沙盤推演：騰訊未來兩年營收增長能否支撐5000億算力擴張？

在投資圈，「不要用歷史增速簡單推導未來」幾乎是一條共識。過去十年高增長不代表未來十年高增長，行業周期轉向、競爭格局顛覆、監管政策調整、技術路線迭代，任何一個變量都可能讓原本平滑的增長曲線陡然拐頭。

但這條常識，也要分發展階段、分公司質地來看。當一家企業走完跑馬圈地的增量擴張時代，核心業務進入穩態經營期，增長中樞逐步收斂，波動幅度持續收窄，歷史軌跡的參考價值反而會顯著上升。

騰訊控股恰恰走到了這樣一個階段。經過二十余年的發展與迭代，騰訊的核心業務版圖已經高度清晰且穩固，三大核心板塊先后越過了爆發式增長的拐點，增長邏輯從「擴張驅動」轉向「效率驅動」，趨勢的穩定性遠高於行業平均水平。

遊戲業務告別國內人口紅利，進入精品化運營與全球化出海新階段；營銷服務牢牢依託微信生態基本盤，視頻號打開第二增長曲線；金融科技與企業服務深度綁定實體經濟數字化節奏，從高速跑馬圈地進入穩健深耕期。

也正因為如此，我們選擇以「線性外推」作為整篇分析的基準視角。需要特別説明的是，這里的線性外推絕非套公式、算數字的機械推演，而是基於2018到2026年的分業務數據，結合產業規律與經營節奏，給出經驗判斷下的穩態增長中樞，搭出一個無重大變量衝擊下的基準情景。

這個基準線的意義，不在於精準預測某一年的業績數字，而在於提供一把價值標尺供讀者參考，對不認同的增速判斷，自行修正形成自身判斷即可。當然，我們從來不會認為歷史會簡單重複，AI戰略投入就是當前騰訊最大的「非線性變量」。接下來我們先拆解三大業務的增長節奏與盈利變化，搭好增長基準框架，再疊加大幅增加算力基礎設施投入的長期影響，最終落到投資價值判斷上。

01

增值服務：增長中樞穩步修復

騰訊控股2018-2025年增值服務營收、增速、毛利率演化圖：
 

數據來源：公司年報

增值服務是騰訊最傳統的基本盤，也是歷史增速波動最大的板塊。從2018年至今，其增長軌跡圍繞「產品周期+監管政策+海外擴張」三條主線展開，呈現出明顯的脈衝式特徵。

2018年版號停發直接將板塊增速從上年的43%砸至 15%，2020年疫情宅經濟紅利又推動增速反彈至32%，2021-2022年未成年人防沉迷新規疊加版號再次停發，增速一路下滑至負增長，直到2023年才逐步修復，2025年憑藉多款新品爆發重回16%的雙位數增長。

拆分來看，國內遊戲是增值服務的核心基本盤，也是波動的主要來源。2025年國內遊戲收入規模達1642億元，佔整個增值服務板塊的比重45%，是體量最大的單一業務子板塊。

過去八年，國內遊戲經歷了兩輪完整的周期：第一輪是2016-2017年《王者榮耀》帶動的移動化紅利，第二輪是2020年《和平精英》催化的疫情紅利，兩輪之間夾着2018年的版號寒冬。

而2021-2022年的監管調整后，國內遊戲的增長邏輯已經發生本質變化——從用户數量擴張轉向精品化運營與ARPU提升。隨着版號審批迴歸常態化，新品管線逐步釋放，2024年《三角洲行動》成為現象級爆款，驗證了存量市場下精品內容的爆發力。從當前產品管線和行業節奏來看，國內遊戲已經走出監管調整的低谷，進入新一輪產品釋放周期。

海外遊戲則是過去五年最確定的增量來源。2025年海外遊戲收入達774億元，佔遊戲總收入的32%，佔增值服務整體的比重21%。從2018年佔遊戲總收入不足兩成，到2025年佔比提升至32%，海外市場已經從「補充」變為「第二增長曲線」。

Supercell的長線運營、《PUBG Mobile》的全球表現，共同推動海外遊戲收入連續多年保持雙位數增長。相比於國內市場的用户天花板，全球遊戲市場空間更廣，騰訊的研發運營優勢還在持續釋放。在地緣政治不出現極端變化的基準情景下，海外市場仍有穩定的滲透空間。

社交網絡增值服務則早已進入存量穩態階段。2025年收入規模約1277億元，佔增值服務板塊的比重35%。其內部構成以數字內容增值服務為主，核心承載主體是騰訊視頻、騰訊音樂兩大內容平臺，以及直播、虛擬道具等服務。

當前長視頻行業已全面進入存量競爭階段，用户增長見頂，會員滲透率接近天花板，內容採購與製作成本居高不下，騰訊視頻營收增長持續承壓；騰訊音樂則面臨抖音汽水音樂的強勢擠壓，在線音樂行業價格戰與版權競爭加劇，傳統會員收入增長基本停滯。2018年該板塊增速還有 30%，到2025年已回落至5%，呈現出成熟業務的典型特徵。

