雍禾扭虧了，主要靠省錢，植發生意並沒有變好

　　來源：鎂經

　　////

　　雍禾醫療連續虧損了3年，終於扭虧為盈，但這不是因為植發生意變好了，而是靠省出來的。只不過，省錢省出來的盈利，能維持得了多久？

　　鎂=金+美，易燃元素，

　　豐富程度地球第八、宇宙第九。

　　我們美麗、絢爛，渴望惺惺相惜。

　　草間彌生説過，要一起發光呵，

　　否則，我們跟孤單的瓢蟲，有什麼差別？

　　所以，我們組了一個社群，

　　聚焦新消費，關注美好，關注商業。

　　入群請加官方客服小冕，微信號：xiaomian0504

　　本文由鎂經原創發佈

　　ID：mgjing001

　　作者：陳若鷗

　　上市之后連虧三年的雍禾醫療（2279.HK），竟然扭虧為盈了。

　　2021年正式登陸港交所后，雍禾醫療的業績就突然踩下了急剎車，連續三年業績虧損。直到2025年，雍禾醫療開始扭虧為盈。

　　雍禾醫療發佈的公告顯示，2025年，雍禾醫療實現營收18.08億元，同比僅小幅增長0.21%。但淨利潤同比大增132.57%至0.74億元，成功扭虧為盈。2026年上半年，雍禾醫療的業績還在漲，實現營收9.81億元，同比增長13.82%，歸母淨利潤大增170.56%至0.76億元。

　　乍一看，雍禾醫療似乎已經重新回到了增長軌道，但細究起來似乎不是這麼一回事。

　　儘管紙面上的數據有改善，雍禾醫療依舊沒有走出從前的困境。

　　省錢省出來的盈利

　　在重新盈利之前，雍禾醫療已經經歷了很長一段時間的虧損。

　　財報顯示，2022年到2024年，雍禾醫療分別實現營業收入14.13億元，17.77億元和18.04億元，同期的淨利潤分別為-0.86億元、-5.46億元和-2.26億元，三年累計虧損8.58億元。

　　雍禾醫療能夠扭虧為盈，很大程度上不是靠業務擴張賺出來的，而是靠收縮和降本。

　　2025年，雍禾醫療營收僅比2024年增加約3800萬元，但淨利潤卻從虧損2.26億元轉為盈利7356萬元，利潤端發生了超過3億元的改善。

　　拆開來看，變化最明顯的就是成本端。

　　2025年，雍禾醫療銷售及服務成本從2024年的7.20億元下降至6.14億元，同比下降14.7%；銷售及營銷開支從9.02億元下降至8.06億元，同比下降10.7%；一般及行政開支從2.85億元下降至2.37億元，同比下降16.9%。三項計入當期損益的主要成本費用合計減少約2.51億元。與此同時，公司2025年資本開支也從2024年的5376萬元下降至1890萬元。

　　雍禾醫療在公告里也有解釋盈利的原因，主要有兩個：一是採取了一系列措施有效推動了主營業務在增效、質控與成本管控方面的精細化水平，帶動毛利率實現進一步提升；二是管理與營銷模式優化產生經營槓桿效應，進而降低開支率。

　　近兩年，雍禾醫療一直在試圖壓縮成本，其中裁員和門店數量的收縮是主要手段。

　　2021年到2025年，雍禾醫療持續保持着15%以上的員工流失率，四年間公司員工總數從4264人縮減至3383人，縮減了近千人。

　　▲雍禾醫療門店示意圖 圖源：雍禾醫療集團官網

　　門店也從上市初期的大幅擴張轉為持續出清。其中，雍禾植發機構從2023年的75家縮減至2025年末的63家，養固品牌史雲遜門店從 13 家縮水至7家。也就是説，短短兩年時間，雍禾的線下門店從88家減少至70家，淨減少18家。

　　雍禾醫療其實並沒有真正擺脫營銷驅動的模式。

　　2026年，爲了獲得更多的消費者，雍禾醫療又重新加大銷售費用的投入，同期營收取得了不小的增長。

　　2026年上半年，雍禾醫療實現營收9.81億元，同比增長13.82%，銷售及營銷開支從3.81億元增加到4.43億元，同比增加了16.3%，比營收增速還要高出2.5個百分點。

　　至少從2026年上半年的數據來看，雍禾的收入增長依然明顯依賴更多的營銷投入。

　　植發生意，究竟有沒有暴利？

　　在很多人的印象里，植發是一門典型的暴利生意。一臺植發手術動輒上萬元甚至數萬元，但真正使用的耗材並不算昂貴，醫院的毛利率自然很高。

　　雍禾過去的財務數據也印證了這一點。

　　上市之前，雍禾醫療的業績一直保持高增長的態勢。

　　2019年和2020年，雍禾醫療分別實現營收12.24億元和16.39億元，同比增長30.93%和33.83%，同期的毛利率維持在70%以上的超高水平。這意味着，每100元的收入中，有超過70元是毛利潤。

　　2021年12月，雍禾醫療乘着「顏值經濟」的熱潮在港交所上市，每股發行價15.8港元的雍禾醫療在公開發售獲160.06倍認購，當日收盤，報16.60港元/股，首日上漲5.06%，總市值高達86.3億港元，在當時被媒體稱為「年底最熱新股」，一時風頭無兩。

