月快遞單票價格順豐控股14.31元（同比+1.04元，環比-0.14元）、圓通速遞2.05元（同比-0.10元，環比-0.01元）、申通快遞2.13元（同比+0.07元，環比+0.07元）、韻達股份2.12元（同比+0.20元，環比-0.02元）。順豐、圓通、韻達單價環比小幅回落，我們分析一方面系淡季價格正常波動影響，另一方面系貨物均重下降影響。

投資建議：1）順豐系方面，推薦順豐同城，公司作為國內最大的第三方即時配送平臺，受益於即時零售行業高速增長，同城配送業務有望迎來戰略機遇期，疊加集團資源助力及科技賦能成長，看好公司業績增長，推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，我們看好公司經營拐點及現金流拐點到來后邁入新發展階段，短期看，隨着公司「激活經營」並持續調優市場策略，疊加網絡融通推進，利潤率有望穩步修復，中長期看，國際業務有望打開新成長曲線。2）加盟制方面，快遞「反內卷」趨勢延續，價格回升帶動快遞公司業績持續修復，份額方面，2026年以來快遞行業競爭格局加速分化，隨着行業持續推進高質量發展，行業競爭由數量競爭轉為質量競爭，看好頭部公司份額持續提升，業績估值有望雙重修復，推薦中通快遞、圓通速遞，建議關注申通快遞、韻達股份。3）海外業務方面，推薦極兔速遞，東南亞市場公司龍頭地位優勢顯著，通過國內市場經驗輸出進一步夯實成本優勢，鞏固龍頭地位，隨東南亞電商市場高速發展，利潤基本盤有望逐步擴大；中國市場隨「反內卷」深化盈利或進一步修復；新市場方面公司有望複製成功經驗，進一步擴大盈利能力。看好公司國內業務提質增效，東南亞及新市場業務加速擴張。

行業評級：快遞業務量穩步增長，維持快遞物流板塊「推薦」評級。

風險提示：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降風險；油價上漲風險；即時零售行業增長不及預期風險等。

交運：貨運運價維持高增，關注客運供需改善持續性

報告作者：匡培欽/陳依晗

報告發布日期：2026年9月21日

投資要點：本篇報告解決了以下核心問題：覆盤了航空客貨運行業2026年7月數據情況、航司8月供需及運營情況，分析了近期行業票價、油匯變化；對行業后續發展進行展望，並給出相關投資建議和行業評級。

投資建議及行業評級

航空貨運方面，跨境空運需求或能穩增。當前全球跨境空運需求依然旺盛，高油價壓力下貨郵量仍能維持穩增；供給端新飛機交付周期拉長，行業運力淨增長有限。在此供需格局下，貨運運價有望持穩，若油價持續回落，利潤有望進一步增厚。建議重點關注貨運航司東航物流，當前行業景氣度向好，公司業績兑現能力較強，同時分紅比例有望維持較高水平，具備一定紅利投資價值。

航空客運方面，9月含油票價漲幅擴大，關注后續供需改善持續性。2026年9月上半月含油票價相較於8月同比漲幅擴大，扣油票價同比跌幅逐漸收窄，行業供需改善，關注后續需求回暖的持續情況。展望未來，行業未來供給或持續偏緊，我們看好需求量穩增有望支撐票價持續回升，航司利潤或能彈性增長。綜上所述，維持航空運輸行業「推薦」評級；建議重點關注春秋航空、中國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空等。

貨運：運量維持穩增，運價同比高增

1）貨量穩增，淡季同比增速略有放緩。根據民航局公佈的2026年7月行業最新數據，7月民航貨郵總周轉量同比+6.3%，其中國內線/國際線貨郵周轉量同比分別-6.5%/+9.6%；1~7月累計看，民航貨郵總周轉量/國內線/國際線周轉量同比分別+11.8%/-1.2%/+15.4%。

2）運價環比回落，同比仍維持高增。根據TAC空運運價指數情況，2026年7/8月上海平均空運價格指數環比分別-9.0%/-3.5%，同比分別+23.8%/+20.7%，同比增速仍在20%以上。9月前兩周（截至9月14日）上海平均空運價格指數相較於8月全月中樞價微增1.2%，月度均值相較於去年9月全月中樞價同比增長19.1%。

