納真科技港股IPO：光模塊「第五名」的定價博弈——AI算力紅利下的增長與隱憂

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡

　　作者：喜樂

　　海信集團旗下光通信主體納真科技（09856.HK）將於9月22日在港交所主板掛牌上市。此次IPO發行價定為每股32.96港元，募資總額約56.7億港元（綠鞋前），由花旗與中信證券聯席保薦。在近期光通信板塊持續獲得市場關注的背景下，納真科技攜AI數通光模塊與自研光芯片的雙重標籤登場。然而公司高增長勢頭的可持續性、大客户集中度持續攀升、研發投入及佔比雙降、毛利率在行業內仍屬偏低等基本面隱憂，使「光模塊第五名」的估值定價成為市場關注的核心議題。

AI算力驅動業績爆發 2025年淨利潤同比增長近9倍

　　從基本面看，納真科技的收入增長曲線足夠陡峭。2023年至2025年，公司收入從42.4億元增至83.5億元，複合增速超過40%。2026年上半年收入53.9億元，同比增長27.9%；淨利潤6.6億元，同比增長28.8%。

　　增長的引擎已經完成切換——數通光模塊收入佔比從2023年的24.9%飆升至2026年上半年的69.4%，背后是AI數據中心對800G、1.6T高速光模塊的強勁需求。公司已批量生產800G光模塊並交付1.6T產品，LPO光模塊實現量產，3.2T產品正在推進。按2025年全球光模塊收入計，公司排名第五，市佔率4.0%；在中國市場排名第三，市佔率10.1%。

　　利潤端的爆發更為顯著。2024年淨利潤僅0.9億元，2025年飆升至8.8億元，同比增長878.7%。淨利潤率從2024年的1.8%大幅提升至2025年的10.4%，2026年上半年進一步升至12.3%。連續多個報告期的盈利改善，為公司提供了堅實的基本面支撐。

基石認購佔比可觀 但結構呈現「量多質弱」

　　基石投資者方面，納真科技引入了24名基石投資者（合併口徑），合計認購約3.4億美元，佔募資總額約47%。相比之下，同期招股的星環科技僅引入2名基石投資者，合計認購約7382萬港元；四方精創的4名基石投資者認購額約1.2億港元，且已於掛牌前夕主動叫停上市進程。單從基石佔比看，納真科技的表觀認購結構明顯優於同期項目。

　　但若將觀察周期拉長至2025年下半年至今，對比同等規模及同一行業的項目，納真科技的基石質量實際上存在隱憂。其一，基石數量多達24家，雖然總佔比接近五成，但平均每家機構的投資規模並不大。 以3.4億美元的基石總額計算，平均每家認購約1400萬美元，這一體量在機構投資者的配置中屬於偏輕倉位，反映的是機構整體偏謹慎的態度。

　　其二，在24家基石中，真正具備港股外資長線屬性的僅有霸菱一家，且其投資規模是所有基石中最小的，僅有500萬美元。 此前已有多家外資長線因參與港股IPO后市表現不佳而蒙受虧損，其參與意願整體收縮，納真科技基石名單中這一信號的缺失值得留意。

高增長勢頭能否持續：毛利率偏低 現金流背離 研發強度回落與關聯交易

　　納真科技當前的增長高度依賴AI算力驅動的高速光模塊需求，這一強勁勢頭能維持多久，存在較大不確定性。從毛利率、現金流、研發投入與關聯交易四個維度觀察，可持續性的隱憂清晰可見。

毛利率水平偏低，收入增長伴隨單位利潤收窄。2023年至2025年，公司整體毛利率分別為20.6%、17.4%、20.0%，2026年上半年提升至24.2%，但仍與一線光模塊龍頭差距顯著——中際旭創2026年上半年毛利率約45.8%，新易盛約48.4%，天孚通信約60.9%。更值得注意的是趨勢的分化：作為收入增長主力的數通光模塊，其毛利率已由2023年的28.9%降至2025年的24.4%，收入規模擴張的同時，單位產品的利潤空間在收窄。以24.2%的整體毛利率衡量，公司在行業中處於偏低位置。

淨利潤與經營現金流持續背離。2023-2025年，公司經營活動現金流淨額分別為8.0億元、-6.2億元、13.9億元；2026年上半年，淨利潤錄得6.6億元，經營活動現金流卻淨流出12.6億元，兩者缺口超過19億元。缺口的來源是營運資金的大幅佔用：存貨規模持續攀升，預付款項及其他應收款項在2026年上半年增加14.6億元，貿易應收款項及應收票據由2023年末的11.9億元增至2026年6月末的24.1億元。公司解釋稱，現金流出與原材料預付款、產能擴張備貨及客户賬期有關，但淨利潤與經營現金流之間的持續背離，仍是評估盈利質量時無法迴避的問題。

研發投入強度在回落。公司研發支出由2023年的5.5億元增至2025年的6.6億元，絕對值保持增長，但研發費用率由13.1%降至7.9%；2026年上半年研發支出3.2億元，費用率進一步降至5.9%。在光模塊技術自800G向1.6T、3.2T快速迭代的窗口期，研發強度的回落可能影響下一代產品的競爭節奏。橫向對比，中際旭創、新易盛2026年上半年研發費用率分別約2.6%、2.1%，納真科技的強度並不算低，但其收入基數較小，研發投入的絕對規模與頭部廠商仍有明顯差距。

關聯交易與客户集中度構成治理層面的關注點。上市后，海信集團（通過世紀金隆）預計持有公司約40.11%的股份。報告期內，公司與海信體系存在貨物供應、物業租賃、共享服務及金融服務等持續關連交易，並將大額資金存放於海信集團財務公司（2024年存款約18.7億元），通過該財務公司開具及承兑商業匯票（2024年約26.6億元）。客户結構方面，公司對頭部客户的依賴度持續加深：前五大客户收入佔比由2023年的55.8%升至2025年的70.2%，2026年上半年進一步達到71.8%。此外，2025年，來自同時作為公司供應商與客户的合作主體的收入佔比達49.3%。在AI算力投資上行階段，這一結構有助於收入快速增長；但一旦下游需求趨於飽和或主要客户收縮資本開支，公司業績將面臨較大壓力。