SEC 豁免下代幣化股票做市：准入、定價與流動性難題

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據 Woofun AI 消息，美國證券交易委員會（SEC）通過推出創新豁免（Innovation Exemption），正式為代幣化證券交易平臺（TSV）劃定合規邊界，允許其在嚴格監管框架下開展基於自動做市商（AMM）的鏈上股票交易。

這一監管突破標誌着傳統金融與去中心化金融在底層資產層面的首次深度交匯，但其核心挑戰並不在於技術實現，而在於如何重構一套既能滿足證券法對投資者保護要求，又能適應加密市場全天候交易特性的流動性供給機制。從交易者資質覈驗到價格發現機制，再到資本效率優化，每一環節都需重新定義規則。

回望歷史，SEC 的誕生源於 1929 年大蕭條后對市場信任危機的迴應。在此之前，企業可在信息披露極少的情況下發售股票，交易者甚至能組建資金池操縱股價，而證券交易所主要依賴自我監管。股災的慘痛代價促使國會率先出台《1933 年證券法》，強制要求證券發行方必須向投資者提供真實有效的信息。緊接着，《1934 年證券交易法》落地，SEC 正式成立以監管交易所、經紀商及二級市場。政府由此確立了一項核心原則：股權憑證所代表的權益必須真實，且轉讓這些權益的市場必須遵守既定規則。當紙質股票證書全面數字化、交易大廳演變為服務器機房時，底層邏輯並未發生根本性改變：發行方依舊負責發行，過户代理記錄持股人，交易所撮合交易，做市商提供對手盤以維持價格運轉。

然而，區塊鏈技術的引入使得上述職能得以高度整合，股權憑證、所有權登記、支付結算以及交易池均可由相互關聯的智能合約自動執行，這為重構證券交易基礎設施提供了新的可能性。

在合規框架方面，儘管《CLARITY Act》最終未能在國會通過，但 SEC 推出了一套範圍更小的臨時工具——創新豁免，給予企業五年試驗窗口期。符合資質的代幣化證券交易平臺（TSV）可以通過許可制自動做市商（AMM）與流動性池，開展美國股票的鏈上交易。SEC 給出的答案是肯定的，但前提是傳統金融的保護機制必須完整保留：代幣必須具備普通股票的全部股東權利；股票對應的上市公司必須知情並擁有否決權；僅經過審批的錢包地址才允許交易；一旦該股票在納斯達克或紐交所退市，其對應的代幣版本也必須同步停止交易；智能合約代碼必須公開，供監管機構與投資者審查。生成真實股票代幣、完成交易池審批僅僅是市場的起點，真正考驗在於如何有人提供股票與現金、維持公允價格並承擔交易風險。

傳統證券交易所的邏輯是將賣方和買方相互撮合，而自動做市商 AMM 則是讓買賣雙方直接與同一個資金池完成交易。賣家需要池子里持有充足現金，買家需要池子里有足夠份額的股票。向池子注入資產的流動性提供者可以賺取一部分交易手續費。這套邏輯看似簡單，實則暗藏風險。例如，蘋果 (AAPL.US) 股票在納斯達克報價 200 美元，但鏈上資金池內的蘋果 (AAPL.US) 代幣價格為 198 美元。交易者可以買入價格更低的鏈上代幣，同時在傳統市場做對衝，賺取中間價差。套利行為會抹平價差，但流動性資金池相當於以過低價格賣出了股票。

加密領域將這類損失的一部分稱為無常損失。當股票大幅下跌，池子就會持有更多貶值股票、現金不斷變少；當股票快速上漲，池子又會過早賣光手中股票。傳統做市商應對該問題的手段包括擴大買賣價差、降低交易規模、在外部市場對衝或直接退出市場，但普通 AMM 只會嚴格執行預設代碼邏輯。對於上市公司股票而言，財報、訴訟、CEO 推文都可能引發股價劇烈跳漲暴跌，而鏈上資金池是全天候不間斷運行的。創新豁免為這類資金池打開合規空間，同時為部分使用自有資本的機構提供有條件監管豁免，但它無法保證交易手續費收入一定能夠覆蓋過時報價、逆向交易以及庫存失衡帶來的損失。