客運：9月含油票價漲幅擴大，原油價重回高位

1）行業供需：行業7月運力同比增長。根據民航局公佈的2026年7月行業最新數據，7月行業ASK、RPK同比分別+3.7%、+5.9%，客座率達到86.3%，同比+1.8pct，較2019年同期+2.7pct。其中國內線、國際線周轉量同比分別+5.3%、+7.9%。

根據六大航司（中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的8月運營數據合計情況看，六家航司8月ASK、RPK同比分別+4.7%、+6.8%，客座率達到88.6%，同比+1.7pct。其中，國內線/國際及地區線ASK同比分別+4.4%、+5.6%，對應RPK同比分別+6.1%、+8.7%，相應客座率分別為89.7%、85.8%，同比分別+1.5pct、+2.5pct，較2019年同期分別+2.6pct、+2.1pct。航司旺季運力投放增加，客座率高位且同比增幅明顯。

2）票價：9月上半月含油票價同比漲幅擴大。2026年9月初至9月15日，國內線經濟艙平均含油票價同比+7.5%，漲幅較8月同比漲幅擴大，扣油票價同比持平；含油票價同比漲幅擴大，扣油價止跌。行業供需改善，表觀票價有所修復。2026年1月1日至9月15日，國內線經濟艙平均含油票價同比+6.6%，扣油票價同比-1.1%。

3）油匯：布油價重回100美元以上，人民幣匯率持續走強。油價方面，原油價格2026年8~9月繼續回升，9月初至9月16日，平均布油價達到100.9美元/桶，較2025年9月全月平均中樞價格+49.3%，原油價格漲幅較7/8月漲幅明顯擴大。航油價格上，8月國內航油價降至7581元/噸后，9月航油價環比+7.8%回升至8170元/噸，同比+45.8%。匯率方面，2025年末，中間價美元兑人民幣匯率為7.029。至2026年9月17日，中間價美元兑人民幣匯率為6.758，較2025年末-3.85%，較2026Q2末-0.78%。

8月航司運力繼續增長，平均客座率超87%

1）運營情況：當月情況看，2026年8月暑運后半段，各航司運力（ASK）同比繼續增長；其中春秋航空運力同比增速8%，三大航（中國國航/南方航空/中國東航，全文各處同）運力同比增速均在3%以上。客座率方面，8月除海航控股外，其余航司綜合客座率環比及同比均有增長，航司客座率均在87%以上，環比7月進一步提升。

累計情況看，1~8月春秋航空總ASK同比增速13.3%，其余航司增速都在5%以內，運力增幅有限。客座率上，航司國內外航線客座率均處於高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司國內外客座率同比均有提升，中國國航客座率同比增幅達到4.1pct，增幅最顯著。

2）機隊引進：2026年8月中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空分別引進3、5、2、2、2架客機，海航控股未引進新飛機；六大航司合計淨增9架客機。1~8月累計看，六大航司合計淨增42架客機。

風險提示 地緣政治風險，宏觀環境波動風險，出行需求增長不及預期，行業供給超預期風險，票價上漲幅度不及預期，市場競爭加劇風險，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險，盈利預測風險。

策略：四季度有哪些日曆效應規律？

報告作者：趙陽/李暢

報告發布日期：2026年9月20日

報告摘要：本篇報告解決了以下核心問題：1、四季度日曆效應的特徵和景氣投資的有效性；2、四季度日曆效應何時提前？3、如何看待三季報好壞和四季度領漲主線的關係？4、四季度配置建議。

核心要點：四季度日曆效應的特徵：（1）從近10年（2016-2025年）的歷史數據來看，四季度紅利板塊相對優勢提升較清晰的時間更集中於11-12月，尤其是從11月下半月開始，超額收益（相對於全A，下同）明顯提升。（2）小微盤10-11月相對活躍，12月通常回吐收益。（3）從大類風格來看，四季度消費和金融風格日曆效應較強。金融風格超額收益主要產生在11月，消費風格超額收益主要產生在12月。（4）行業層面，近10年（2016-2025）四季度整體超額收益平均值前十，同時季度跑贏全A勝率超過50%（包含）的行業有家電、電子、國防軍工、機械設備、汽車、銀行、輕工。

四季度景氣投資的有效性：（1）10月仍可圍繞三季報做結構性的業績定價，但或可從「增速高」進一步篩選為「相對預期有改善」。【困境反轉】組合表現較好。（2）11月景氣定價更偏向於次年景氣上修方向，也可關注政策和估值驅動的低預期修復。【困境反轉】組合繼續走強，而【弱景氣】組合在這一時間窗口也可能有較好表現。（3）12月相較於盈利改善預期定價，對於次年業績兑現能力和估值的要求有所提升。相對抗跌的是【低位修復】組合，預期與現實偏差大的方向更容易被兑現。

