【新股IPO】京新葯業繼續推進A+H征程 創新轉型路道阻且長？

金吾財訊 | 據港交所9月18日披露，京新葯業更新招股書，繼續推進A+H兩地上市進程，中信證券為獨家保薦人。

京新葯業成立於1990年，最初專注於中間體與原料藥領域，其后將業務向下遊延伸至藥物領域。隨着時間的推移，公司已建立起橫跨仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥及醫療設備的產品組合，逐步成為一家深耕中樞神經系統與心腦血管領域三十余年的老牌藥企。

然而，在這家「現金流藥企」尋求身份重估的背后，營收停滯、毛利率下滑、創新轉化不足等諸多發展隱憂逐漸凸顯，企業正處於傳統業務承壓、創新業務爬坡的轉型關鍵期。

多元佈局的基本盤夯實轉型基礎

公司作為國內較早實現製劑國際化的藥企之一，其業務涵蓋多元產品組合，並構建了從原料藥到成品藥的完整產業鏈。於往績記錄期間，公司主要通過銷售66款獲批藥品產生收入，涵蓋41款仿製藥、一款創新葯、24款中藥及生物製劑。

此外，憑藉過硬的產品品質與市場口碑，公司多款核心產品穩居行業前列。根據弗若斯特沙利文的資料，左乙拉西坦片（吉易克）及鹽酸普拉克索片╱緩釋片（索普樂）分別於2025年在中國各自所屬仿製藥市場的市場份額排名第一。在心血管及腦血管產品組合中，瑞舒伐他汀鈣片（京諾）與匹伐他汀鈣分散片（京可新）是其具有強力市場牽引力的核心產品之一。

近年來，京新葯業將創新葯視為戰略升級與長期增長的核心驅動力，此次赴港上市主要也是爲了與公司創新轉型戰略相匹配。2026年初，公司在公開平臺上表示，啟動H股上市計劃主要為與公司創新轉型戰略相匹配，堅持研發投入，做好創新佈局，建立第二增長曲線。

與許多仍在燒錢換管線的創新葯企不同，京新葯業既不依賴資本輸血，也沒有鉅額虧損壓力，賬面盈利能力在醫藥製造板塊並不遜色。財務數據顯示，2023年至2025年，京新葯業分別實現收入39.99億元、41.59億元和40.69億元，淨利潤則由6.23億元穩步增長至7.72億元，連續多年保持盈利，毛利率常年維持在48%至49%之間。

地達西尼放量助力創新轉型

目前，京新葯業唯一獲批的創新葯為用於治療失眠症的地達西尼。地達西尼膠囊（京諾寧）於2023年12月獲批，是國內16年來首款失眠新葯，2024年3月正式上市銷售，同年11月順利通過醫保談判進入國家醫保目錄，商業化推進節奏較快。

從行業賽道來看，國內失眠病症具備基數龐大、需求未被滿足的市場特徵。德邦證券引述WHO調查統計顯示，全球睡眠障礙率大約為27%，而中國睡眠協會在2016年公佈的睡眠調查結果顯示，中國成年人的失眠率高達38.2%，預計有超過3億的人有睡眠障礙。既往用藥以苯二氮卓/非苯二氮卓代表的唑吡坦、艾司唑侖、右佐匹克隆等為主，存在成癮性/耐受、次日殘留、聯合用藥相互作用等痛點，難以充分打開市場空間。

相較於傳統失眠藥物，地達西尼具備顯著的差異化競爭優勢。作為GABAA受體部分激動劑，可選擇性作用α1亞基並避免過度抑制，在「快速入睡+維持睡眠」與「次日日間功能」間取得更好平衡；其FMO代謝顯著降低藥物相互作用風險，聯合用藥安全性突出。憑藉「晝舒夜寧」的差異化療效優勢和較低的成癮依賴性，地達西尼上市后快速放量，2026年上半年實現銷售額1.53億元，商業化進程取得階段性成效。

海外政策邊際寬松

值得一提的是，海外政策變動為藥企國際化佈局帶來新的變量。近日，美國特朗普政府正研究擬針對藥廠投資中國的新規則，方向上可能保留大部分中國新葯授權交易空間，僅將限制重點放在病原體及可能被武器化的生物技術。路透稱，相關規則由美國財政部起草，若最終定案，將與半導體、電動車及其他敏感科技領域對中投資限制形成明顯差異，也比部分國會議員要求的廣泛管制更為寬松。

