華泰 | 建材：海外成為增長新動能

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（來源：華泰證券研究所）

回顧水泥、玻璃板塊26年上半年行業運行情況和財務表現，我們認為受國內下游基建、地產、光伏裝機需求偏弱影響，水泥、浮法/光伏玻璃供需矛盾仍然突出，國內產品價格下降壓縮盈利空間，但得益於海外業務體量的擴張以及股權投資的收益，部分對衝了國內主業下行，海外佔比較大的龍頭企業顯現較強的盈利韌性。我們認為隨着水泥、浮法/光伏玻璃供給持續出清，儘管供需失衡幅度得到一定程度緩解，盈利底部逐步夯實，在行業供給自律減產力度加強的背景下，下半年價格存在階段性修復機會。但在需求拐點到來之前，行業供需的再平衡過程仍將面臨反覆，國內景氣或延續低位震盪，海外佈局、股權投資是盈利重點支撐和增長點。

水泥板塊扣非后歸母淨利轉虧，海外佈局、股權投資對衝國內主業下行

（1）2026H1樣本水泥企業歸母淨利潤9.64億元，同比下降80.9%，扣非歸母淨利潤由上年同期盈利45.16億元轉為虧損13.24億元。與上一輪盈利低點2024H1相比：2026H1樣本企業歸母淨利潤增加7.90億元至9.64億元，但扣非歸母淨利潤虧損由3.86億元擴大至13.24億元，增虧9.38億元。（2）股權投資收益2026H1非經常性損益淨貢獻22.88億元，同比增加17.70億元，主要得益於上峰材料、海螺水泥股權投資貢獻。華新建材海外收入90.12億元，同比增長103.6%，海外毛利佔比由35.5%升至67.9%，境外分部實現利潤總額30.8億元，佔公司利潤總額的94.7%，已成為主要利潤來源。（3）龍頭企業銷量表現優於行業，相對份額企穩回升，反映市場策略重心有所調整。2026H1剔除華新建材后，5家樣本企業水泥及熟料銷量合計同比下降約3%，降幅小於同期全國水泥產量8.0%的降幅，反映龍頭企業更側重於保障現金流、穩住市場份額。（4）資本開支延續收縮趨勢，但小於經營性現金流降幅，部分企業負債率小幅上升。

玻璃板塊盈利繼續承壓，子行業表現延續分化，海外佈局強化龍頭企業盈利韌性

2026H1樣本企業扣非歸母淨利潤34.02億元，同比下降48.4%；剔除福耀后，其余企業合計由上年同期盈利18.83億元轉為虧損4.77億元。（1）汽車玻璃毛利率相對平穩，但浮法、光伏玻璃景氣繼續探底，3家樣本企業浮法業務合計毛利率為14.4%，同比下降3.3pct，盈利繼續承壓，但好於行業整體水平，反映龍頭產品差異化優勢；5家樣本企業光伏業務合計毛利率同比下降7.9pct至1.0%，2026H1信義光能、福萊特光伏玻璃業務毛利率均創近五年同期新低。（2）海外業務貢獻提升，強化龍頭企業盈利韌性。6家樣本企業海外收入合計115.1億元，同比增長10.4%，佔其合計收入的比重同比提升7.2pct至34.1%，其中旗濱集團、福萊特及亞瑪頓3家合計實現海外毛利9.2億元，同比增長82.1%，佔三家公司合計毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。（3）資本開支持續收縮，光伏玻璃擴張明顯放緩，企業槓桿水平有所下降。2026H1，樣本玻璃企業資本開支合計55.1億元，同比下降31.7%。隨着資本開支放緩，7家樣本企業整體資產負債率、淨負債率分別為44.3%、24.7%，同比分別下降0.5、4.0pct。

風險提示：行業競爭加劇、供給超預期擴張、需求不及預期的風險，海外業務經營及匯率風險。

正文

總覽：內需承壓，海外業務和產品結構帶來分化

本文選取水泥、玻璃兩大板塊共14家上市公司作為樣本，跟蹤其2026年中報表現。2026H1，水泥及玻璃14家樣本企業合計實現營業收入1640.5億元、歸母淨利潤46.83億元、扣非歸母淨利潤20.78億元，同比分別下降8.9%、61.9%、81.3%。受國內下游基建、地產、光伏裝機需求偏弱影響，水泥、浮法、光伏玻璃供需矛盾仍然突出，國內產品價格下降壓縮盈利空間，但得益於海外業務體量的擴張以及股權投資的收益，部分對衝了國內主業下行，海外佔比較大的龍頭企業顯現較強的盈利韌性。