歷史上四季度日曆效應前移的情形主要有三類：（1）產業趨勢較強且機構抱團強化時，年度景氣主線可能貫穿四季度行情，紅利和小盤主題行情可能提前走弱，超額上行時間窗口收窄。例如2020年食品飲料、電力設備四季度繼續走強，紅利和小盤則整體走弱。（2）當重大政策或宏觀拐點出現時，可能讓四季度的價值風格修復提前。例如2024年「924」一攬子政策出臺后，房地產、非銀超額收益上行提前至9—10月。（3）資金的學習效應可能使得四季度日曆效應出現搶跑。例如2025年銀行和白電日曆效應走強時間通常在11-12月，但2025年10月在海外算力見頂階段已經出現「搶跑」。

「三季報好壞」對四季度領漲主線的影響需要同時考慮增速邊際變化的方向和改善廣度，單點絕對增速較難產生決定性影響。（1）四季度領漲主線為「強產業趨勢延續」的充分條件通常並非三季報單點高增，而是盈利周期性改善與產業趨勢共振。如2017年四季度食品飲料、家電等消費產業主線延續走強。（2）若三季報業績不錯但改善放緩，產業主線前三季度已經累積了較高漲幅，四季度或可尋找低預期的新增長點。如2021年四季度新能源主線轉弱，元宇宙等主題行情走強。（3）若財報亮點少而政策和資金條件改善，主題與困境反轉更容易活躍。如2022年四季度領漲的社服、計算機、傳媒受益於困境反轉與新敍事主題。（4）盈利改善的廣度可能提供一定的補充信息。三季報邊際改善的行業較多的年份，11-12月業績高景氣行業佔優的可能性相對更大，高景氣行業與低景氣行業平均收益差也較大。

四季度配置建議：未來1個月，市場有望延續反彈，但行業輪動速度依然可能會很快，仍然建議重視擁擠度指標。在快速風格輪動仍可能延續的背景下，前期相對高擁擠方向的交易熱度逐步消化，市場風格或在未來幾周再度發生逆轉，【TMT】、【創新葯】、【有色】或是風格輪動重點關注的方向。

美國中期選舉之后，市場可能沿着紅利和困境反轉兩條主線演繹。（1）四季度紅利板塊配置或可優先關注銀行（中期分紅落地+險資開門紅配置，盈利穩定）與白色家電（11-12月日曆效應清晰，股息率較高）。當前建議繼續保持耐心等待擁擠度消化充分。（2）困境反轉與主題定價方面，AI應用關注從主題到業績驗證的突破，地產鏈、消費11-12月有季節性走強的機會，但行情后續需要政策和產業數據的配合。

風險提示：歷史比較法的侷限性；全球經濟波動超預期；美國貨幣政策超預期緊縮；產業進展不及預期；地緣政治風險；歷史數據難以反映最新現狀；AI產業進展不及預期；行業/主題集中度風險；短期博弈風險。