從這一視角看，代幣化股票流動性業務面臨三大核心難題：交易平臺必須覈驗交易者資質，僅靠錢包地址無法確認地址實際持有人身份、是否完成身份覈驗、是否具備合法持股資格；資金池必須儲備足夠的股票與現金，如果池子持倉很淺，哪怕一筆小額交易也會掏空池子，造成鏈上價格和納斯達克價格大幅偏離；流動性提供者需要雄厚的資本維持池子運轉，他們需要出資提供股票與現金，在價格波動時做好風險防護，並且手續費與點差收益要足以覆蓋風險，業務纔有意義。

針對准入校驗難題，Uniswap v4 的許可資金池（Permissioned Pools）提供了直接解決方案。Uniswap v4 默認是無需許可的，任何人都可以創建池子、兑換交易、提供流動性。但受監管證券不能這麼做，證券代幣合約需要拒絕未通過發行方審覈的錢包轉賬。Uniswap v4 把全部余額統一託管在 PoolManager 合約中，交易發生時更新虛擬賬户余額。

如果受限證券只在真實代幣轉賬的時候才校驗錢包，池子內部發生的交易行為就會繞過校驗，未獲得資質的用户也可以間接獲得資產敞口，不會觸發證券代幣常規的轉賬校驗。許可資金池的解決方案是：每一筆交易執行之前，就先校驗錢包權限。真實股票存放在一個獨立智能合約——權限適配器（Permissions Adapter）中，該合約需要獲得發行方許可。Uniswap 在池子內部使用股票的虛擬份額記錄交易。任何用户想要買入、賣出，或者注入股票、現金，適配器都會向發行方的合規系統查詢，確認該錢包是否擁有操作權限。

發行方無論採用 Securitize 的 DS Protocol、Tokeny 的 ERC-3643，或是自研投資者登記系統都無關緊要，Uniswap 只需接收該系統返回的"通過 / 駁回"結果即可。交易權限與提供流動性權限相互獨立：一個用户可以被允許購買代幣化股票，但不一定有權作為做市商向池子注入資產。Uniswap 每一次兑換交易前校驗交易者，接收流動性資產前校驗流動性提供者。權限可以隨時撤銷；

如果流動性提供者資格失效，發行方可以平倉其倉位。流動性提供者取回 USDC 這類無限制資產，對應的代幣化股票轉移至發行方指定地址。即便進入 DeFi，證券依舊受監管約束。這套系統已經部署上線。據 Uniswap 介紹，Superstate、Securitize、Dowgo 都已經基於該技術開展開發，但以上項目均尚未取得 TSV（代幣化證券交易平臺）資質，SEC 也沒有公佈任何獲批機構名單。Uniswap 完成了許可制 AMM 技術實現，而這套技術正是該監管命令所設想的方案。

Woofun AI 整理數據顯示，標的來源的真實性至關重要。一個代幣即便打着蘋果 (AAPL.US) 公司的名號、價格跟隨蘋果 (AAPL.US) 股價，持有者也未必是蘋果 (AAPL.US) 合法股東。以 Robinhood (HOOD.US) 的股票代幣為例，它是在澤西島發行的債務證券。用户僅獲得對應股票的經濟收益敞口，但 Robinhood (HOOD.US) 明確説明，持有者並不享有底層股票法定所有權。而 SEC 本次豁免明確要求：代幣必須和傳統股票擁有完全同等的股東權利。我們暫且放下 Robinhood (HOOD.US) 這個案例，來看看目前市場上真正實現這一層能力的玩家。

Superstate 旗下 Opening Bell 產品幫助上市公司將真實股票部署至以太坊與 Solana 區塊鏈。Galaxy Digital (GLXY.US) 是首個重要案例，2025 年 9 月，它允許股東將 A 類普通股遷移至 Solana 鏈。這些代幣是在 SEC 完成註冊的 Galaxy 真實股票，擁有和傳統股票完全一致的股東權利。經過驗證的投資者之間發生代幣轉賬時，Superstate 會實時更新 Galaxy 官方股東名冊。作為 SEC 註冊過户代理，Superstate 同時維護傳統記賬式股票、鏈上代幣持倉，以及 DeFi 應用內的全部股東登記。