國內需求仍處低位，供給自律尚未扭轉供需平衡、推動價格企穩。2026H1全國水泥產量、房地產竣工面積同比分別下降8.0%、23.7%，儘管水泥行業持續推動供給自律、穩價推漲，浮法玻璃及光伏玻璃產線冷修、減產節奏整體加快，但行業供需矛盾尚未明顯緩解。上半年水泥、浮法玻璃均價同比分別下降13.4%、12.0%；光伏玻璃受組件排產及採購需求走弱影響，庫存壓力仍較突出，3.2mm、2.0mm光伏鍍膜玻璃樣本均價分別為16.40、10.67元/平方米，同比分別下降21.5%、16.8%。

水泥板塊扣非后歸母淨利轉虧，海外佈局、股權投資對衝國內主業下行。（1）2026H1樣本水泥企業歸母淨利潤9.64億元，同比下降80.9%，扣非歸母淨利潤由上年同期盈利45.16億元轉為虧損13.24億元。與上一輪盈利低點2024H1相比：2026H1樣本企業歸母淨利潤增加7.90億元至9.64億元，但扣非歸母淨利潤虧損由3.86億元擴大至13.24億元，增虧9.38億元。（2）股權投資收益2026H1非經常性損益淨貢獻22.88億元，同比增加17.70億元，主要得益於上峰材料、海螺水泥股權投資貢獻。華新建材海外收入90.12億元，同比增長103.6%，海外毛利佔比由35.5%升至67.9%，境外分部實現利潤總額30.8億元，佔公司利潤總額的94.7%，已成為主要利潤來源。（3）龍頭企業銷量表現優於行業，相對份額企穩回升，反映市場策略重心有所調整。2026H1剔除華新建材后，5家樣本企業水泥及熟料銷量合計同比下降約3%，降幅小於同期全國水泥產量8.0%的降幅，反映龍頭企業更側重於保障現金流、穩住市場份額。（4）資本開支延續收縮，但小於經營性現金流降幅，部分企業負債率小幅上升。

玻璃板塊盈利繼續承壓，子行業表現延續分化，海外佈局提升龍頭企業盈利韌性。2026H1樣本企業扣非歸母淨利潤34.02億元，同比下降48.4%；剔除福耀后，其余企業合計由上年同期盈利18.83億元轉為虧損4.77億元。（1）汽車玻璃毛利率相對平衡，但浮法、光伏玻璃景氣繼續探底，3家樣本企業浮法業務合計毛利率為14.4%，同比下降3.3pct，盈利繼續承壓；5家樣本企業光伏業務合計毛利率同比下降7.9pct至1.0%，2026H1信義光能、福萊特光伏玻璃業務毛利率分別為3.3%、6.7%，均創近五年同期新低，較該期間各自的同期高點分別回落19.4、18.0pct。（2）海外業務貢獻提升，提升龍頭企業盈利韌性。6家樣本企業海外收入合計115.1億元，同比增長10.4%，佔其合計收入的比重同比提升7.2pct至34.1%，其中旗濱集團、福萊特及亞瑪頓3家合計實現海外毛利9.2億元，同比增長82.1%，佔三家公司合計毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。（3）資本開支持續收縮，光伏玻璃擴張明顯放緩，企業槓桿水平有所下降。2026H1，樣本玻璃企業資本開支合計55.1億元，同比下降31.7%；剔除福耀玻璃后，其余6家合計32.1億元，同比下降38.2%。隨着資本開支放緩，7家樣本龍頭企業整體資產負債率、淨負債率分別為44.3%、24.7%，同比分別下降0.5、4.0pct。