基於過往發展，筆者判斷：國內遊戲憑藉新品管線與 ARPU提升，維持15%左右的增速；海外遊戲在全球化佈局支撐下，保持10%左右的穩健增速；社交網絡進入成熟穩態，增速與宏觀經濟基本匹配，取3%左右的低個位數增長。綜合下來，增值服務板塊整體的基準增長中樞約為8%-10%。

02

營銷服務：雙位數增長確定性強

過去八年，廣告業務走過了三個階段：2018-2020年是朋友圈廣告的流量紅利期，社交廣告高速增長對衝媒體廣告下滑；2021-2022年是多重逆風疊加的調整期，教育雙減、宏觀經濟下行、短視頻競爭共同施壓，板塊增速從20%跌至負增長；2023年至今，則是視頻號驅動的新增長周期，疊加 AI技術賦能，廣告收入重新回到雙位數高速增長軌道。

騰訊控股2018-2025年營銷服務營收、增速、毛利率演化圖：

數據來源：公司年報

理解騰訊廣告的核心，是要看清「社交廣告持續增長、媒體廣告結構性收縮」的剪刀差趨勢。早期騰訊廣告由社交廣告（朋友圈、QQ空間）和媒體廣告（騰訊視頻、騰訊新聞）共同構成，但隨着用户注意力全面向微信生態遷移，媒體廣告的用户基數持續萎縮，從2019年開始連續多年負增長。與之相對，微信生態內的廣告場景不斷拓展，從朋友圈到小程序，再到視頻號、搜一搜，形成了多層次的廣告庫存矩陣。這一結構性分化是長期趨勢，不會逆轉。

當前階段，視頻號是廣告增長的核心引擎，AI則是放大增長效率的關鍵變量。視頻號的用户時長仍在持續提升，而廣告加載率遠低於行業主流短視頻平臺，意味着僅靠庫存提升就有可觀的增長空間。更重要的是，AI技術正在從底層重構廣告效率：一方面通過精準定向模型提升點擊率和轉化率，推高廣告單價；另一方面通過AI生成創意素材降低廣告主製作成本，提升投放意願。

從歷史增速來看，2023-2025年營銷服務板塊增速分別為 23%、20%、19%，連續三年穩定在 20% 上下，已經驗證了視頻號商業化和AI賦能的增長動力。相比於早期朋友圈廣告紅利期的高增速，這一輪增長的質量更高。不僅有廣告庫存的增加，更有單價和效率的提升，增長的可持續性更強。

基於過往發展，筆者判斷營銷服務板塊近年可以維持20%增速。作為三大板塊中增速彈性最大的業務，營銷服務將是未來兩三年騰訊整體營收增長的重要拉動力。

03

金融科技與企業服務：壓艙石與高彈性並存 

騰訊控股2018-2025年金融科技及企業服務營收、增速、毛利率演化圖：

數據來源：公司年報

金融科技與企業服務是騰訊三大板塊中增長確定性最高、轉型最徹底的業務。從2018年之前歸入「其他業務」的邊緣角色，到2019年獨立披露成為三大核心板塊之一，再到2022年主動從規模優先轉向利潤優先，這個板塊用八年時間完成了從跑馬圈地到深耕細作的轉變。相比於增值服務的產品周期波動、營銷服務的宏觀周期波動，金融科技與企業服務的增長軌跡更平緩，也更有韌性，是騰訊營收的 「壓艙石」。

其中金融科技業務是板塊的穩定器，主要包括商業支付、理財服務、消費信貸等。經過多年的高速滲透，移動支付市場已經進入雙寡頭穩態格局，微信支付的用户規模和交易筆數增長空間有限，增長動力從用户滲透轉向交易金額提升和服務場景拓展。理財通、微粒貸等產品逐步成熟，貢獻穩定的收入增量。整體來看，金融科技業務已經進入成熟期，增長節奏與線下商業活躍度、居民消費能力高度相關，增速逐步收斂至高個位數。

企業服務則是板塊內的彈性來源，核心是騰訊雲與商家技術服務。過去這個板塊長期處於「燒錢換規模」的階段，爲了搶佔市場份額主動承接低利潤項目，增速波動大且盈利能力弱。2022年戰略調整后，騰訊雲放棄低質量項目，聚焦優勢行業，盈利能力持續改善，2025年實現規模化盈利。同時，微信小店、視頻號電商的快速發展，也帶動了商家技術服務費的增長。

從歷史表現來看，金融科技業務增速逐步從高增長回落至6%左右的穩態，符合成熟支付行業的普遍規律；企業服務則在戰略調整后重新加速，AI驅動下增速回升至接近 20%。一穩一快的組合，造就了整個板塊「穩健但不平淡」的增長特徵。2022年板塊增速低至3%，是主動戰略調整的結果，而非基本面惡化；隨着利潤優先戰略見效和AI紅利釋放，板塊增速重新回到8%的合理區間。

