「直驅第一股」本末科技今起招股，引入香港科創、屹唐盛海為基石，預計9月29日掛牌上市

9月21日，機器人直驅動力模組龍頭本末科技（06731.HK）正式啟動港股招股。這家由「大疆教父」李澤湘早期孵化的硬科技公司，擬全球發售5000萬股H股，其中香港公開發售250萬股（佔5%），國際發售4750萬股（佔95%），發售價定為每股21.60港元，每手100股，入場費約2181.78港元，預期9月29日在港交所主板掛牌，中信證券（香港）為獨家保薦人。

假設超額配股權未獲行使，公司所得款項淨額約9.825億港元。若順利掛牌，本末科技將成為繼固高科技、希迪智駕、卧安機器人之后，李澤湘收穫的第4個IPO。

本末科技創始人張笛本科就讀於北京理工大學力學專業，后前往香港科技大學攻讀機器人系統與控制工程，師從李澤湘教授。在港科大期間，張笛發明了一個可用JavaScript控制站立、倒立的機器人，賣給一家研究所掙了幾十萬元，這是李澤湘后來津津樂道的「折騰」故事。

2020年3月，張笛在東莞松山湖XbotPark機器人孵化基地創立本末科技。李澤湘控制的松山湖機器人研究院以30萬元種子輪投資入局，當時公司投后估值僅500萬元。到2025年底最后一輪融資時，公司投后估值達31.85億元。據36氪報道，考慮后續股份稀釋后，李澤湘的這筆投資回報約為400倍。

本末科技的核心技術路線，是對機器人傳統動力結構的一次徹底重構。

張笛創業的想法可以用一句話概括：「干掉減速器」。傳統機器人中，減速器是必不可少的傳動裝置，但精密微型減速器是「卡脖子」領域，還會帶來噪聲和機械磨損。本末科技選擇完全剔除減速器，將外轉子無刷電機、高精度編碼器、智能伺服驅動器集成一體化，實現電機直接輸出扭矩。

2021年推出「刑天」機器人，為全球首款商業化推出的直驅型雙輪足機器人；2025年推出D1機器人，為全球首款商業化推出的整機模組化雙輪足機器人。

根據弗若斯特沙利文數據，按2025年收入計，本末科技在中國消費機器人直驅動力模組行業排名第一，市場份額達61.1%，是全球唯一該品類出貨量突破500萬套的企業。

然而，高市佔率並未轉化為高附加值。2025年，公司共計售出約850萬套直驅動力模組，消費類動力模組的平均出貨單價僅為29元左右，報告期內基本維持在28元至30元之間。

若將視野放大至整個動力模組大盤，本末科技的市佔率僅2.4%，排名第八，直驅技術在整個動力模組行業的滲透率僅3.9%，仍處於市場培育的極早期階段。

本末科技的營收增長曲線極為陡峭。2023年至2025年，公司營收分別為1754萬元、7980萬元和2.82億元，三年複合增長率約300.8%。2026年上半年，營收進一步增至2.00億元，同比增長39.74%。

盈利端則呈現「賬面鉅虧、經營減虧」的分化特徵。2023年至2025年，年內虧損分別為7559萬元、9374萬元和8.81億元。但2025年8.81億元虧損中，7.7億元來自贖回負債公允價值變動，屬非現金項目。剔除股份支付和贖回負債變動等非經營性因素后，經調整淨虧損已從2023年的6122萬元收窄至2025年的4325萬元，2026年上半年進一步收窄至2750萬元。

毛利率從2023年的13.5%提升至2024年的19.3%，2025年進一步升至21.5%。這一水平在硬件製造行業中仍處於較為薄弱的區間。

客户集中度是本末科技最突出的結構性風險。2025年，前五大客户收入佔比達85.7%；最大單一客户為一家總部位於蘇州的消費機器人提供商，貢獻收入1.2億元，佔總收入的42.8%。

現金流方面，2023年至2025年經營活動現金流淨額分別淨流出5296萬元、6669萬元和6956萬元，2026年上半年繼續淨流出6480萬元。

隨着估值的快速推高，公司股份贖回負債規模持續膨脹。贖回負債由2023年末的1.16億元，增加至2024年末的2.03億元，並在2025年末躍升至14.1億元；截至2026年6月30日，該項負債規模進一步升至17.39億元。

這17.39億元的贖回負債被分類為流動負債，而同期公司現金及現金等價物僅約2.94億元，贖回負債規模接近賬面現金的6倍。一旦成功上市，特殊權利終止，贖回負債將轉為權益，賬面淨負債轉為淨資產。但這也意味着，上市對本末科技而言不是可選項，而是必須完成的使命。

本次IPO引入香港科創及JSC International Investment Fund SPC – Shenghai SP作為基石投資者，兩名基石合計認購約4.72億港元股份，按發售價21.60港元計算，將認購2177.19萬股發售股份，設有6個月禁售期。

募資用途方面：約50%用於提升關鍵機器人技術研發能力（其中30%用於優化直驅動力模組性能，20%用於改進機器人及模塊化組裝技術）；約20%用於深化行業夥伴合作並擴大銷售網絡；約20%用於改善生產能力及效率（其中15%用於建設高度自動化柔性產線，5%用於整合工業物聯網及數據智能技術）；約10%用作營運資金及一般企業用途。

從李澤湘實驗室里一個用JavaScript控制倒立的小機器人，到今起招股的直驅動力模組市佔率61.1%的機器人公司，張笛用了六年。李澤湘用30萬元種子投資換來的400倍回報，將成為其「學生創業軍團」的又一經典案例。

但本末科技的上市敍事中，兩組數字構成了最核心的張力：61.1%的細分市佔率與29元的單品均價，描繪了一家在極窄賽道中做到極致、卻也面臨天花板限制的硬件供應商；3.54億元的賬面現金與17.39億元的贖回負債，則勾勒出上市成敗對公司的生死意義。

在機器人行業從整機競爭進入核心零部件競爭下半場的產業變局中，直驅技術能否從3.9%的滲透率走向主流，將決定本末科技的長期價值。而從今起招股到9月29日正式掛牌，這家「直驅動力模組第一股」的資本故事，纔剛剛進入最關鍵的章節。