業內消息顯示，只要國內生物醫藥資產、創新葯物不涉及病原體及武器化風險，美國藥企仍可正常開展對華投資、藥品授權引進等合作業務。該政策調整對國內創新葯企而言具備積極意義，當前中國已成為全球創新葯物研發的重要源頭，海外授權合作已成行業常態化發展路徑。

邊際寬松的海外政策，為京新葯業后續創新葯出海、開展國際技術合作、拓寬海外市場提供了良好的外部環境，也為企業創新轉型與國際化發展預留了增長空間。

業績增長已現瓶頸

然而，細究其財務數據發現京新葯業的收入增長已近乎停滯。2023年至2025年間，公司收入幾乎維持在40億元左右，2024年小幅增長至41.59億元后，2025年同比下滑2.14%至40.69億元，整體增長曲線趨於扁平。

從細分業務結構來看，公司各大核心板塊普遍承壓。2025年，公司藥物板塊收入24.69億元，同比回落2.11%；原料藥業務受喹諾酮類產品市場競爭加劇、售價持續下跌影響，收入8.14億元，同比下滑7.1%，兩大核心傳統業務雙雙走弱，成為營收停滯的主要誘因。僅醫療器械板塊實現1.31%的微弱正增長，難以對衝整體業務的下行壓力。

進入2026年上半年，企業經營壓力進一步顯現，即便公司持續壓降銷售、研發開支，依靠成本節流維持利潤，但受仿製藥、中藥生物製劑及原料藥收入同步下滑影響，營收、淨利潤雙雙同比回落，營收從上年同期20.17億元降至19.87億元，淨利潤從3.98億元降至3.58億元，成本節流的紅利逐步消退，企業降本增效空間已然見頂。

創新轉型深度不足

除傳統業務承壓外，京新葯業的創新轉型仍處於初級階段，轉型之路任重道遠。

從收入結構來看，公司營收高度依賴傳統業務，創新葯貢獻微乎其微。招股書數據顯示，2026年上半年，公司仿製藥在總收入中的佔比回落至40.6%，原料藥收入佔比為21%，而創新葯僅為7.7%。這意味着公司當前的收入與利潤仍高度依賴仿製藥和原料藥，創新轉型尚處於起步階段。

與此同時，公司的研發投入卻在逐年收縮，研發開支由2023年的4.01億元降至2024年的3.83億元，2025年進一步縮減至3.68億元，研發費用率不足10%，與其他純創新葯企的研發投入差距懸殊。

另一邊，目前唯一商業化的地達西尼所處的失眠藥市場正面臨競爭加劇的挑戰。儘管地達西尼作為國內16年來首款失眠新葯具備先發優勢，但縱觀整體市場份額仍距頭部有較大差距。截至2025年，中國合計共有148種藥物（包括創新葯及仿製藥）獲批用於治療入睡困難型失眠症，其中羅氏旗下咪達唑侖市佔超過34.5%，賽諾菲旗下佐匹克隆市佔達15%，賽諾菲與安斯泰來聯合開發的唑吡坦市佔亦有11.7%，相比地達西尼市佔率僅5.4%。

地達西尼的市場地位尚未穩固，而其余的創新葯管線大多處於臨牀前階段，若競爭對手推出同靶點、療效更優的競品，公司前期投入的數億元研發費用將化為沉沒成本，不僅重創當期淨利潤，更將打擊資本市場對其「創新轉型」的估值預期。

結語

整體來看，京新葯業此次衝刺A+H兩地上市，是企業突破傳統發展瓶頸、加速創新轉型的重要戰略佈局。但不可忽視的是，公司當前正處於新舊動能轉換的陣痛期，帶量採購常態化引發的降價壓力，導致傳統主業營收停滯、毛利率持續下行；創新業務體量偏小、研發投入收縮、市場競爭加劇等問題，持續制約企業長期成長，企業創新轉型之路依舊充滿挑戰。如何平衡短期盈利穩定與長期創新投入、化解主業增長壓力、鞏固創新產品市場優勢，或將是京新葯業未來發展的核心課題。