倖存房企的十字路口：步入穩態還是二次出清？

（來源：標普信評）

要點

• 過去一年，地產企業的去化效率仍在繼續走弱，需求不足、存貨質量走低，繼續削弱企業償債能力。

• 行業企業降債務而未能降槓桿，償債壓力仍在積蓄，保交樓壓力較重、經營性現金流的弱化是主要原因。

• 標普信評認為，房地產行業企業風險已由融資環境變化帶來的流動性衝擊轉向內部資產質量的弱化。

• 我們預計，在「828地產新政」下，前期拿地激進的高槓杆企業償債壓力將加大。但對於存量項目去化風險低、債務包袱小的企業，新政下項目槓桿空間將收縮、企業項目選取將更趨審慎，企業整體槓桿將被動下行，有望迴歸穩態。

始於2022年的上一輪房企違約潮，主要表現爲流動性危機。在那一時期房地產企業預售資金監管寬松、項目資金調配靈活，流動性抗壓能力低。隨着融資政策的收縮，部分房企因流動性困難走向違約。2023年起至今，地產資金監管逐步加強，流動性錯配等結構性問題有所改善。但這是否意味着第一輪違約潮后，倖存的房企就此步入穩定周期？本文梳理並分析了最受關注的十幾家房企的風險特徵，以此判斷新政策框架下行業將走向穩態均衡還是進入新一輪出清。

過去一年房地產企業的風險在上升還是下降？

項目去化效率繼續走弱，持續對企業現金流、償債能力形成壓力。我們選取市場關注度較高的十一家房企作為樣本，覆蓋民企、央企、地方國企以及集團子公司，各樣本均為所屬類型內代表性主體，可在較大程度上反映行業趨勢。我們以企業的合同負債與開發成本的關係測算企業的去化率，據測算結果，超半數樣本房企2025年以來去化率出現下行。反映在過去一年，去化困難仍是行業共同面對的挑戰。我們預計，未來幾年，企業待售項目、擬建項目去化難度會進一步上升。過去幾年樣本企業大多通過縮減拿地規模降低經營風險。但這一舉措，也讓其存量項目和土儲缺少新貨值優化，沉澱下來的資產質量不斷下滑。疊加經濟增長承壓，我們預計房地產企業現金流表現、現金流對償債能力的支撐都可能被進一步削弱。

降債務而未能降槓桿，房地產企業償債壓力仍在積蓄。過去三年，大多數樣本房企減少了土地購置規模，同時隨着項目去化、結轉，企業賬面有息債務總額均有所下降。但我認為，企業償債壓力並沒有因債務的下降而減輕。過去幾年地產企業合同銷售萎縮、保交樓支出高企，使經營性現金流（以下簡稱「CFO」）的持續收窄。大部分樣本企業調整后CFO/總債務均低於10%，槓桿處於高位。而存貨槓桿率的走高，也表明債務與存貨之間匹配關係變得更為失衡。我們認為，大部分企業在過去幾年債務的下降未能降槓桿，償債壓力增加是樣本房地產企業表現出的共同特徵。

在行業轉型期，四類風險需要關注：1）存貨去化率走低，難以匹配槓桿水平。一般而言對於單一地產項目，若只進行開發貸融資，總債務/存貨這一比值應在25-40%。項目槓桿越高，説明開發貸之外的債務越多，就需要更強的去化能力保障債務償付。2）保交樓剛性支出放大現金流缺口。不管地產項目去化水平如何，企業均需要承擔全部建安成本，完成保交樓義務。因此除對企業資產負債表進行靜態分析，還需考量未來保交樓帶來的持續資金消耗或債務增長壓力。3）非標債務償付風險較高。房地產企業不同融資類型的再融資環境和債務安全性迥異。房企貨幣資金、待售存貨受限程度高，盈余資金只有在保障完開發貸后，纔有可能被調配至債券、非標等其他債務償付。因此，非標融資情況偏弱、安全邊際較低。需關注企業非標或遊離於項目外的債務規模如何，是否能匹配可靠的現金流來源。4）流動性壓力依舊是主要風險之一。「828地產新政」后，項目資金監管比例進一步提高，回款沉澱在項目端，交付前無法動用，因此無論是債券還是非標，現金流對這些債務的償付保障都會弱化。此外，企業歷史上的現金流盈余可能未儲備為靈活的償債來源。部分房企歷史上未受限的合約銷售回款會流向合營聯營企業，形成往來借款、消耗可用於償債的現金流。