水泥：需求與價格承壓，海外業務形成部分對衝

供給自律不足以平衡需求壓力，水泥價格低位震盪，2026年上半年行業利潤創近年來新低。

（1）需求端：2026H1水泥行業需求持續承壓，全國水泥產量同比下降8.0%，降幅較Q1擴大0.9個百分點。2026H1全國水泥企業平均出貨率為36.0%，同比下降3.3pct；平均庫容比為64.4%，同比上升3.8pct。其中Q2平均出貨率雖環比Q1回升15.6pct至43.5%，但同比仍下降3.7pct；平均庫容比升至66.9%，同比、環比分別提高3.3、5.2pct，反映錯峰停窯力度難以扭轉行業需求下滑、庫存偏高的局面。

（2）價格端：26H1全國水泥均價為340.6元/噸，同比下降13.4%；Q2均價進一步降至332.8元/噸，同比下降12.8%，環比下降16.2元/噸。分區域看，H1華北、東北、華東均價分別為323.0、415.5、327.2元/噸，同比分別下降14.8%、12.8%、14.2%；中南、西南、西北均價分別為331.3、311.6、362.3元/噸，同比分別下降13.0%、14.3%、11.7%。Q2華北、東北、華東均價分別為320.3、412.8、323.3元/噸，同比分別下降15.1%、11.8%、12.8%，環比分別下降5.7、5.5、8.1元/噸；中南、西南、西北均價分別為320.8、298.0、349.7元/噸，同比分別下降12.0%、13.9%、11.5%，環比分別下降21.9、28.3、26.2元/噸。

（3）成本端：秦皇島5500大卡動力煤均價由Q1的719.8元/噸升至Q2的824.8元/噸，環比上漲14.6%；同比由Q1下降0.9%轉為Q2上漲29.6%。水泥價格回落與煤價上漲共同擠壓行業盈利空間。據數字水泥網估計，26年上半年全國水泥行業整體虧損20—30億元，較2024年上半年全行業11.5億元的虧損額進一步擴大。

從樣本水泥上市公司的經營和財務指標來看：

企業盈利底部震盪，非經常性收益貢獻顯著增加。（1）2026H1樣本水泥企業合計實現營業收入1083.6億元，同比下降9.6%；歸母淨利潤9.64億元，同比下降80.9%。扣非歸母淨利潤合計虧損13.24億元，上年同期盈利45.16億元，同比減少58.40億元，非經常性損益同比增加17.70億元至22.88億元，對當期歸母淨利潤形成較大支撐。（2）其中樣本水泥企業26Q2歸母利潤環比回升，但同比降幅仍然較大。2026Q2，5家可比A股水泥企業合計實現營業收入370.1億元，同比下降8.0%，環比增長43.5%；歸母淨利潤7.26億元，同比下降68.9%，較Q1虧損18.47億元轉為盈利。（3）與上一輪盈利低點2024H1相比：2026H1樣本企業歸母淨利潤增加7.90億元至9.64億元，但扣非歸母淨利潤虧損由3.86億元擴大至13.24億元，增虧9.38億元。其中華新建材、上峰材料分別得益於海外業務、新經濟股權投資盈利貢獻盈利較24H1明顯增長，天山股份略有減虧，其他企業盈利均低於24H1的上一低點。

非經常性收益主要來源於投資收益及公允價值變動收益貢獻。2026H1樣本水泥企業投資收益合計爲9.14億元，同比增加3.17億元；公允價值變動收益合計爲15.15億元，同比增加16.25億元，兩項收益合計爲24.29億元，同比增加19.42億元。其中增量最大的公司為上峰材料、海螺水泥，兩項收益分別為16.20、9.34億元，同比分別增加15.70、6.44億元。上峰材料主要受益於通過基金持有的盛合晶微等股權確認公允價值變動收益；海螺水泥主要來自權益法覈算的聯營、合營企業收益，其中參投的中建材（安徽）新材料產業投資基金貢獻投資收益3.48億元。

