AI債務風險比想象更高！科技巨頭3000億美元「表外擔保」暗藏在腳註里

智通財經APP獲悉，過去一年，美國科技巨頭為人工智能數據中心和芯片提供了最多 3000 億美元的擔保。據媒體上周日報道，這些安排支撐起了這一輪建設狂潮，而其中大部分風險敞口並未被立即記為債務。這筆錢之所以值得單獨拎出來看，是因為它不在任何一張財報的主要科目里——它住在附註中。

一種把債務寫成租金的安排

這類擔保的正式名稱是「剩余價值擔保」(residual value guarantee，RVG)。運作方式並不複雜：由特殊目的載體(SPV)出面借錢，買入算力設備或建設數據中心;科技公司則為一個最低未來價值背書。如果這些資產最終出售或出租的價格低於這條底線，科技公司就要補足其中的缺口。

結構可以拆成三層：SPV 借款購買芯片或機房，借款以 AI 公司的使用合同現金流為支撐;一旦該 AI 公司停止付款，資產被轉租或變賣償債;若仍有缺口，則由擔保方——通常是芯片製造商或雲廠商——兜底。

對投資者而言，這套結構讓科技公司既能把 AI 產能鋪開，又能守住信用評級、節約現金;代價是它們潛在的負債被推到了報表之外。而這條底線一旦失守——需求讓人失望、硬件貶值快於預期，或者行業建成的算力超過客户所需——承諾就不再只是紙面文字。

三個樣本：Meta、博通、英偉達

Meta 是這套玩法的開創者，去年在路易斯安那州里奇蘭堂區的 Hyperion 園區率先使用剩余價值擔保：Meta 與 Blue Owl 旗下基金成立合資公司，對方持股 80%、Meta 保留 20%，開發成本約 270 億美元，SPV 債券由摩根士丹利獨家簿記，標普給出的評級是 A+——僅比 Meta 自身的 AA- 低一檔。Meta 以土地與在建資產入股，換來的是一份靈活性：建成后它以四年初始租期整租園區、可續租;對價則是覆蓋運營前 16 年的約 280 億美元剩余價值擔保——一旦租約不續或提前終止，Meta 將向合資公司支付現金。據當時的報道，這套安排讓項目在僅略高於 Meta 自身債務成本的條件下募資 270 億美元，同時把大部分義務留在 Meta 的資產負債表之外。

博通則把擔保用在了賣芯片上：它為一家將購入芯片、再出租給 Anthropic 的特殊目的載體提供了約 290 億美元支持。該載體屬於博通 6 月牽頭成立的 AI XPV 平臺，首筆 350 億美元私募信貸由阿波羅與黑石安排，買入谷歌設計的 TPU 再租給 Anthropic。博通在最新季報中披露，一位投資人夥伴承接了含其定製 AI 加速器的機架購買協議與對應客户租約，博通承諾為這些租約的付款回補五年，初始交易的最大敞口為 290 億美元;公司稱，鑑於頭部 AI 開發商的預期盈利能力與設備殘值，出現虧損的可能性很低。美國銀行分析師則估算，這一融資載體到 2029 年中期在 20 吉瓦規模下可能累積 3700 億美元高級債務。

英偉達的做法更進一步。它表示可為部分融資方案提供最高 25% 的支持，並向 SB Energy 提供了 1050 億美元擔保，用於俄亥俄州一座服務 OpenAI 的數據中心園區。據 8 月 17 日的 8-K 文件，擔保針對該園區約 4.25 吉瓦 IT 負載的租約，租户為 OpenAI 關聯方，英偉達付款義務的累計上限為 1050 億美元，且以出租方滿足「可投運」條件為前提，預計 2028 年起陸續生效;公司還保留就額外約 3.8 吉瓦提供信用支持的選擇權。觸發條件相當窄：僅在 OpenAI 破產導致租約違約或未能支付租金時，英偉達才需賠付租賃最低保證價值與轉租、出售所得之間的缺口。作為回報，園區預計 20 年內獨家使用英偉達硬件，英偉達另向 SB Energy 投資 15 億美元。首席執行官黃仁勛否認這是「循環融資」，稱 OpenAI 會自己付租金。

