高盛首予Tempus AI「中性」評級：診斷業務等來報銷紅利，數據合同卻進入「驗證期」

智通財經APP獲悉，高盛發佈研報，啟動對Tempus AI(TEM.US)的覆蓋，評級「中性」，目標價75美元。按78.03美元最新股價計算，隱含約4%的下行空間。這個判斷不算悲觀——診斷業務近期的報銷催化相當具體;但數據業務的大客户合同續約，像懸在估值上方的問號。

Tempus由Groupon聯合創始人埃里克·萊夫科夫斯基創辦，2024年上市，核心故事是把腫瘤基因檢測產生的數據，與電子病歷、影像和隨訪結果連接起來，賣給製藥公司。公司兩條產品線——診斷和數據——互相餵養：檢測量越大，多模態數據越厚;數據越厚，藥企越願意付費，算法也越有訓練素材。高盛估計，診斷目前貢獻約75%收入，數據及應用約25%。但后者纔是公司長期戰略的錨。

診斷：報銷窗口正在打開

最明確的近期催化劑是xT。這款實體瘤伴隨診斷檢測已獲FDA批准，Tempus可以把整個實體瘤DNA產品組合遷入統一的ADLT報銷框架。管理層預計平均售價提升約200美元，從2027年起帶來約8500萬美元年化收入。關鍵在「增量」二字：這建立在既有檢測量上，不需要大規模商業再投入，因此對利潤率的拉動更直接。

更大的想象空間在xF液體活檢。該檢測已提交FDA，高盛預計2027年下半年獲批。若獲批並適用ADLT定價，報銷率可能從當前約3200美元升至約7500美元，平均售價提升約550美元。把xT和xF加在一起，管理層估算到2028年可釋放約4億美元增量收入。對於一家2025年收入12.72億美元、2026年預計15.93億美元的公司，這不是小數目。

其他推進中的項目包括：MRD檢測放量，2Q26處理約9000例，環比增長38%，但銷售團隊目前只有約10%至15%在賣MRD，報銷覆蓋擴大后彈性不小;xH血液腫瘤全基因組測序近期推出;算法在腫瘤訂單中的附加率2Q26達到約45%。另外，Tempus已簽署收購Personalis的最終協議，后者與Moderna(MRNA.US)、默沙東(MRK.US)的個體化新抗原療法項目關係密切。高盛沒有把Personalis收入納入模型，但指出若intismeran商業化順利，到2035年相關檢測量可能達到約6萬例。

數據：合同續約是試金石

數據業務的故事更早開始，也更復雜。Tempus的Insights產品向藥企授權去標識化的臨牀、分子和影像數據，佔數據業務80%以上。它已與前20大藥企中的19家、250多家生物技術公司合作。客户集中度確實在下降：前五大客户收入佔比從2020年的85%降至2025年的59%。

未來1至2年，幾份大合同將進入續約窗口。阿斯利康(AZN.US)的MSA籤於2021年11月，最低支出2.2億美元，條款延續至2026年12月31日，之后阿斯利康可選擇再追加1億美元、延長至2028年。葛蘭素史克(GSK.US)的MSA原籤於2022年8月，2024年修訂，最低支出1.8億美元，持續至2027年，之后可再追加1.2億美元至2030年。Recursion(RXRX.US)的MSA籤於2023年11月，初始費用加年度許可費，到2028年合計1.6億美元，但Recursion可在2026年11月后提前90天通知終止，並支付終止費。

高盛沒有對續約成敗下判斷，但點明投資者會緊盯這些節點。原因很簡單：如果大合同順利延長，Tempus數據業務的「粘性」和差異化就能被驗證;如果出現閃失，25%增速的中期指引就會承壓。

護城河：先發優勢不等於永久壁壘

Tempus在多模態數據採集上確實領先：通過診斷業務產生數據，與醫療機構建立數據管道，再與行業組織合作。但高盛提醒，公司並不擁有原始EHR數據。它的壁壘部分來自早期投入——與醫院法務、IT團隊搭建數據接口需要時間和資金——以及AI/ML能力，把原始數據清洗成可訓練模型的數據集。問題在於，AI工具進步太快，后來者搭建類似管道的時間可能縮短。

競爭正在從四面八方涌來。診斷同行開始強調自有數據的變現：Guardant Health(GH.US)的Infinity AI、Natera(NTRA.US)的AI Foundation Models、Caris(CAI.US)與Flatiron的合作，都是例子。羅氏(RHHBY.US)手里有Flatiron的腫瘤EHR和Foundation Medicine的綜合腫瘤檢測，天然具備組合優勢。高盛認為，這些對手若想複製Tempus的多模態數據集，大概率需要直接與EHR或醫療機構合作;但Tempus證明商業模式可行后，快速跟隨者不會少。

Tempus目前約8倍2027年EV/Sales，高盛認為較同業中位數有折讓。該行以約7倍遠期銷售額為估值基礎，得出75美元目標價。財務模型顯示，公司2026年預計收入15.93億美元，2027年19.64億美元，2028年23.73億美元;EBITDA從2026年的9820萬美元升至2028年的2.375億美元;EPS到2028年才轉正，預計0.16美元。總的來説，高盛在診斷業務高度可見的近期增長前景與數據及應用部門中期合同續約的不確定性之間進行權衡，在對上述合同續約和競爭格局獲得更清晰的瞭解之前，該行保持觀望。