兩年期美債突然「真香」：資金開始押注美聯儲「加息沒那麼狠」

美國國債市場近期出現一筆頗具代表性的交易：投資者開始重新增持短期限美債，尤其是兩年期國債。背后的押注並非經濟衰退即將到來，而是美聯儲新一輪加息終將壓低通脹，一旦通脹改善或實際加息幅度低於當前市場定價，短債收益率就可能回落，債券價格隨之反彈。

美聯儲上周將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至3.75%至4%，為2023年以來首次加息。加息之后，兩年期美國國債收益率迅速升至約4.75%的多年高位，期貨市場目前計入未來一年約80個基點的進一步緊縮。市場對美聯儲抗擊通脹決心的認可，已經成為推動短端收益率上行的重要力量。

兩年期美債通常被視為對美聯儲政策最敏感的期限。它的收益率自今年2月低點以來已經上升約140個基點，而當時市場普遍押注美聯儲會降息。如今，兩年期收益率已經明顯高於新的聯邦基金利率區間，收益率曲線短端的大幅調整，也使一部分投資者開始認為，市場可能已經把過多的加息預期提前計入債券價格。

兩年期美債為何重新受到資金青睞

WisdomTree投資策略主管凱文·弗拉納根（Kevin Flanagan）認為，兩年期收益率明顯高於當前政策利率，説明短端市場可能已經「走得太遠」。在他看來，如果投資者在收益率曲線上尋找可能出現過度調整的位置，短端目前更加突出。

這正是近期短債交易的核心邏輯。假設美聯儲最終能夠控制住通脹，那麼當前已經大幅上升的兩年期收益率就可能成為市場的「安全墊」。即使未來加息仍會繼續，只要實際政策路徑沒有市場當前定價的那麼激進，兩年期債券價格就存在修復空間。

市場對短債的興趣在美聯儲會議結束后迅速升溫。彭博社援引交易數據稱，投資者對能夠從擔保隔夜融資利率（SOFR）下降中獲利的期權需求明顯增加，而SOFR與美聯儲政策預期高度相關。這表明部分資金已經開始押注，當前緊縮預期可能存在過度定價。

Allspring Global Investments固定收益首席投資策略師喬治·博里（George Bory）則表示，公司已經增加債券配置，而且在美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）此前于傑克遜霍爾會議上強調恢復價格穩定后，進一步提高了這一判斷的信心。

博里更傾向於把久期配置向中等期限延伸。相比長期美債，短期和中期國債的價格對長期通脹、財政和期限溢價等因素的敏感度相對較低，同時當前收益率又處於近年較高水平，使其具備更直接的票息收入。

市場定價已經跑在美聯儲前面

當前市場對未來利率路徑的定價，已經明顯領先於美聯儲官員的公開預期。兩年期收益率目前接近4.75%，而美聯儲最新政策利率僅為3.75%至4%。美聯儲官員目前的基準預期仍是今年再加息一次，之后在2027年維持利率不變。

利率互換市場則顯示，投資者目前預計截至2027年9月，美聯儲政策利率可能達到約4.68%，也意味着未來一年的政策路徑仍包含相當幅度的進一步加息。

巴林資產管理公司（Barings）多資產投資組合解決方案主管特雷弗·斯拉文（Trevor Slaven）認為，當前收益率水平下，短端是市場中「最容易形成明確價值判斷」的區域。他認為，市場已經計入額外三次加息，這一情景發生的概率較低。

這也解釋了為什麼一些機構開始買入已經遭受重創的兩年期國債。以當前約4.75%的收益率計算，兩年期美債提供的年化收入甚至高於市場通過利率互換工具計算出的美聯儲在2027年9月前可能達到的政策利率4.68%。對持有到期的投資者而言，當前收益率本身已經構成一部分回報來源；對於主動投資者而言，只要未來通脹或加息路徑低於市場預期，還存在資本利得空間。

最大風險仍是通脹再次失控

這筆交易並非沒有風險。中東和俄烏衝突仍在持續，能源價格可能進一步推升通脹，並迫使美聯儲把政策利率推向高於目前市場預期的水平。美國經濟如果繼續保持強勁，也可能使通脹下降速度放緩，從而延長緊縮周期。

美國銀行策略師已經提醒投資者，需要準備美聯儲最終將基準利率提高至5%以上的可能性。沃什在宣佈9月加息后稱，此次行動消除了政策中的一部分「寬松成分」，這被市場解讀為美聯儲目前還沒有認為貨幣政策已經明顯遏制經濟活動。

Columbia Threadneedle Investments投資組合經理埃德·阿爾-侯賽尼（Ed Al-Hussainy）指出，當前最大的問題是投資者很難確定一年后的終端利率。他認為，在過去每一輪加息周期中，市場都曾低估美聯儲最終需要加息的幅度。

事實上，近期油價走勢已經反覆證明地緣政治仍可能迅速改變通脹預期。伊朗局勢出現緩和跡象時，原油價格往往快速回落；如果中東供應中斷擴大，能源價格則可能重新成為推動通脹和利率上行的力量。

短端美債因而出現了一個罕見的市場窗口：收益率已經因為激進的加息預期大幅上升，卻又開始吸引那些認為通脹最終會被控制、政策實際緊縮程度不會達到當前定價水平的投資者。

9月22日即將進行的690億美元兩年期國債拍賣，也將成為觀察這一交易需求是否得到更廣泛資金認可的一個直接窗口。