海外研選日報0922 | 瑞銀：銅市缺口將繼續擴大 預計2027年銅價升至1.55萬美元

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宏觀

ING：德國兩州選舉凸顯政治版圖碎片化 默茨改革議程面臨更大阻力

荷蘭國際集團（ING）指出，德國兩場州選舉分別由政治光譜兩端政黨勝出，進一步削弱總理默茨領導的聯邦政府。儘管選舉並非對其結構性改革議程的直接公投，但政治碎片化將使改革更難推進。

在梅克倫堡-前波美拉尼亞州，德國選擇黨（AfD）以約38%的得票率首次成為第一大黨，社民黨約35.5%；默茨所屬基民盟僅獲約5%，未能進入州議會。AfD目前已在三個州成為第一大黨，並在全國民調中接近30%。

近期媒體報道同樣顯示，AfD在該州勝出、基民盟遭遇歷史性挫敗。

柏林則出現相反方向的政治變化。左翼黨以約25%的支持率首次贏得州級選舉，基民盟約19%、AfD約16%、社民黨12.1%。ING認為，柏林選舉主要受到住房負擔問題推動，而非聯邦改革議程；左翼黨理論上可與社民黨、綠黨組成多數聯盟，但住房企業「社會化」等政策仍存在明顯分歧。

ING認為，兩州組閣均將更加複雜。對聯邦層面而言，結果將加劇基民盟內部關於如何應對AfD的爭論，也可能促使社民黨重新討論養老金等改革內容。默茨預計仍將堅持改革，希望通過經濟重新獲得動能，但黨內及執政聯盟壓力不會消失。

報告總結稱，多年經濟停滯加劇了德國政治版圖碎片化，而政治碎片化反過來又增加實施改革、擺脫經濟停滯的難度。

全球央行

法國外貿銀行：沃什重點關注三類指標 美聯儲年內仍可能再加息一次

法國外貿銀行（Natixis）最新報告指出，美聯儲主席沃什雖然始終避免給出明確前瞻指引，但其公開表態已顯示，判斷貨幣政策和通脹前景時主要關注三類指標：通脹廣度、金融條件以及「潛在通脹」。

首先，沃什多次關注PCE分項中漲幅超過3%的比例。報告稱，美國通脹廣度在2025年上半年持續改善，但此后受到關税和伊朗戰爭引發能源衝擊影響，改善趨勢逆轉。舊金山聯儲數據顯示，近期通脹偏高主要來自非周期性因素，但Natixis認為，偏鷹派官員可能仍不願忽視供應衝擊，因為貨幣政策可以通過抑制需求來阻止價格壓力擴散。

其次是金融條件。沃什9月表示，很難將當前整體金融環境形容為「限制性」。Natixis指出，美聯儲、彭博和地區聯儲的多項指標均顯示金融條件仍偏寬松，30年期按揭利率幾乎是唯一明顯拖累增長的因素，不過金融條件對經濟的刺激正逐漸接近中性。

第三是潛在通脹。沃什除核心通脹外，還關注截尾均值和中位數通脹等替代指標。目前這些指標整體繼續改善，但尚未回到2%目標。

Natixis認為，關税傳導大體結束，住房通脹趨穩，工資增速也與2%通脹目標基本一致，因此9月加息可能成為本輪唯一一次行動。但鑑於月度數據噪音較大，該行仍預計美聯儲可能在12月或明年1月再加息一次。

法國外貿銀行：日本央行政策節奏加快 預計12月及明年3月再各加息25基點

法國外貿銀行（Natixis）最新報告指出，日本央行9月18日將政策利率上調25個基點至1.25%，並認為當前政策立場仍屬寬松。此次決定基本符合預期，但淺田和佐藤兩名審議委員投票反對，引發市場意外，日元一度走弱。

行長植田和男會后表示，日本貨幣政策環境已經發生變化，因此央行將加息周期由此前約六個月縮短至三個月。隨着企業更積極地把原材料和工資上漲轉嫁給消費者，中期通脹預期也在上升，日本央行判斷潛在通脹已進一步接近2%，通脹風險偏向上行。

儘管二季度國內需求並不強勁，這也是兩名委員反對加息的主要原因，但日本央行整體仍認為經濟周期較為積極。全球AI需求走強以及政府政策支持，有望推動日本經濟繼續温和增長。

基於這一變化，Natixis調整日本貨幣政策預測，預計日本央行將在12月和2027年3月分別再加息25個基點，將政策利率推升至1.75%。

報告指出，日本二季度產出缺口已升至+0.7%，顯示經濟運行高於潛在水平；剔除食品和能源的潛在CPI連續兩個月上升，8月同比增幅達到1.6%。在需求保持韌性、潛在通脹繼續上升的背景下，日本央行進一步收緊政策的條件正在形成。

