海外研選 | 高盛：全球煉油體系逼近極限 高裂解價差或延續至2027年

財聯社9月22日訊（編輯 夏軍雄）高盛在9月21日發佈的最新全球石油研究報告中指出，全球煉油市場的緊張狀態可能比此前預期持續更久。

問題的核心已不僅是中東、俄羅斯煉廠受擾，而是全球有效煉化能力本身缺乏足夠緩衝。一旦2027年成品油需求明顯反彈，同時市場開始補充今年消耗的成品油庫存，全球煉廠可能需要以歷史上從未出現過的高利用率運行。

高盛認為，這在現實中難以持續，因此市場更可能通過維持較高的成品油裂解價差，壓制終端消費和補庫存需求。

煉油體系已難承受需求全面反彈

煉油行業的特殊之處在於，原油供應充足並不等於汽油、柴油和航煤供應充足。

原油必須經過煉廠加工才能轉化為終端產品，而煉廠產能、開工率、檢修安排和區域物流都會形成約束。當前中東和俄羅斯煉廠持續受到干擾，使這種約束進一步放大。

高盛預計，2026年中國以外煉油市場可能增加約30萬桶/日的新產能，但同時約60萬桶/日產能退出，因此淨產能減少約30萬桶/日。更有限的產能意味着全球煉廠需要保持更高開工率，才能滿足相同水平的成品油消費。

（圖表顯示，2026年中國以外市場煉油淨產能預計繼續下降，約30萬桶/日新增產能不足以抵消約60萬桶/日的關停規模）

真正的問題將在2027年顯現。

據高盛測算，如果2027年成品油需求恢復至較2025年高出1%的水平，同時市場試圖補回2026年庫存下降量的一半，所需煉廠運行量將把全球煉油利用率推至前所未有的水平。

煉廠不可能長期滿負荷甚至接近理論極限運行。設備必須接受計劃檢修，也會遭遇意外停機，因此歷史最高利用率本身就代表一種現實約束。

以過去五年觀察到的最高利用率作為可行運行區間的參考，高盛估算，要讓全球煉油體系重新回到可行區間，2027年需求可能需要仍比2025年低約1%，同時幾乎不進行庫存重建。

換言之，當前市場需要的並不是迅速恢復正常需求，而是繼續發生一定程度的「需求破壞」。

高盛認為，高裂解價差正是實現這一調整的機制：成品油價格保持高位，抑制消費者使用需求，同時降低貿易商和企業主動補庫存的意願，從而避免煉廠利用率突破實際運行極限。

三種情景下，庫存都可能在四季度跌破多年低點

爲了衡量這種緊張狀態可能持續多久，高盛設置了三種2027年情景。

第一種情景假設全球煉廠運行在2027年3月恢復正常，中東煉廠中斷到6月基本解除，俄羅斯煉廠擾動則到12月消退，同時2027年全球石油需求增加約290萬桶/日。

第二種屬於長期擾動情景。煉廠運行直到2027年10月才恢復正常，中東和俄羅斯煉廠停產規模在2026年余下時間及2027年都維持在較季節性正常水平高約500萬桶/日的位置。由於高價格反過來抑制消費，2027年全球石油需求僅增加約50萬桶/日。

第三種情景的供應恢復路徑與第一種類似，但需求增長更加温和，為150萬桶/日。

三個情景雖然差異明顯，但都指向一個結果：全球成品油庫存仍將承受較大下行壓力。

無論哪種情景，全球成品油庫存按「可使用天數」計算，都可能在2026年第四季度跌破2015年以來的最低水平。

如果供應中斷長期化，OECD成品油庫存——包括戰略儲備——到2027年第二季度甚至可能跌破歷史最低庫存使用天數水平。

高盛大幅上調2027年煉油利潤預測

在這一背景下，高盛大幅提高了中期煉油利潤預測。

該行對新加坡複雜煉廠綜合煉油利潤率（GRM）的2026年預測由每桶32.5美元上調至33.1美元，2027年由13.9美元大幅提高至22.8美元，2028年則由11.2美元上調至14美元。

其中變化最大的是2027年，這説明高盛並不認為當前高利潤只是一輪短暫衝擊。

更值得注意的是，本輪價格強勢主要集中在中間餾分油。

高盛目前預計，2026年至2028年柴油裂解價差分別為每桶56美元、40美元和25美元，航煤/煤油分別約為54美元、40美元和25美元；相比之下，汽油裂解價差分別約為19美元、12美元和10美元。

也就是説，本輪煉油強周期明顯由柴油和航煤等中間餾分油主導。

歐洲目前已經表現出這種特徵。中東和俄羅斯煉油中斷推動歐洲基準煉油利潤超過每桶40美元，而歷史中周期水平只有約7美元；柴油貢獻了全球成品油價格上漲幅度的40%以上。歐洲煉廠約45%至50%的產品產出來自柴油和航煤，因此對這一輪行情尤其敏感。

高盛看好亞洲、美國及歐洲多家煉廠

在全球煉油利潤維持高位的判斷下，高盛同時上調了多家煉油企業的盈利預測或維持積極評級，但不同地區受益邏輯有所區別。

亞洲方面，高盛將覆蓋煉油企業2026年、2027年和2028年EBITDA預測平均上調27%、24%和17%，12個月目標價平均提高約24%，重點看好S-Oil和Thai Oil。兩家公司中間餾分油約佔產品產出的58%，同時正逐步走出資本開支高峰，因此高柴油和航煤裂解價差有望更直接轉化為自由現金流。

其中，高盛預計S-Oil 2027年自由現金流收益率約23%，未來兩年產生的自由現金流在基準情景下相當於當前市值約40%。不過，公司超過90%的原油來自中東，原料供應、運費和保險成本仍是主要風險。高盛認為，在煉油供需持續偏緊的情況下，更高的原油成本可能更多反映在成品油裂解價差中，而不是完全由煉油商承擔。

美國方面，高盛認為煉廠擁有更靈活的原油採購來源，在當前市場中具備結構性優勢。其重點關注Valero和Marathon Petroleum，認為強勁煉油利潤和現金流有望繼續改善資產負債表，並支持股票回購等資本回報。如果委內瑞拉原油供應進一步增加，輕重質原油價差擴大，也可能進一步改善墨西哥灣沿岸複雜煉廠的利潤空間。

歐洲方面，高盛認為當地煉廠對柴油和航煤裂解價差具有較高敏感度，重點提到Repsol、Neste和Helleniq Energy。其中Repsol煉油利潤每提高1美元/桶，經營現金流預計增加約4.6%；Neste同時受益於傳統煉油和可再生柴油業務改善；Helleniq Energy則因約一半產品來自柴油和航煤，對中間餾分油周期具有較高彈性。

高盛同時將SK Innovation評級由「賣出」上調至「中性」，目標價從8萬韓元提高至14萬韓元，並將2026年至2028年EBITDA預測分別上調132%、33%和15%，主要反映煉油和潤滑油利潤改善。

不過，其電池業務仍面臨美國市場產能過剩和成本偏高壓力，高盛預計SK On工廠利用率到2028年仍低於50%。這意味着此次評級上調主要來自煉油業務改善，而非電池業務出現明顯拐點。