清華教育基金會港股IPO投資：愛芯元智解禁時浮虧超五成 整體收益靠智譜拉動——慈善投資規則尺度待釐清

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　　出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡

　　作者：喜樂

　　2026 年，清華大學教育基金會通過三家不同載體參與多筆港股 IPO，分別採用基石認購與錨定配售兩種模式。其中基石投資有公開認購金額披露，錨定配售藉助場外收益互換落地，投資規模並未對外披露。這批投資標的二級市場表現分化顯著，智譜錄得可觀漲幅，同時部分標的上市后股價走弱。整套架構在字面層面可以契合《慈善組織保值增值投資活動管理暫行辦法》相關規定，但結合該規章的立法初衷，多層嵌套的投資安排，留下若干值得市場觀察與討論的問題。

　　三類投資載體分工各有不同：JinYi Capital旗下Multi Strategy Fund SPC Ltd． 參與智譜、愛芯元智、美格智能、華勤技術四單基石投資，招股書信息顯示該基金用於 IPO 認購的資金來源於清華大學教育基金會，由離岸 SPV 作為簽約主體；Heading Pioneer 10 Fund LPF參與君正股份的基石投資，招股書信息顯示清華大學教育基金會為該基金的最終實益擁有人；恆德金澤E49號私募基金則參與了多單錨定配售，基金會持有該基金30%以上權益，基金與CICC FT簽署跨境場外掉期協議，股份名義歸屬於中金，全部經濟風險與收益穿透歸於基金。

　　已披露基石投資合計規模約1.76億港元：JinYi Capital旗下產品四筆基石合計9745萬港元，Heading Pioneer 10 Fund LPF參與君正股份基石投資7844萬港元。錨定部分覆蓋智譜、愛芯元智、美格智能、華勤技術、英派藥業B，但錨定的實際投資規模並未對外公開。

　　后市漲跌幅方面，整體投資收益高度依靠智譜上市后的大幅上漲；愛芯元智、美格智能、英派藥業B 二級市場出現不同程度下跌，其中愛芯元智在基石解禁日的浮虧超過50%。如果剔除智譜帶來的行情貢獻，整個組合的賬面參考回報將會明顯回落。

　　事實上，市場中不少慈善基金會會借道資管產品間接參與A股IPO，但A股打新和港股基石、錨定配售在風險特徵、項目邏輯上不宜簡單類比。過往A股網下打新存在制度紅利，破發概率較低，多為管理人執行的標準化批量策略，基金會更多是遴選管理人、劃定風險約束，一般不會指定個別上市公司。而港股IPO不存在「穩賺」的制度保障，破發屬於常態化風險；基石與錨定屬於項目制個案投資，每一筆都需要針對標的開展盡調、談判份額與定價，並非簡單批量申購。

　　由此延伸出一個值得關注的實務問題：多層架構之下，投資決策的實際話語權如何劃分。按照私募監管的要求，管理人應當履行主動管理職責，不能僅作為通道執行委託人的投資指令；但在真實商業場景中，大額出資LP對項目方向具備較強影響力是客觀現象。顯性下達書面投資指令屬於明確違規，但很多情形並無直接書面證據，資金方輸出意向項目範圍，管理人完成形式上的盡調、內部投決流程，最終落地項目集中在出資方關注的名單內，這類情形在認定上本身就存在現實難度。

　　放到慈善基金會的語境下，該問題的特殊性進一步凸顯。《慈善組織保值增值投資活動管理暫行辦法》（以下簡稱「《暫行辦法》」）允許慈善組織開展委託投資，但立法預設是基金會遴選具備資質的機構，由管理人獨立開展投資判斷。反觀本次涉及的港股項目，大部分被投企業帶有清華產業背景，僅美格智能無明顯關聯。由此，在離岸基金、境內私募的外殼之下，管理人究竟在多大程度上獨立開展項目篩選，還是更多完成交易落地的執行工作。受制於公開資料邊界，無法確認內部投決過程與各方實際權責劃分，該點只能作為觀察與疑問提出。

　　整套交易架構，是將慈善組織本不能直接開展的股票投資，轉化為「購買資產管理產品、委託機構投資」的形式，以此匹配《暫行辦法》條文。但也由此引出制度適用上的三重觀察。

　　第一，「禁止直接買賣股票」的紅線，如何看待形式和實質之間的距離。《暫行辦法》第七條明確慈善組織不得直接買賣股票，本意在於防範公益財產直接暴露於證券市場波動風險。在本次交易安排中，基金會沒有直接簽署IPO認購文件，也不直接持有港股股份；法律層面出資身份是資管產品的出資人。但從經濟實質看，新股鎖定期、股價漲跌、解禁后的損益，全部由基金會的資金承擔；從法律形式看，基金會持有的是資管產品份額，而非上市公司股份。兩者之間的差異，恰恰是《暫行辦法》中「直接」這一限定詞留給市場的解釋空間。由此帶來一個值得討論的問題：當基金會實質上承擔了與直接參與IPO配售相同的價格波動風險，僅依靠架構隔離法律上的「直接關係」，是否完全實現了法條想要達成的風險隔離效果。

　　第二，多層基金嵌套會繞開直接股權投資的業務相關性要求。《暫行辦法》第六條規定：慈善組織直接股權投資的，被投企業經營範圍需要與慈善組織宗旨業務相關——但該約束僅適用於直接股權投資。清華大學教育基金會以教育科研公益為宗旨，如果直接入股AI、芯片、創新葯企業，需要論證業務和公益宗旨的關聯性。而通過離岸SPV、私募基金完成投資，法律定性上屬於購買資管產品，不再觸發該項相關性要求。規則本身並未禁止慈善組織委託機構投向和自身宗旨無關的行業，只是把約束限定於直接股權投資。但也由此帶來公眾層面的關切：來自社會捐贈的公益資金，部分投向高波動的港股新股，是否契合捐贈人對於基金會財產使用的預期。

　　第三，慈善投資語境下的「保值增值」原則。該《暫行辦法》確立慈善投資「合法、安全、有效」的原則，投資收益需要全部用於慈善目的；同時要求慈善組織結合投資風險水平與自身風險承受能力，合理建立止損機制。這里的保值增值核心要義是本金安全優先，並非追求博取高彈性的超額收益。港股IPO市場本身不存在保本屬性，基石投資普遍附帶鎖定期，股價回撤、賬面浮虧是客觀存在的現實可能性。本次投資組合中已經出現部分標的二級市場行情走弱的情況，這也提醒市場，港股新股配售屬於高波動的權益類投資，和慈善投資優先保障本金安全的導向之間天然存在張力。

　　綜合來看，從條文字面審視，這套投資架構可以被解釋為委託專業機構開展資產管理，管理人也均為持牌機構，具備形式合規的基礎。但形式合規不等於完全消解全部風險。慈善財產來源於社會捐贈，風險承受能力天然區別於普通商業機構。現行慈善投資規章確立了原則框架，但針對多層嵌套、跨境衍生品這類複雜工具，在出資方參與項目篩選的合理邊界、間接投資的約束尺度方面，缺少更細化的指引，有待規則進一步予以明確。