龍頭企業銷量表現優於行業，相對份額企穩回升，反映市場策略重心有所調整。（1）2026H1剔除華新建材后，5家樣本企業水泥及熟料銷量合計同比下降約3%，降幅小於同期全國水泥產量8.0%的降幅，反映龍頭企業市場份額相對穩定，我們認為或與龍頭企業市場策略調整有關，由偏重價格維護轉向量價權衡，中小企業經營壓力或有所加大。根據數字水泥網，26年上半年以來經過多輪博弈，企業對漲價信心有所減弱，但受制於持續虧損現實，仍繼續尋找推漲價格的契機，京津冀、長三角及湖北地區價格更多是底部震盪態勢，企業策略更側重於保障現金流、穩住市場份額，整體思路已轉向。（2）龍頭企業海外銷量延續較快增長，華新建材水泥及商品熟料銷量同比增長25.4%，其中海外銷量同比增長57.1%，得益於尼日利亞公司的並表和存量工廠技改提產，海螺水泥海外項目受益於需求增長及市場統籌，整體呈現量價齊升態勢，天山股份海外公司水泥熟料銷量為154萬噸，同比增長57%，其中突尼斯項目在併購交割后亦實現銷量增長。

成本降幅不及均價跌幅，企業噸毛利同比收窄。2026H1樣本企業噸均價約226元，同比下降約27元；噸成本約184元，同比下降約7元，成本下降不足以抵消售價回落，噸毛利同比減少約20元至42元。其中，華新建材噸毛利同比提升約29元至129元，我們認為，海外較高毛利業務佔比提升是其盈利逆勢改善的重要支撐。

在國內水泥景氣低位運行的背景下，海外業務成為水泥龍頭企業的重要增長點。2026H1華新建材、海螺水泥、天山股份海外收入分別同比增長103.6%、21.0%、70.2%至90.1、29.8、9.9億元，海外收入佔總收入的比重分別提升18.6、2.1、1.7pct至46.2%、8.1%、3.3%。同期，三家公司海外毛利分別為41.8、14.1、4.6億元，佔總毛利的比重分別提升32.4、9.4、8.7pct至67.9%、20.0%、12.2%，海外業務對毛利的支撐進一步增強。其中，華新建材海外水泥及商品熟料銷量同比增長57.1%至1317.5萬噸，境外分部實現利潤總額30.8億元，佔公司利潤總額的94.7%，已成為主要利潤來源。

經營性現金流降幅小於利潤端，但淨流入規模明顯收縮。2026H1樣本企業經營性現金流合計61.0億元，同比下降58.3%，較上年同期減少85.2億元，降幅小於同期歸母淨利潤80.9%的降幅。國內主業盈利承壓，部分企業銷售收現減少，而經營支出的壓降未能充分對衝，對現金流形成拖累。其中，華新建材經營性現金流同比增長65.9%至26.9億元，其中尼日利亞子公司HBM Nigeria經營活動現金流量淨額達到10.6億元。

資本開支延續收縮，但小於經營性現金流降幅。2026H1樣本企業資本開支合計83.1億元，同比下降18.7%，較上年同期減少19.1億元，其中，降幅較大的海螺水泥和天山股份資本開支同比分別下降17.8%、38.2%至33.3、22.1億元。由於經營性現金流降幅更大，經營性現金流扣除資本開支后的差額由上年同期的44.0億元轉為-22.2億元，反映在行業虧損面較大的背景下，部分盈利較弱的企業資產負債表將受到一定壓力。

水泥企業資產負債率、淨負債率有所上升。2026年6月末，樣本企業整體資產負債率、淨負債率分別為45.4%、35.2%，同比分別提高0.5、7.6個百分點。樣本有息負債同比增加0.6%，現金及貨幣資金同比減少29.5%，疊加部分企業增加銀行理財和結構性存款配置，導致淨負債率有所上升。

玻璃：浮法、光伏盈利承壓，汽車玻璃相對穩健

終端需求分化，浮法及光伏玻璃價格仍承壓。（1）需求端：根據國家統計局，2026H1全國房地產開發企業房屋竣工面積為1.72億平方米，同比下降23.7%，建築玻璃需求延續弱勢；根據中國光伏行業協會，國內光伏組件產量為201.3GW，同比下降35.1%，光伏玻璃下游生產需求明顯收縮。根據中國汽車工業協會，汽車需求呈現結構性分化，上半年我國汽車產量為1499.3萬輛，同比下降4.0%，其中新能源汽車產量為743.8萬輛，同比增長6.7%，為汽車玻璃配套需求提供一定支撐。