我們認為，行業主要風險已由融資環境變化帶來的流動性衝擊轉向內部資產質量的弱化。房企風險開始向內部資產質量端累積，集中體現為新房銷售走弱、房價下行、項目去化水平回落。萬科的違約，是本輪信用風險特徵的典型體現。

我們認為，「828地產新政」在宏觀層面將隔離新老項目風險，並管控行業風險敞口總量，但微觀層面，新政對不同企業的影響將有很大差異。本次新政核心政策在於現房銷售政策的推行、預售門檻的顯著提升，以及資金監管力度的持續加強。我們預計若政策得到嚴格執行，金融系統對房地產行業風險敞口增量有望得到控制。而在企業的微觀層面，新政影響下，未來地產項目周轉率將下降、資金監管將會變得非常嚴格。這會讓企業存量債務難以依靠新項目實現現金流周轉騰挪，資金調度靈活性將降低。進而增加一些高槓杆企業的償債壓力。但對於歷史包袱輕的企業，新政一方面將倒逼企業謹慎拿地，另一方面受制於新項目加槓桿空間限制，企業槓桿也將得到被動控制。

民企及混合所有制房企

針對上文提及的四大風險，我們對民營企業及混合所有制企業進行了風險篩查，下表為樣本企業對應風險的概覽與數據梳理：

• 企業深度分析--新城控股

我們預計，公司房地產開發業務現金流層面的虧損或將加大，加重對公司現金流的拖累。 2025年公司物業出租利潤可觀（總收入130億元、毛利潤超90億元），但仍難以對衝房地產開發下行帶來的現金流壓力。2025年及2026年上半年公司CFO僅為14.3億元和8.2億元，無法覆蓋其利息支出。表明現金流對債務償付的保障力度較弱。我們認為公司CFO還有繼續下行可能。首先，公司仍有相當規模的在建項目待推進。根據項目進度及權益佔比估計，未來幾年公司合併口徑待投資規模超600億（其中住宅佔比約30%，綜合體佔比70%）。在較大的保交樓負擔下，公司合同銷售卻在持續萎縮，2025年合同銷售額同比下降52.0%，降幅高於行業均值。新城控股土儲主要集中在低線城市，我們預計隨着去化難度進一步上升，公司未來CFO虧損可能加大，形成一定現金流負擔。

我們認為，公司未來1-2年流動性頗具挑戰，高度依賴再融資及公開市場融資的擴容。截至2026年中，公司一年內到期債務約104.1億元；而其貨幣資金僅75.8億元，且調整后CFO為負，難以對其形成充足支持。從債務結構看，公司未來一年到期債務以開發貸、保交樓借款為主。我們認為，在項目去化承壓、保交樓支出高企的背景下，公司地產開發項目資金平衡已被打破，銀行借款高度依賴滾續和展期。我們認為，公司未來償債能力的維繫，取決於銀行債務展期、授信增量，以及資產盤活政策能否擴大公開市場融資。

公司目前超90%投資性房地產已受限，資產實際盤活空間有限。截至2025年末，公司投資性房地產受限金額1,094.5億元，受限比例為90.4%。年末公司經營性物業貸款余額約為330億元，已質押物業的貸款價值比（LTV）約30%-40%，低於行業平均。我們認為，偏低的 LTV 並不代表企業具備大量新增融資空間。開發貸、保交樓貸款、經營性物業貸均納入銀行綜合授信管理，地產開發板塊的償債壓力會傳導並壓縮整體在銀行的授信額度。因此，其銀行端融資空間會同時受主體信用、物業區位條件約束。過去幾年公司總債務規模的下降、籌資活動現金流的不斷外流也是其在銀行授信擴容受限的印證。

境內外債券融資能力良好，是企業在流動性承壓環境下維持債務兑付的核心支撐。新城系企業自2025年以來合計發行8筆債券，融資總額超100億元；股權端，新城發展於2026年完成港股配售，配售1.98億股，募資總額約4.7億港元。新城當前公開市場融資能力在民營房企中相對突出，得益於其擁有體量較大、資質相對優質的自持物業資產作抵押物。前文已提及，公司銀行端授信擴張空間有限，后續融資更多依賴公開市場渠道。新政鼓勵房企藉助 CMBS、不動產 ABS 盤活存量自持物業，但實際落地成效仍有待觀察。

新城控股的關注事項：1）關注資產盤活效率能不能提升，經營性物業貸是否能擴容；2）房地產開發板塊對整體現金流的拖累程度是否有進一步擴大；3）銀行借款及非標債務償付壓力較大，關注輿情。