如果企業已經有合作過户代理，Superstate 可以和對方協同，搭建傳統登記系統與區塊鏈之間的橋樑。Superstate 同時推出直接發行計劃：上市公司可以直接向合格投資者發售新股；投資者使用穩定幣支付，在經過審批的錢包收到真實股票代幣。Securitize 業務領域與之相近。它發行並管理受監管數字證券，維護投資者記錄，強制執行持倉、轉賬權限規則。

當 Uniswap 資金池需要判斷錢包是否可以交易或者提供流動性，就可以調用查詢 Securitize 的 DS Protocol。貝萊德 (BLK.US) BUIDL 基金的代幣化與過户代理底層正是 Securitize。2026 年 2 月，BUIDL 基金實現通過 UniswapX 開展鏈上交易，但該場景並非 AMM 流動性池，採用的是詢價 RFQ 模式：合格投資者接收白名單機構（Flowdesk、Tokka Labs、Wintermute 等）給出報價，Securitize Markets 撮合交易，全部參與者都必須經過 Securitize 資質審覈。

我們可以從中看到不同技術層如何協同：Securitize 管控誰可以合法持有、交易證券；UniswapX 負責尋找報價、完成鏈上結算。二者並非競爭關係：過户代理記錄所有權、判定轉賬有效性，Uniswap 負責在合格參與者之間完成資產交換。SEC 要求 TSV 平臺必須覈驗每一枚代幣都和對應傳統股票權利完全等同。

如果由無關第三方把企業股票做代幣化，平臺必須通知原始發行企業，並給予對方提出異議的機會。底層股票在主板交易所一旦停止交易，對應的鏈上代幣同樣必須下線。監管豁免期內，SEC 還對每個 TSV 平臺可支持的股票代碼數量、交易總規模設置上限。即便拿到資質，依舊需要機構提供充足股票與現金，才能讓被許可的交易市場真正可用。

定價挑戰是另一個核心痛點。普通被動型 AMM（例如標準 Uniswap 池子）全天候開放交易，池子報價完全由池內股票、現金的存量比例決定。集中流動性機制允許流動性提供者把絕大部分資金集中在股票當前價格附近，在佔用更少資本的前提下，池子就可以提供更優報價。但更大麻煩來自時間。簡單 AMM 依靠池內資產生成報價，依靠套利交易者對標外部市場把價格拉回合理區間。舉個例子：英偉達 (NVDA.US) 周五收盤 200 美元，周六公司爆出重大利空，市場預期股價會大跌，但納斯達克沒有最新行情喂價給到池子。

資金池依舊按照周五舊價格接買單，掌握新聞信息的交易者就會把股票拋售進入池子，流動性提供者最終承擔貶值持倉。RedStone 首席運營官 Marcin Kaźmierczak 指出：紐交所、納斯達克每周常規交易時長僅 32.5 小時，一周總時長為 168 小時。盤前盤后交易可以補充一部分行情，但周末依舊存在行情空白窗口。預言機負責把外部現實世界數據上鍊，可以一定程度緩解該痛點。Chainlink 的美股 24/5 數據流覆蓋常規盤、盤前、盤后與隔夜時段，會同步上報買賣報價、市場狀態以及數據時間戳。但是當傳統市場因周末、節假日休市，預言機推送的就會是過期價格。

如果轉而讀取代幣化市場的行情，該行情本身已經不再是底層股票的權威參考。這就給交易系統留下一個待解命題：就算拿到最新可用價格，在該報價信息已經過時的情況下，池子應當投放多少庫存，報價需要設置多大的保守緩衝？

爲了優化定價，行業出現了多源報價與專有 AMM 方案。Byreal 是 Bybit 孵化的 Solana 交易所，它的解決方案是為每一筆交易提供多條執行路徑。同時對比集中流動性資金池，以及來自專業做市商 RFQ 詢價報價。通俗來説，就是向交易機構詢問針對這筆訂單願意給出的成交價。專業交易機構結合自身庫存、全市場行情，有可能給出更優報價。Byreal 同時對接自有池子、Raydium、Orca、Meteora 等外部 AMM，外加做市商報價。