能源開採：主產區供應現實仍偏緊，雙節臨近下游積極補庫，后半周港口煤價企穩回升——煤炭開採行業周報

報告作者：陳晨/張益/徐萌

報告發布日期：2026年9月20日

投資要點：動力煤來看，9月18日北方港口動力煤979元/噸（周環比-3元/噸），后半周煤價企穩回升，9月18日日環比+8元/噸。具體來看，（1）生產端，本周三西地區樣本煤礦產能利用率周環比+0.68pct，供應回升主要系山西和陝西少數前期停產煤礦復產，但主產區整體供應現狀依舊偏緊。據國家統計局，6-8月國內原煤生產分別同比-9.7%、-10.1%、-7.7%。（2）運輸端，本周市場發運環比分化，大秦線一周內日均發運量周環比+5.18萬噸，呼鐵局一周內日均批車數周環比-5列。（3）進口煤方面，印尼內河干旱影響運輸、部分當地生產商因生產額度尚未批准宣佈不可抗力等因素影響下，印尼煤供應仍受限；澳洲方面，印尼煤出口不確定性、亞洲液化天然氣（LNG）價格上漲等因素支撐澳洲高卡煤價延續漲勢，截至9月17日，動力煤Q5500國內與澳洲價差周環比縮窄32元/噸至1元/噸，價差縮窄亦有沿海煤炭運價下行影響。（4）需求端，本周六大電廠日耗周環比+0.3萬噸至83.6萬噸。（5）電廠庫存方面，雙節來臨電廠長協煤拉運積極性提高，本周六大電廠庫存周環比+12.2萬噸至1422.6萬噸。（6）非電需求端，雙節臨近部分冶金化工等終端釋放補庫需求，截至9月10日水泥開工率周環比+2.87pct，本周甲醇開工率周環比+0.85pct，鐵水產量周環比+1.46萬噸至237.69萬噸。（7）港口端，本周北方港口庫存小幅回升，周環比+10.1萬噸。整體來看，國內供應方面，本周受晉陝少數煤礦復產等因素影響而環比回升，但強監管下整體產量仍偏緊，據國家統計局8月全國原煤產量同比-7.7%。9月18日三部門聯合印發通知，多措並舉加快推進煤炭穩產保供，情緒上或有衝擊，但實際供應增量幾何還需后市觀察。進口煤方面，印尼煤供應仍受限，澳煤性價比也環比顯著下降，進口煤補充效果或欠佳。發運方面，本周市場發運環比分化。需求端，電廠日耗較平穩，雙節臨近部分非電終端釋放補庫需求。庫存方面，北方港口庫存小幅回升。港口煤價周環比-3元/噸至979元/噸，后半周煤價企穩回升，9月18日日環比+8元/噸。展望后續，安全第一位下，觀察供應釋放情況，進口煤依然緊俏，需求端在終端國慶節前補庫以及冬季補庫下，港口煤價預計具備支撐。

煉焦煤和焦炭來看，對於煉焦煤，本周樣本煤礦產能利用率周環比-1.05pct至71.2%，主要系山西地區因安全隱患、產能任務完成及井下多重因素影響停產煤礦再度增多所致。據煤炭資源網統計，9月18日全省停產煉焦煤煤礦（長治、太原、晉中、呂梁、臨汾五市）合計55座，涉及產能6050萬噸；停產煤礦數量日環比減少1座，相比5月25日減少64座。停產產能日環比下降90萬噸，相比5月25日下降7400萬噸。蒙煤方面，甘其毛都口岸通關維持低位運行，本周甘其毛都平均通關量為617車（七日平均值），周環比-31車。需求端，本周鐵水產量周環比+1.46萬噸至237.69萬噸，焦企經前期補庫后多以消耗廠內原料庫存為主。庫存端，本周焦煤生產企業庫存周環比-13.13萬噸。整體來看，本周供應環比收縮，蒙煤進口維持低位運行。需求端，鐵水產量周環比+1.46萬噸，焦企前期補庫后多以消化廠內原料庫存為主。現實偏緊，但受保供預期以及鋼廠減產預期影響下，期貨盤面下降，帶動本周港口煤價環比下降，本周實現2640.00元/噸，周環比下降220元/噸，我們預計短期港口焦煤價格震盪偏弱，但長期來看，強監管下煤礦產量能夠恢復多少依然存疑，供應偏低、庫存偏低之下煤價底部或將有所抬升。對於焦炭，供給端，本周焦企產能利用率周環比+0.42pct至71.17%，供應回升主要系部分煤種價格回調疊加化產價格漲幅較大，焦炭利潤修復明顯，部分企業提產。需求端，本周鐵水產量周環比+1.46萬噸至237.69萬噸。庫存端，本周獨立焦化廠焦炭庫存周環比下降。整體來看，焦炭持穩運行，后續關注上游煤價情況和下游鋼材價格情況。

從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡。覆盤行業30年經驗，煤炭價格呈現震盪向上趨勢，背后的驅動因素包括人工成本剛性上漲，安全投入、環保投入的持續加大，原材料動力等大宗商品漲價，以及地方政府加大徵稅力度等，從行業發展大趨勢來看，上述驅動因素依然存在，煤價長期內仍然有上漲的訴求，過程可能是曲折的，但是方向應該是明確的。頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵。同時2025年起國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團、國家電投集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啟動增持與資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源、力量發展。（3）焦煤彈性較大標的：神火股份、淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績不及預期風險；6）測算誤差風險；7）煤礦事故擾動風險；8）煤價超預期下滑風險；9）全球貿易摩擦。