（2）價格端：浮法玻璃均價低位震盪，光伏玻璃Q2價格進一步下行。2026H1，5mm浮法白玻樣本均價為62.37元/重量箱，同比下降12.0%；Q2均價為62.43元/重量箱，同比下降9.3%，環比基本持平。同期，3.2mm、2.0mm光伏鍍膜玻璃樣本均價分別為16.40、10.67元/平方米，同比分別下降21.5%、16.8%；Q2均價進一步降至15.43、9.94元/平方米，同比分別下降27.8%、25.9%，環比分別下降12.1%、13.8%，價格下行繼續壓制企業盈利。

從樣本玻璃上市公司的經營和財務指標來看：

營收受到浮法和光伏玻璃價格拖累繼續承壓。2026H1樣本玻璃企業合計實現營業收入556.9億元，同比下降7.3%，浮法及光伏玻璃價格下跌是主要拖累，汽車玻璃業務相對穩健、形成部分對衝；剔除福耀后，其余6家收入合計337.2億元，同比下降12.7%。2026Q2，5家A股樣本收入合計190.4億元，同比下降6.7%，降幅較Q1擴大5.5pct，環比增長1.8%。

主業景氣承壓疊加匯兌拖累，板塊扣非利潤明顯下滑。2026H1樣本玻璃企業扣非歸母淨利潤合計34.02億元，同比下降48.4%。浮法及光伏玻璃盈利空間收窄，剔除福耀后，其余6家由上年同期盈利18.83億元轉為虧損4.77億元；福耀匯兌由上年同期收益6.02億元轉為損失8.03億元，進一步加大板塊利潤壓力。2026Q2，5家A股樣本扣非歸母淨利潤合計9.87億元，同比下降65.7%，環比下降19.1%。

板塊毛利率整體承壓。2026H1樣本企業合計實現毛利129.3億元，同比下降13.5%，整體毛利率為23.2%，同比下降1.6pct；剔除汽車玻璃主業的福耀玻璃后，毛利率為13.0%，同比下降5.1pct。2026Q2，5家A股樣本整體毛利率為23.6%，同比、環比分別下降3.4、1.3pct，反映主業盈利壓力進一步加大。

子行業景氣分化延續，汽車玻璃相對穩健，光伏玻璃、浮法玻璃繼續探底。（1）汽車玻璃方面，2026H1福耀玻璃受益於產品結構升級、成本管控及關税退回，公司整體毛利率同比提升1.8pct至38.8%，剔除關税退回影響后仍提升約1.1pct；信義玻璃汽車玻璃業務毛利率同比下降1.9pct至52.6%，仍維持較高水平。（2）浮法玻璃方面，3家樣本企業浮法業務合計毛利率為14.4%，同比下降3.3pct，盈利繼續承壓。（3）光伏玻璃方面，售價下跌使收入降幅大於成本降幅，5家樣本企業光伏業務合計毛利率同比下降7.9pct至1.0%；福萊特、旗濱集團及信義光能仍保持正毛利，亞瑪頓毛利率轉負，凱盛新能毛利率負值進一步擴大。從歷史水平看，2026H1信義光能、福萊特光伏玻璃業務毛利率分別為3.3%、6.7%，均創近五年同期新低，較各自的同期高點分別回落19.4、18.0pct，盈利能力處於底部。

海外業務貢獻提升，提升龍頭企業盈利韌性。2026H1，6家樣本企業海外收入合計115.1億元，同比增長10.4%，佔其合計收入的比重同比提升7.2pct至34.1%。其中，信義玻璃海外收入規模最大，實現海外收入36.6億元，同比增長1.1%，佔公司總收入的比重同比提升1.6pct至38.5%；信義光能海外收入28.3億元，同比下降5.5%，佔比同比提升6.2pct至33.6%；旗濱集團海外收入24.7億元，同比增長89.3%，佔比同比提升16.6pct至34.2%，增幅為樣本企業最快。從海外毛利看，旗濱、福萊特及亞瑪頓3家合計實現海外毛利9.2億元，同比增長82.1%，佔三家公司合計毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。其中，福萊特海外毛利規模最大，實現海外毛利6.1億元，同比增長42.2%，佔公司總毛利的比重同比提升72.1pct至111.4%，對國內業務0.6億元的毛虧形成彌補；旗濱海外毛利2.9億元，同比增長567.4%，佔公司總毛利的比重同比提升41.2pct至45.6%，得益於產能釋放及海外市場更高的均價。