若出現以下情況可能表明公司信用風險在大幅上升：1）債券融資能力下降；2）經營性物業貸基本無新增落地，公開市場資產盤活能力受限；3）CFO深度轉負，進一步拖累公司的償債現金流，若出現CFO大幅惡化，主要可能來自去化率繼續下降以及超預期的保交樓支出壓力；4）物業出租價格及出租率大幅下降。

• 企業深度分析--綠城中國

綠城中國產品力較強、去化能力良好，但這與公司高槓杆運作模式共存，形成矛盾的緊平衡。公司過去幾年新開盤項目去化率在60%以上，在當前房地產市場中處於較好水平。這反映出公司產品力對企業經營有較強助力，為它的高周轉運作模式打下基礎。但是公司槓桿水平較高，總債務與存貨比值達70%以上，反映公司其構建資產對債務的耗用程度偏高。一般來説項目槓桿越高，説明開發貸之外的債務越多，就需要更強的去化能力保障債務償付。公司是少有的，在公司在過去幾年仍維持較高強度拿地節奏的房企，雖然這反映了公司對其項目去化的信心，但也對經營現金流、貨幣儲備消耗較明顯。

我們認為，綠城中國償債能力高度依賴債務滾續及存量項目的去化情況，容錯空間相對有限。公司過去以其較為強勢的CFO作為核心償債支撐，我們預計，在當前房地產市場未能顯著好轉的背景下，其存量存貨去化會持續承壓，未來現金流穩定性會有下降。此外，「828地產新政」后，房地產行業整體的項目周轉率將下降、資金監管將更加嚴格，存量債務難以依靠新項目現金流兑付，償債壓力上升。從資產負債關係來看，2025年末，公司貨幣資金、可售貨值分別約600億元和1000億元。而公司債務總額達1550億元，且未來有較大規模的待投資規模。這也就意味着公司未來資產負債的平衡需要以存貨的高效去化作為前提。與同業相比，公司沒有經營性物業等資產供其進行融資騰挪，未來償付能力對項目開展的容錯空間較為有限。

公司標債佔比持續提升，在一定程度緩釋流動性壓力。綠城持續獲得中交集團財務支持，如共享授信額度及銀行合作資源。2026年，綠城與中交集團旗下中交財務簽訂金融服務框架協議，約定貸款及信貸業務年度交易上限50億元，體現股東融資支持。這在一定程度上豐富了公司的授信渠道，受益於此，過去三年，公司壓降債券及非標債務規模，使得銀行貸款佔比提升至70%以上。考慮到股東支持帶來了一定程度的銀行端信用背書，疊加「828新政」優化開發貸期限規則，我們預計，銀行貸款佔比的提升在一定程度上緩解了公司流動性壓力。

公開市場融資狀況保持穩健，母公司貨幣資金較為充足，為債務償付提供緩衝。公司2026年1-8月共發行65億元境內債券。平均發行利率為2.98%，較2025年約3.5%的平均利率顯著下降，展現境內投資人對其良好的認可度。儘管公司發債規模在民營同業中處於領先水平，但存量債券仍處於淨償還狀態，近三年債券余額累計下降約100億元。考慮到公司母公司層面貨幣資金較為充裕（境內運營平臺綠城房地產集團2026年中報母公司口徑貨幣資金約223億元），我們預計，該部分資金調度相對靈活，將可為公司債券償付提供較為充足的流動性支持。

綠城中國的關注事項：1）關注境內外債券續發能力；2）關注項目去化水平，重點跟蹤大盤項目銷售情況；3）新政強化項目資金監管，或使得公司流動性壓力上升。需關注地產新政落地進展以及公司相應的應對舉措。4）公司少數權益佔比高，對外擔保規模較大，關注表外債務風險。

若出現以下情況可能表明公司信用風險在顯著上升：1）新發債券受限，債券大規模淨償還；2）去化壓力加大， CFO明顯下滑；3）拿地與開發策略未能轉向審慎；4）中交集團對其支持減弱；5）新政嚴格執行，償債資金調配遇很大阻力。

• 企業深度分析--濱江集團

濱江集團槓桿水平低，貨幣資金可基本覆蓋總有息債務。截至2026年8月末，公司待償還債券余額約40億元；2026年中報母公司貨幣資金54億元，可全額覆蓋存量債券，到期償債壓力可控。放眼全部有息債務，2025年合併口徑貨幣資金306億元，對335億元總有息債務形成基本覆蓋。公司良好的償債能力與其偏謹慎的槓桿管理相關，截至2026年6月末，公司總債務/存貨比值僅30%，處於樣本房企最低水平，反映公司整體槓桿水平相對剋制。公司融資結構中開發貸佔比高，這為其債務償付提供良好基礎。「828地產新政」對土地資金來源、預售資金監管有更高要求，我們預計企業將在新政策環境下更謹慎拿地、開發項目，與此同時，企業加槓桿的空間被壓縮，槓桿率或得到被動控制。