大宗商品

高盛：全球煉油「超級周期」將延續至2027年 成品油高利潤率仍需維持

高盛表示，全球煉油體系供應約束比此前預期更持久，成品油裂解價差必須在更長時間內保持高位，以同時壓制終端需求和庫存補庫。2026年中國以外市場預計僅新增約30萬桶/日煉油能力，卻有約60萬桶/日產能關閉，淨產能繼續收縮。

該行認為，即使2027年成品油需求僅恢復至較2025年高1%，同時補回2026年庫存降幅的一半，所需煉廠開工率也將升至歷史未見水平，缺乏實際可操作性。若要將利用率控制在過去五年最高水平附近，2027年需求可能需要較2025年低約1%，且基本不進行庫存補充。

高盛設置三種情景：第一種假設煉廠運行在2027年3月恢復正常，中東和俄羅斯供應擾動隨后逐步消退，同時2027年全球石油需求增長290萬桶/日；第二種假設供應擾動持續更久，煉廠運行到2027年10月才恢復正常，中東和俄羅斯異常停產規模維持約500萬桶/日，需求僅增長50萬桶/日；第三種供應恢復路徑與第一種類似，但需求增幅降至150萬桶/日。

高盛預計，在三種情景下，全球成品油庫存都可能在2026年四季度跌破2015年以來最低「可用天數」；而在長期供應擾動情景下，OECD成品油庫存到2027年二季度還可能跌破歷史最低水平。

因此，高盛將新加坡複雜煉廠2026—2028年煉油利潤率預測從32.5、13.9和11.2美元/桶上調至33.1、22.8和14.0美元/桶，主要由柴油和航空煤油裂解價差推動；亞洲煉油企業同期EBITDA預測平均上調27%、24%和17%，12個月目標價平均上調24%。

區域方面，高盛看好亞洲的S-Oil和泰國石油公司（Thai Oil），前者預計2027年自由現金流收益率達23%，兩年產生現金約相當於當前市值40%；美國煉廠則受益於原油來源多元化，高盛重點關注VLO和MPC。歐洲基準煉油利潤率已升破40美元/桶，遠高於約7美元的歷史中周期水平，柴油貢獻全球成品油價格漲幅超過40%，中餾分油緊張格局預計延續至2027年。

瑞銀：銅市缺口將繼續擴大 預計2027年銅價升至1.55萬美元

瑞銀表示，美國精煉銅關税政策懸而未決一度拖累銅價，但現貨市場持續收緊，使倫銅在約1.4萬美元/噸附近獲得支撐。該行預計，全球銅市供應缺口將從2026年的21.9萬噸擴大至2027年的37.9萬噸，並維持中期看漲判斷，預計2027年銅價升至1.55萬美元/噸。

今年美國潛在關税預期推動銅庫存提前流入當地，令美國以外市場更加緊張。倫銅9月一度創下接近1.4875萬美元/噸的歷史新高。市場仍在等待特朗普政府是否自2027年起對精煉銅徵收15%關税、2028年提高至30%。若關税落地，美國可能在實施前進一步搶進口；若取消，則COMEX與LME套利或收窄，部分庫存可能迴流國際市場，對銅價形成短期壓力。

中國需求正在增強。衡量進口銅需求的洋山銅溢價從8月底約75美元/噸升至120美元以上，創近四年最高。瑞銀認為，中國經濟保持增長以及AI基礎設施持續投資，將繼續支撐銅需求。

供應端則依舊受限。智利7月銅產量環比下降10%、同比下降9%，主要受天氣以及Escondida和Codelco減產影響；雖然祕魯產量改善，但兩國產量合計仍同比下降5%，年初至今下降4%。與此同時，中國銅精礦加工費9月跌至每噸負200美元以下，年初約為負45美元，反映礦端供應極度緊張。

庫存結構進一步印證區域性緊張。7月初以來，LME和上期所庫存分別下降6.975萬噸和7.965萬噸，而COMEX庫存增加超過9.12萬噸。瑞銀認為，即使中東地緣風險、能源成本上升和宏觀走弱引發多頭減倉，銅價在1.35萬至1.375萬美元/噸附近仍有較強支撐。長期來看，礦山投資不足、礦石品位下降，以及AI、電氣化需求增長將繼續支撐銅價。

瑞銀：油價回落緩解緊縮擔憂 黃金戰略配置價值仍獲支撐

瑞銀表示，黃金在美聯儲最新加息后反而反彈，主要由於油價回落緩解了能源通脹可能迫使美聯儲採取更激進緊縮政策的擔憂。現貨黃金上周五上漲1.2%至4390美元/盎司，創一周新高，並錄得四周以來首次周度上漲。

美聯儲日前加息25個基點，通常會通過推高實際利率、增加持有無息黃金的機會成本對金價構成壓力。不過，瑞銀指出，如果油價持續回落、通脹壓力減輕，美聯儲進一步大幅收緊政策的必要性將下降。當前市場已計入截至2027年底再加息三次的預期，而瑞銀僅預計12月再加息一次。美元保持強勢和實際利率偏高仍是黃金短期面臨的主要阻力。