　　然而，雍禾醫療的高毛利背后也一直伴隨着商業模式的質疑。

　　植發本身是個賺錢的生意，但是把消費者帶進醫院的成本太高。

　　植發是一種典型的消費醫療服務。消費者不會像買牛奶、飲料一樣，看到廣告留下印象就順手購買。一個消費者從搜索「脫發怎麼辦」，到諮詢，再到到院面診，最后真正決定花幾萬元做手術，中間需要經歷很長的決策鏈條。

　　此外，植發手術大多數是一錘子買賣，客户的復購率很低。即便手術滿意，因植發的特殊性質客户完成手術之后分享的慾望很低，企業很難通過客户的口口相傳來建立品牌認知。

　　於是，企業不得不持續購買流量來獲取更多的消費客群。搜索引擎、短視頻、社交平臺、內容營銷、醫生IP這些渠道和方式共同構成了植發機構的獲客體系。一旦流量成本越來越高，所謂的高毛利，就未必能轉化成實實在在的高利潤。

　　雍禾醫療同樣也逃不開這個困境。

　　2021年，雍禾醫療營收同比增長32.41%，同期淨利潤卻同比收窄26.41%，這時候營收高增長與利潤下滑之間的矛盾已經開始出現。

　　正式上市之后，雍禾醫療又大幅擴張門店。財報顯示，雍禾植發機構從2021年的54家增加至2023年末的75家，養固品牌史雲遜門店從2021年的3家增加至2023年末的13家。

　　門店擴張的投入和銷售費用的投入吞噬大量利潤。雍禾醫療的業績上市之后便踩下了急剎車，連續三年陷入虧損。

　　財報數據顯示，2022年、2023年、2024年雍禾醫療的銷售及營銷開支分別為7.67億元、10.44億元、9.02億元。

　　2022年、2023年和2024年雍禾醫療的毛利率分別高達61.76%、56.11%、60.08%，扣除其他成本后，雍禾醫療同期的淨利率為-6.08%、-30.76%、-12.56%。

　　業績不振，雍禾醫療的股價也一路下跌。9月17日，雍禾醫療收盤價為1.960元港元/股，對比巔峰時期的18.117港元/股，已跌去89.18%。

　　▲雍禾醫療2021年末至今的股價走勢

　　除了靠省，雍禾醫療還有別的招嗎？

　　其實，面對業績的連年下滑，雍禾醫療並不是完全沒有動作，這兩年它也在對業務做出調整，試圖找回增長。

　　最直接的動作就是降價。

　　2023年2月起，雍禾醫療開始主推「一口價」套餐，放棄原來以毛囊為單位的計價模式，採取以醫生等級和植發方式為主要依據的報價。通過這種計價模式，雍禾醫療實現了變相降價。

　　這一措施的確有效果，來雍禾做植發手術的消費者明顯變多了。財報顯示，2022年，雍禾醫療接受植發手術的患者人數為39254人，此后這一指標開始逐步上升，2025年接受植發手術的患者人數達到71380人。

　　但與此同時，客單價也明顯下降。2022年到2025年，雍禾醫療植發患者平均消費從26251元下降至19265元，3年下跌了超四分之一。

　　從最終的業績表現來看，降價的措施治標不治本。除了2023年的營收從2022年的14.13億元增長至17.77億元以外，雍禾醫療2024年、2025年的營收始終維持在18億元左右。

　　除了通過降價來擴大消費客群，雍禾還試圖從養固業務和女性業務當中尋找新的增長。

　　植發生意的天然缺陷是低復購率，消費者做完植發后，很長時間內不會再做第二次。

　　雍禾醫療也考慮到了這一點，早在2018年前后就開始佈局養固業務，養固業務包含植發術后養護、頭皮調理等一系列植發術后服務。雍禾醫療試圖通過養固業務延長單次植發交易的價值，把更多消費者留下來。

　　但養固目前仍然沒有真正成為能夠替代植發主業的第二支柱。佈局這麼多年以來，養固業務收入在總營收當中的佔比始終不高，長期維持在20%左右的比例。

　　2025年，雍禾醫療的養固業務收入達到4.09億元，佔公司營業收入22.6%，離真正成為支撐收入的增長支柱仍有距離。

　　女性業務則是雍禾現在講得更加積極的另一個故事。2022年，雍禾推出女性美學植發品牌「發之初」，試圖把植發進一步向醫美屬性靠攏。此后，公司持續推進女性業務佈局。

　　▲雍禾醫療將女性植發業務單列成一個板塊介紹 圖源：雍禾植發官網

　　雍禾醫療近期對外披露，2026年上半年，雍禾醫療女性植發手術超過1.4萬例，佔植發消費者約34.4%，女性業務收入同比增長約40%。

　　這個數據很亮眼。但問題是，女性並不是這兩年纔出現的新客群，雍禾醫療並沒有披露2021年到2025年女性消費者佔全部植發消費者的歷史數據，行業很難判斷，雍禾現在的女性業務到底是新增的增長曲線，還是對原有女性消費者的一次重新經營。

　　一旦降本增效帶來的利潤紅利吃完，雍禾醫療還是得證明，這些所謂的新業務是不是真的能夠帶來增量。

　　説到底，雍禾醫療的確成功實現了利潤的修復，但這很大程度上是通過成本收縮完成的，而不是通過轉型后的業績增長實現的。這也是雍禾醫療的股價還在繼續下跌的原因。