公司項目去化能力較強，拿地質量管控均較為審慎，土儲高度集中於杭州。公司項目去化表現良好，且少有土地囤積（截至2025年末剩余可開發建築面積僅31萬平方米）2026年上半年，公司合同負債佔到了開發成本的80%以上，遠高於同業平均。公司項目去化的良好表現反映其過去幾年拿地質量管控嚴格、拿地節奏匹配自身銷售能力。我們預計公司未來仍將保持良好的去化能力，公司土儲總建築面積82.5%以上集中於杭州（2025年），當地新房市場基本面相對穩健，短期內項目去化率大幅惡化的概率有限。

濱江集團的關注事項：1）我們觀察到2025年公司拿地節奏並未同步隨着去化規模的降低而收縮，造成階段性CFO轉負，需關注公司拿地策略是否能與歷史上的審慎表現一致。2）關注大項目去化情況，是否出現超預期的去化壓力。

若出現以下情況可能表明公司信用風險在顯著上升：1）母公司貨幣資金快速下降，母公司貨幣資金不再能覆蓋未來一到兩年的到期債券。2）大幅加槓桿同時去化率下降，表現爲存貨去化率小於或逐步接近存貨槓桿率。可能由於公司拿地政策發生轉向，不如歷史審慎。3）CFO大幅轉負，可能由於拿地持續保持高位，或者去化顯著下降。

• 企業深度分析--龍湖集團

公司大幅增加經營性物業貸規模，重構了債務結構，顯著緩解了債務到期壓力。2023-2025年公司經營性物業貸由474億擴張至1,009億，用以置換CMBS、債券及集團信用借款等多種債務。考慮到經營性物業貸期限長，這很大程度上緩解了企業到期債務償付壓力。2025年底，龍湖集團投資物業（投資性房地產）賬面價值達2,241億元，其經營性物業貸/投資物業賬面價值為45%，低於50%-60%的行業平均抵押率。龍湖天街多落位一二線核心商圈，資產估值與租金具較強穩定性。同時，公司現金流及財務表現相對穩健。上述兩個特徵都使其更有能力獲取金融機構的支持。我們預計，其自持物業的營性物業貸仍有一定的增量空間，仍將是償付債券、置換債務的重要資源。新政鼓勵房企運用 CMBS、不動產 ABS 盤活存量自持物業。同等資產條件下 CMBS 優先級抵押率通常略高於銀行經營性物業貸，理論可釋放部分物業融資空間。我們預計，未來幾年公司可新增商業物業貸款或達到150-200億元。

物業租金收入穩步增長，可對衝地產開發板塊現金流收縮，為債務償付形成支撐。展望2026‑2028年，我們預計龍湖房地產開發板塊現金流或將顯著收縮。2026年上半年公司存貨去化率已回落至55%-65%，隨着銷售條件較好的項目逐步去化完畢，存量待售資產及土儲的去化壓力將進一步上升，開發業務現金貢獻會有所下滑。但公司自持物業板塊能夠形成重要現金流緩衝：2025年龍湖物業租金收入112億元，毛利率超75%。當年，公司扣減利息后的經營現金流CFO為160億元，扣除50億元資本開支后，自由現金流FOCF/DCF仍維持百億規模。我們預計，穩定性較強的物業板塊現金流，將為公司債務兑付提供持續的現金流支撐。未來三年龍湖集團境內外債券到期規模約100億元。同時，公司非標等其他債務規模不高，整體償債壓力仍屬可控範圍。

龍湖集團的關注事項：1）關注經營性物業貸款相關政策，以及公司經營性物業貸的增長情況；2）少數股東權益佔比較高，達50%，需關注聯合營項目衍生風險。

若出現以下情況可能表明公司信用風險在顯著上升：1）經營性物業貸規模出現下降，新增貸款受限。2）房地產開發板塊陷入深度現金流虧損，至CFO大幅萎縮。上述情況可能來自於去化率的超預期下降或是保交樓支出壓力高於預期。3）物業出租價格及出租率大幅下降。