從中長期看，瑞銀認為黃金的投資邏輯並未改變。央行持續購金、外匯儲備多元化，以及地緣政治、通脹、財政赤字和主要貨幣信用風險，都繼續強化黃金作為避險資產和投資組合分散工具的作用。

央行需求尤其值得關注。中國央行8月增持約20噸黃金，為2023年10月以來最大單月增幅，並連續第22個月購金。世界黃金協會數據顯示，過去四年全球央行平均每年購入約1000噸黃金，是此前十年平均水平的兩倍。

瑞銀維持未來12個月看好黃金的判斷，並認為偏好黃金的投資者可在多元化投資組合中維持中個位數比例配置；對於黃金已有較大浮盈的投資者，則可考慮適度再平衡至其他大宗商品，以參與更廣泛的商品周期上行。

產業

傑富瑞：政策支持升溫 全球核電進入新一輪投資周期

傑富瑞最新研報認為，隨着全球用電需求持續上升，核電正重新成為各國能源戰略的重要組成部分。政府越來越傾向於將核電視為可再生能源的補充，而非競爭者。機器人、自動化、製冷供暖和工業電氣化等需求增長，也使核電穩定供電的價值重新受到重視。

傑富瑞預計，全球電力需求到2100年將以年均1.7%的速度增長；在高情景下增速可達2.8%。其基準模型假設，到本世紀末約50%的化石燃料發電被替代，核電獲得新增電力需求的20%，屆時全球核電裝機容量將達到約1903GW，相當於目前約4.8倍，核電佔全球發電量約13.5%。

不過，可再生能源仍將是新增裝機主力。傑富瑞預計，到2100年太陽能和風電容量分別增長約22倍和12倍，核電增長約4.8倍；煤電則下降約55%，天然氣裝機增至約2015GW，較目前增加約12%。太陽能和風電主要滿足更具靈活性的電力需求，而核電在滿足穩定、難以調節的基礎負荷方面作用將增強。

核電擴張的關鍵仍在融資。傑富瑞指出，核電前期資本投入高、建設周期長，因此加權平均資本成本（WACC）對項目經濟性影響尤其突出。中國通過政府支持降低融資成本，推動新增核電規模領先全球；西方市場則長期受到較高WACC制約，未來政策支持能否降低融資成本將直接影響擴張速度。

技術變化也可能改變長期格局。傑富瑞預計鈉離子電池2030年后逐步商業化，若推動電池成本下降30%至50%，將明顯改善「風光+儲能」經濟性；聚變能源若實現大規模商業化，也可能壓縮傳統裂變核電空間。另一方面，小型模塊化反應堆（SMR）等技術若形成更低成本曲線，則可能反過來提升核電競爭力。

區域來看，中國目前佔全球在建反應堆增量的48%，計劃到2030年將核電裝機由約62GW提高至110GW。傑富瑞預計2100年中國、美國和歐洲核電裝機分別達到558GW、397GW和374GW。美國近期增量主要來自重啟和現有機組擴容，歐洲則將依靠法國EPR2、英國Sizewell C及波蘭、捷克等新項目推進擴張。

公司

高盛：諾和諾德2035增長願景仍需驗證 司美格魯肽專利到期壓力未消

高盛最新研報稱，諾和諾德在資本市場日提出，即使司美格魯肽核心專利到期，公司到2035年的規模仍將高於2026年，至少依靠5款新的「多重重磅」產品推動增長。高盛目前計入的2035年風險調整后管線銷售額約1500億丹麥克朗，但尚未計入UBT251、口服amylin 355等較早期資產。

面對專利到期，公司計劃依靠製造效率、成本下降和口服制劑轉換，儘量放緩司美格魯肽收入侵蝕。口服Wegovy美國處方量已達700萬張，約90%來自自費渠道；Wegovy目前佔美國減重藥新處方約55%，口服減重藥市場份額約80%。公司計劃到2027年底將口服Wegovy推廣至20多個市場。

製造端，諾和諾德希望到2030年口服藥可服務患者數量達到目前約150萬人的10倍，並預計2017至2028年在美國製造產能累計投資超過120億美元。公司同時計劃2026至2030年在國際市場推出逾10款產品，並繼續從糖尿病和肥胖擴展至肝病、心血管、血液及內分泌領域；外部併購則主要聚焦補強型交易。

不過，高盛認為，此次資本市場日尚不足以顯著改變投資者對管線商業前景及專利到期后增長的判斷。公司預計2030年毛利率與2026年基本持平；若收入增速接近同行約4%，市場一致預期可能面臨約6%的下調風險，若按管理層所稱約5%的中個位數增速，則風險約3%。

高盛認為，諾和諾德仍需通過新葯上市、管線數據及專利到期后的真實市場表現證明長期增長能力，維持「中性」評級，12個月目標價285丹麥克朗，ADR目標價44美元。