基於線性外推的經驗判斷，筆者給予板塊內兩部分不同的增速基準：金融科技業務維持5%左右的穩健增長，與宏觀經濟和商業活動增速匹配；企業服務受益於AI需求爆發，維持20%左右的較快增長。

2025年年報中，騰訊控股披露金融科技及企業服務收入增長8%至2294億元，金融科技高個位數百分比增長，企業服務增長接近20%。筆者按照金融科技6%增速推算，金融科技規模在1900億元區間，企業服務收入在400億元左右。綜合下來，金融科技與企業服務板塊整體的基準增長中樞約為8%，兼具確定性與成長性，是騰訊穩態增長的核心支撐。

04

營收增長能否支撐5000億算力擴張？

承接前三部分對三大業務板塊的拆解，從收入結構來看，2025年增值服務、營銷服務、金融科技與企業服務佔總營收的比重分別為49%、19%、31%。結合各板塊外推增速，加權測算下來，公司整體營收的穩態增長中樞約為10%。

騰訊控股2016-2025年營收、利潤、估值趨勢圖：

數據來源：Wind，公司年報

回顧騰訊近十年的估值演化，一條清晰的主線貫穿始終：估值中樞隨着營收增速的下臺階逐步下移。

2017-2020年移動互聯網紅利期，公司營收增速維持在 30%上下，市場給予30-50倍PE的成長估值，高增速匹配高溢價；2021年之后，監管衝擊與行業增速換擋，營收增長中樞回落，估值中樞也快速回落，逐步收斂到20倍左右；到當前時點，對應可持續淨利潤的市盈率約14.3倍。

近三年來，騰訊的淨利潤增速持續顯著高於營收增速，經營槓桿效應正在持續釋放。

這種利潤跑贏收入的現象，根源在於騰訊龐大的固定成本底座。公司的僱員薪酬福利、長視頻與遊戲內容成本、無形資產攤銷、物業及設備折舊等成本項，大多屬於剛性較強的固定成本，年規模穩定在2700億左右。

現階段營收中速增長過程中，這些固定成本並不會隨收入同比例擴張，每新增100億收入對應的邊際成本很低，利潤彈性會遠大於收入彈性。

2023-2025年的業績已經驗證了這一邏輯：營收增速從 10%到8%再到14%，對應的經營盈利增速卻高達45%、30%、17%，連續三年利潤增速跑贏收入增速。

回到這一輪AI算力擴張的話題，我們先從收入和成本兩端拆解壓力。

收入端，以2025年營收7518億元為基數，按照10%的增速測算，2026年對應營收增量約750億元；2027年增量約830億元。

成本端，AI算力投入規模與周期特徵已經逐步清晰。從設備購置節奏來看，2025年公司設備及器材當年添置規模875億元；結合管理層披露的投入規劃與行業供給節奏測算，2026 年、2027 年預計均保持兩千億左右的年度投入強度，三年累計算力相關資本開支接近5000億元，屬於集中式的大規模戰略投入。

騰訊控股設備及器材折舊科目演變表（單位：億元）：

注：當年添置的設備按照年中統一添置測算，折舊係數=當年折舊/(年初淨值+0.5當年添置）；2026年數據按照下半年投入1000億元、2027年數據按照全年投入2000億元，以2025年24%折舊係數測算。

筆者整理歷年財報中設備及器材數據，結合管理層最新披露，製作算力折舊影響演變表。2018年以來公司設備及器材規模持續擴張，折舊計提同步增長。結合近年設備購置節奏、折舊年限以及管理層披露的投入計劃測算，2026年設備折舊增量約在250億元區間，2027年折舊增量將進一步擴大320億元區間。

除硬件折舊外，AI業務配套的帶寬及服務器託管費、廣告及推廣費也會伴隨業務拓展同步增長，進一步加大成本端壓力。

從體量上看，主營業務的收入增量能夠覆蓋算力投入帶來的成本增量，但考慮到增量業務的費用率高於成熟業務，騰訊若要維持10%左右的利潤增速，仍需在傳統業務端持續推進降本增效，優化非核心開支，整體存在一定的執行壓力，但並非難以實現。

如果這一基準情景兑現，2026-2028年累計淨利潤增幅將落在33%區間。

當然，這一切的核心變量，在於這一輪5000億級的算力投入，最終能否轉化為對等的額外增量。如果只是維持 10%的穩態增長，那這是一筆用現金流換長期競爭力的防禦性投入；如果AI技術能夠帶來超預期的突破，催生500億甚至1000億級的增量收入，那將是打開估值天花板的核心催化劑。

在這一輪全行業AI投入浪潮中，騰訊這筆5000級的戰略投資成效幾何，本文的線性推演與價值判斷是否成立，最終都要交由業績來驗證。不妨讓我們靜待2028年，看這輪面向人工智能時代的佈局，最終交出怎樣的答卷。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。