國有企業：標債底線尚存，轉型能否成功、支持難度多高決定長期債務安全性

我們認為，國企債券的再融資環境將保持寬松，短期內標債的風險很低。但國有房企能否在現房銷售的制度下轉型成功，是決定企業長期償債能力的根本。

當前，央國企公開市場債券的安全邊際依然較強。「828地產新政」中監管部門明確支持房企債券滾動接續，這給本就相對市場認可度較高的國有房企債券滾動更增加了顯著的信心。我們預計，短期內受到資金面寬松和政策面支持等多種利好因素下，國有房企的債券滾動將持續維持順暢狀態。

我們認為，當前國有房企普遍存在規模不等的償債缺口，項目端償債壓力很大。與民企相比，國有企業去化不足、資產質量惡化的情況更加顯著。受此影響，國有房企項目端的償債壓力明顯高於債券償還壓力。具體而言表現在：一是存貨去化率偏低，部分主體存貨去化率不足20%；這意味着即便是償付優先級最高的開發貸，也難以依靠項目銷售回款足額保障。二是槓桿水平偏高，經營性現金流對債務的支撐不足，且存貨對應的槓桿負擔顯著超出合同銷售規模所能承載的水平。三是貨幣資金對債務保障能力偏弱，多數企業合併報表的貨幣資金難以覆蓋開發貸，未能滿足房企償債最基礎的資金保障要求。對於大部分國有企業，即使存貨能完全絕大部分去化，可能仍留有償債缺口，需要股東、政府予以額外支持。

央國企非標債務問題難以杜絕，對非標債務的償付意願至關重要。得益於國資背景和股東支持，大部分國有開發商能夠憑藉穩定的再融資渡過行業低谷期，但其經營基本面早已發生深刻分化。部分區域性國企和央企子公司深陷存量去化困境，債務負擔沉重。行業再融資環境雖然改善，但需求收縮還在延續，導致這些經營短板反而更顯突出，化解難度不減，因此外部支持仍然非常關鍵。后續關注基本面偏弱國企的重組及外部支持動向。

當前國有房企債務風險仍具備政策緩衝空間，化解手段仍有一定儲備，主要包括五類路徑：第一，通過集團總對總融資置換存量債務。利用總對總資金兑付壓力高的非標和存量債券，拉長期限、調整負債結構。2025年，華僑城集團、招商蛇口均依託集團總對總授信機制，運用集團層面銀行信貸置換高壓力非標及存量債券，優化負債結構、緩釋兑付風險。二是助力開發貸拉長期限、開展續借，給現有貨值回款充足時間，保障開發貸償付。三是地方政府資產收儲紓困。由地方國資平臺收購企業未開發土儲，改善企業資產負債表。這類紓困方案受地方財力限制明顯，本地國有房企更容易拿到相關支持。如華發實業在過去幾年依託土地收儲及調規變性盤活存量資產，獲得較大規模的政府收儲資金支持。四是保障公開債券正常續發，防止兑付壓力集中爆發，帶動信用風險向外擴散。最后，在宏觀政策上嚴控槓桿、嚴控風險，倒逼企業審慎開發、主動控槓桿。

我們認為，存量資產的去化難度和歷史債務（特別是非標）包袱的輕重將決定房企的轉型及支持難度。國有房企能否在現房銷售的制度下轉型成功、股東及政府對其支持難度大不大，是決定企業長期償債能力的根本。我們認為在這四個區域內的國有企業轉型、救助壓力不一。1區的企業表現爲存量項目的去化率相對尚可，且非標等其他融資規模不大。這類企業歷史上存量項目的拖累不重，未來的轉型則高度取決於其公司戰略和產品力設計。2區的企業同樣處於存量項目拖累不重的相對良好局面，但與1區企業差異在於2區企業非標等其他債務的規模較大。因此這類企業對持續保持項目高去化率有剛性的要求，若出現項目去化率下滑，那麼企業項目段如非標等壓力將快速凸顯。3區企業轉型面臨較大的難度，政府或股東對其償債能力的保障也面臨更大的壓力。這個區域中，部分去化率非常低的房企可能很難系統性的轉型，需要關注其長期債務的償債空間和來源。4區企業雖然去化速度慢非常依賴股東及政府支持，但由於其非標債務規模較小，股東或政府對其救助難度相對有限

附錄1：企業簡稱全稱對照表

附錄2：主要財務指標計算公式

本報告不構成評級行動。

分析師：

王璜，北京；

Huang.Wang@spgchinaratings.cn

張任遠，北京；

Renyuan.Zhang@spgchinaratings.cn