1034億美元合同，微軟和Anthropic合計佔85%：Nscale的IPO故事有多脆弱？

英國AI數據中心開發商Nscale(NSCL.US)已於上周五向美國證券交易委員會遞交了S-1註冊聲明，計劃在紐約證券交易所上市，股票代碼「NSCL」。其中，招股書里最抓眼球的數字是1034億美元的總合同價值——這家成立僅兩年的公司，在合同規模上已能與部分老牌基礎設施巨頭比肩。

然而，如果把這份數字拆開來看，故事完全是另一個版本。

據招股書披露，微軟(MSFT.US)和Anthropic兩家公司合計佔Nscale總合同價值的85%。其中，微軟自2025年底以來與Nscale簽署了多筆協議，合同總額約438億美元，執行期延伸至2033年。Anthropic則在今年8月簽下了一份446億美元的算力租用協議，覆蓋西弗吉尼亞州旗艦數據中心的服務器機架和設備。

客户集中度在營收端體現得更加赤裸。2026年上半年，Nscale單一最大客户的營收貢獻佔比達到52%，而公司在招股書中拒絕披露該客户名稱。往前看，微軟在2025年全年貢獻了Nscale約73%的營收。該公司甚至在風險提示中寫道，「我們收入的很大一部分由數量有限的客户驅動」。

這種結構性依賴並非Nscale獨有。今年3月相關機構的估算顯示，微軟和Meta(META.US)大約佔Nebius(NBIS.US)年銷售額的一半;微軟在2025年貢獻了CoreWeave(CRWV.US)約67%的營收。這些新雲服務商普遍試圖用「客户多元化」來對衝市場對它們過度依賴硅谷巨頭的質疑，但實際數據並不支持這一敍事。

千億合同里，真正在跑的不超過26億

另外值得注意的是，1034億美元合同總額中，截至8月底處於「活躍」狀態——也就是已經建成併產生收入的——只有26億美元。這意味着合同金額的轉化率不到2.5%。其余絕大部分是紙面上的多年期承諾，等待數據中心完工、芯片到位、電力接入之后才能逐期兑現。

Nscale上半年的財務數據同樣值得細看。營收1.406億美元，同比增長超過12倍，但淨虧損達到10.2億美元——虧損額是營收的七倍多。更為關鍵的一個數字是：成本收入比已經倒掛，上半年收入成本為1.896億美元，超過了營收本身，公司連毛利潤都沒能實現。

經營現金流壓力之外，資產負債表的狀況也不輕松。截至8月底，Nscale負債超過80億美元，且這一數字尚未計入戴爾(DELL.US)提供的融資金額。招股書中還出現了一段值得注意的表述——管理層曾對公司能否「持續經營」存在「重大疑慮」，理由是預測資金需求依賴尚未承諾的債務和股權融資。雖然管理層最終得出結論認為可以通過推迟或削減資本開支來緩解這一風險，但「持續經營」這類措辭出現在一份IPO文件中，本身就傳遞了不輕的信號。

英偉達：股東、供應商，還是隱性的風險擔保人

Nscale與英偉達(NVDA.US)之間的關係遠比「芯片供應商」四個字所能概括。

英偉達持有Nscale超過5%的已發行股本。在供應鏈端，英偉達是Nscale數據中心的GPU獨家來源，雙方簽有總額12億美元的容量租賃協議。在融資端，英偉達參與了Nscale多輪融資，包括本月早些時候一筆31億美元的可轉換債券發行，其中10億美元由英偉達認購。在信用端，英偉達同意為Nscale在得克薩斯州Ward County一處設施的租賃協議提供最高8.6億美元的義務擔保。

這種多維度的綁定構成了一個值得警惕的結構：英偉達既是Nscale的股東，又是其供應商，還為它的租賃義務兜底。Nscale在招股書中承認，與英偉達的密切關係「並不能消除供應鏈風險」——最新的AI加速器能否按時交付到數據中心，仍然存在不確定性。

「循環交易」的幽靈

Nscale的案例，放到AI基礎設施行業的大背景下看，指向一個更廣泛的問題。當前AI產業鏈中存在大量「循環交易」——AI實驗室向新雲服務商承諾採購算力，新雲服務商向英偉達採購芯片，英偉達再向這些AI實驗室和新雲服務商進行股權投資。資金和訂單在同一個封閉圈子里流轉，最終推動各方的估值和合同規模同步膨脹。

據統計，英偉達參與的AI投資、融資安排和合作項目總額已超過7500億美元。英偉達CFO Colette Kress曾表示，來自接受英偉達資金支持的AI實驗室的需求，大約佔公司明年業務的四分之一。

國際清算銀行在今年年報中特別提到了這一動態。有分析人士將其與1980年代美國儲貸危機中的「循環鏈」交易相類比——當年互聯互通的交易掩蓋了真實風險，放大了系統性隱患，最終導致約三分之一的儲貸機構倒閉。

回到Nscale自身。它與Anthropic的446億美元合同並非板上釘釘。招股書明確寫道，該協議附帶了里程碑條件和嚴格的算力一致性要求，一旦Nscale未能達標，合同可以被終止。更直接的信號是，Nscale承認尚未為Anthropic合同獲得約束性的融資承諾。公司計劃在西弗吉尼亞州建設一個8吉瓦的數據中心園區，預計2028年才能上線前2吉瓦的算力——距離合同開始產生收入還有相當長的跑道。

與此同時，至少有一個招牌客户已經后撤。今年4月，OpenAI退出了與Nscale在挪威和英國的Stargate基礎設施項目。微軟接手了挪威的數據中心，谷歌(GOOGL.US)則計劃在英國項目上接替OpenAI的角色。此前還有報道稱Nscale曾與TikTok母公司字節跳動洽談算力供應，但Nscale的S-1文件中對此隻字未提。

Nscale此次IPO的目標估值為350億美元，較今年3月融資時的146億美元估值翻了一倍多。以上半年1.4億美元的年化營收計算，這一估值對應的市銷率約為50倍。Nscale的IPO承銷商包括高盛、摩根大通和摩根士丹利。

但當前市場環境已經變了。Nscale的上市競爭對手CoreWeave過去一個月的股價跌幅超過10%，Nebius則基本持平。

Rothschild & Co. Redburn在周一啟動對Nscale上市競爭對手的覆蓋時給出了「賣出」評級，同時警告稱，這些公司面臨高昂的租賃成本和債務融資依賴，銷售增長「與資金的可得性緊密掛鉤，因此不能想當然地認為增長是必然的」。