它的創新點在於：對多源報價做擇優對比，而不是指望單一資金池承接全部訂單。Jump Crypto 推出 BisonFi，屬於專有 AMM（PropAMM）。它擁有一套鏈下定價引擎，持續監控外部市場，把更新后的價格推送給鏈上交易程序。資產託管、結算依舊在鏈上完成，但可以在交易者成交前規避過時報價。該程序還會響應庫存狀態、行情新鮮度：如果單邊資產持倉過高，自動調整價格引導交易恢復庫存平衡；當價格數據源老舊，就擴大買賣價差、縮減可提供的庫存規模。

這套機制實現持續提供市場流動性，同時控制機構承擔的風險上限。2026 年 3 月的圖表對比顯示：Solana 上專有自動做市商 PropAMMs 的 SOL 現貨交易額達 198.7 億美元，略高於幣安、Coinbase (COIN.US)、OKX、Bybit 四大頭部中心化交易所合計 192.2 億美元的 SOL 現貨總成交量。UniswapX 通過競爭機制處理同類定價難題：多家機構相互競爭承接用户訂單，調用各式各樣的流動性來源。

這和 Uniswap 許可資金池相互獨立；當交易者不被侷限於單一池子報價，訂單執行質量就能夠得到改善。以上方案，都是在信息不確定環境下實現更穩健交易的思路。對於構建真實代幣化股票的開發者，機遇在於整合可靠市場數據源、多方競爭性報價，同時在行情信息匱乏時啟用風控約束。加密市場現有技術能力是很好的基礎，但在 SEC 豁免框架下落地，依然是另一套獨立課題。

資本效率是維持流動性的關鍵。假設其他條件全部就緒：代幣代表真實股票，資金池完成交易者校驗，做市商擁有維持公允報價的技術。這家機構依舊需要足夠股票用於賣出、足夠現金承接市場賣單。一家機構同時為十隻代幣化股票做市，就要在十個資金池分別準備股票與穩定幣。

如果沒有融資工具，支撐全部報價的每一分錢都來自機構自有資產。傳統金融中，主經紀商（Prime Broker）專門向交易機構提供借貸；評估貸款保證金要求時，可以把一籃子投資組合放在一起綜合評估。舉例：機構持有一批股票，同時持有一份股價下跌就會盈利的對衝倉位。結合兩份頭寸評估風險，會比單獨看其中某一項更加客觀。Arkis 就把這套組合保證金機制引入數字資產市場。貸方提供資金，Arkis 統一評估借款機構全部支持資產，持續監控貸款抵押品；一旦抵押資產價值下跌到閾值，系統會自動處置部分倉位保障貸款償還。

Arkis 本身不是股票 AMM，但是它有潛力為向資金池注入股票、現金的做市商提供融資。做市商如果可以拿一籃子投資組合做抵押借貸，就可以用同等自有資本支撐更大規模交易。從這個可能性，到適配 SEC 豁免框架落地，中間還有不小鴻溝。Arkis 尚未完成驗證：美國股票是否可以被接納作為抵押品、TSV 倉位能否接入它的保證金系統、借貸架構是否全部滿足證券監管規則。SEC 同樣向 TSV 資金池中使用自有資本、對外報價、承諾投入資本的流動性提供者，授予臨時有條件交易商豁免，掃除了其中一項監管障礙。

代幣化股票交易的生態協同與市場試金石正在顯現。一筆代幣化股票交易背后，會帶動多家服務商參與：一方維護所有權登記；一方運營交易資金池；還有機構提供股票標的、設定價格、提供借貸資金。各方可以賺取管理費、交易收益或是利息，並非全部爭搶同一筆收入。誰獲取最大收益，一定程度取決於用户選擇在哪里交易。買賣交易者追求好的成交價，同時希望有充足資產完成大額訂單；但提供資產的機構，又需要足夠交易量，付出的努力才划算。兩邊相互等待對方成長。真正的試金石，發生在股價劇烈波動、用户想要大額賣出的時候：資金池能否以合理價格完成這筆拋售，同時讓提供股票和現金的機構願意繼續參與市場。只有經過這一場考驗，我們才能判斷，股票代幣化是否真正打造出一套值得信賴的市場。世事永遠充滿變數。説不定 Robinhood (HOOD.US) 此刻又正在構思一個新功能。