經營性現金流同比承壓。2026H1，樣本玻璃企業經營性現金流淨額合計77.1億元，同比下降20.0%；剔除福耀后，其余6家合計31.6億元，同比下降26.2%。其中，福耀玻璃經營性現金流淨額同比下降15.0%至45.5億元，主要受到應付票據到期兑付及採購現金結算增加的影響。2026Q2，5家A股樣本經營性現金流淨額合計53.0億元，同比增長9.8%，較Q1增加50.5億元，主要得益於福耀玻璃同比增長25.3%至41.9億元；剔除福耀后，其余4家合計11.1億元，同比仍下降25.3%，板塊現金流仍然受到盈利明顯拖累。

資本開支持續收縮，光伏玻璃擴張明顯放緩。2026H1，樣本玻璃企業資本開支合計55.1億元，同比下降31.7%；剔除福耀玻璃后，其余6家合計32.1億元，同比下降38.2%。2026Q2，5家A股樣本資本開支合計17.3億元，同比下降42.7%，降幅較Q1擴大12.0pct，環比下降15.8%；剔除福耀玻璃后，其余4家合計5.7億元，同比下降59.1%。光伏玻璃企業方面，福萊特公司資本開支同比下降60.8%至6.8億元，信義光能2026H1資本開支為9.4億元，同比下降16.8%，整體擴張節奏放緩，但印尼光伏玻璃項目仍在推進。汽車玻璃企業方面，福耀玻璃資本開支同比下降19.7%至23.0億元，仍佔樣本總額的41.7%，美國及國內新建、改造項目持續投入。樣本玻璃企業資本開支已由2023年的298.6億元降至2025年的154.8億元，累計下降48.2%。

玻璃板塊整體槓桿水平有所下降，企業間分化明顯。2026年6月末，7家樣本企業整體資產負債率、淨負債率分別為44.3%、24.7%，同比分別下降0.5、4.0pct。分企業看，信義玻璃、信義光能淨負債率同比分別下降9.9、10.4pct至4.9%、18.7%，兩者均通過放緩資本開支，分別利用內部資金償還借款、降低融資成本，以及降低庫存減少資金佔用，推動淨負債率改善。

重點推薦與風險提示

回顧水泥、玻璃板塊26年上半年行業運行情況和財務表現，我們認為受國內下游基建、地產、光伏裝機需求偏弱影響，水泥、浮法/光伏玻璃供需矛盾仍然突出，國內產品價格下降壓縮盈利空間，但得益於海外業務體量的擴張以及股權投資的收益，部分對衝了國內主業下行，海外佔比較大的龍頭企業顯現較強的盈利韌性。我們認為隨着水泥、浮法/光伏玻璃供給持續出清，儘管供需失衡幅度得到一定程度緩解，盈利底部逐步夯實，在行業供給自律減產力度加強的背景下，下半年價格存在階段性修復機會。但在需求拐點到來之前，行業供需的再平衡過程仍將面臨反覆，國內景氣或延續低位震盪，海外佈局、股權投資是盈利重點支撐和增長點。

風險提示

行業競爭加劇的風險：若水泥、玻璃價格競爭進一步加劇，企業降本不足以抵消售價下行，可能導致盈利承壓時間延長。

供給超預期擴張的風險：若新增產能投放及停產產線復產快於預期，或冷修、減產執行不及預期，供給壓力可能繼續制約庫存去化和價格修復。

需求不及預期的風險：若地產、基建、光伏及汽車等下游需求弱於預期，可能影響產品銷售、庫存消化及現金回收，拖累企業盈利。

海外業務經營及匯率風險：海外業務經營面臨國別（政局變化、政策調整等）、當地競爭加劇以及匯率大幅波動等多重風險，可能對海外盈利造成衝擊。

本文摘自2026年9月16日發表的《海外成為增長新動能》

研究員 方晏荷  SAC S0570517080007  SFC BPW811  

研究員 石峰源  SAC S0570526040005  

研究員 黃穎  SAC S0570522030002  SFC BSH293  

研究員 樊星辰  SAC S0570525040003  

研究員 孔舒  SAC S0570523110004