為什麼巨頭寧願給擔保，也不發債？

答案在現金流上。亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟四家 2025 年的資本開支合計約 3810 億美元，幾乎全部來自經營現金流;2026 年這一數字預計增長逾六成、接近 7000 億美元，而 2025 年 AI 收入只有約 600 億美元。缺口無法靠現金流覆蓋，而發行同等規模的公司債足以壓垮最優質的投資級評級——於是擔保替代了債券：科技公司向貸款方承諾項目失敗時補足損失，私募信貸因此獲得所需的信用質量，公司卻並未正式借款。

代價已經開始顯現在表內：Alphabet 與亞馬遜第二季度自由現金流雙雙降至零以下，Meta 二季度僅 7.84 億美元、需依靠 300 億美元私募信貸輸血;6 月谷歌完成上市以來首次股票發行、淨募資約 850 億美元，併發行了 1000 億美元債券。有機構測算，2026 至 2030 年五家雲廠商的資本開支將產生約 3.5 萬億美元外部融資需求。

3000 億之上，還有 3 萬億

擔保只是這座冰山露出水面的一角。摩根士丹利在 8 月 25 日的報告中估算，五家超大規模雲服務商加上英偉達、博通，通過擔保、租賃及其他形式的財務支持合計承諾已超過 3.1 萬億美元，其中 Alphabet 規模最高、達 8900 億美元，且主要來自採購承諾;這些公司 2027 年現金資本開支預計超過 1.2 萬億美元，而預期現金流約為 1 萬億美元，超過四成營收正被重新投入 AI 資本開支。

另一分析口徑略有不同：九家頭部科技公司在最新一期申報文件附註中披露的表外承諾合計約 3 萬億美元，其中約 1.2 萬億美元是「未開始租約」、約 1.9 萬億美元是採購承諾;這一規模約為其過去一年合計資本開支 6000 億美元的 5 倍，且僅兩個月就比此前的約 1.8 萬億美元增長了約五成。

穆迪的測算聚焦物理資產：六家頭部雲廠商相關的債務與租賃承諾約 1.3 萬億美元，表外債務四年內增長約 8 倍。以「剩余價值擔保」為載體的或有負債存量已達約 700 億美元，尚未被市場充分定價。還有分析指出，五家美國科技巨頭的隱性債務總額約 1.65 萬億美元，已超過其表內賬面債務約 1.35 萬億美元，其中 Meta 估計最高、約 4200 億美元。

會計規則為什麼允許它「隱身」？

關鍵在於門檻設置。按美國公認會計原則(GAAP)，續租要被計入負債，須達到「合理確定」(reasonably certain)的標準，通常被視為可能性在 70% 以上;而因不續租觸發的剩余價值擔保賠付，只有在「極有可能」(probable)——即可能性超過 50%——時才需計提。兩者之間留下了一段真空地帶。

穆迪分析師戴維·岡薩雷斯與阿拉斯泰爾·德雷克指出，是否續租部分取決於超大規模企業是否願意在硬件上增加投資，嚴格執行現行指引會讓許多續租達不到「合理確定」的標準。穆迪由此警告「披露信息可能無法展示全貌」，賬面負債數字「不太可能反映某些合理的未來情景」。Meta 的表述印證了這套邏輯：因為認定賠付概率不高，公司迄今未就那筆約 280 億美元的擔保記錄任何負債。

評級機構與債市已經開始計價

評級機構並沒有視而不見：它們會評估承諾價值在壓力情形下超出資產可能售價的幅度，並可能把差額計入槓桿計算。穆迪 8 月確認英偉達 Aa1 評級、展望正面，依據是備考口徑下公司持有約 1060 億美元現金及有價證券、調整后總債務對 EBITDA 僅 0.2 倍;但同一份報告也把「短期內多筆此類交易集中發生」列為主要風險，認為博通的或有義務若大幅增加，即便現有債務槓桿仍低，也會限制其財務靈活性，並預計英偉達的擔保敞口將在 2031 年見頂。

債券投資者的措辭更直接。CreditSights 把這類剩余價值擔保比作「賣出一份看跌期權」：繁榮期幾乎沒有成本，嚴重衰退中客户違約、硬件價值下跌時才最要命——這種順周期性會放大繁榮與衰退的幅度。資管機構 DoubleLine 的投資組合經理瑪麗亞·恩蒂娜稱，這像是在鑽制度空子、試圖從評級機構換特殊待遇，「當金融工程盛行時，它就會掩蓋金融的真實面貌」;TCW 的布賴恩·格爾凡德則説，這不是普通的投資級信貸承銷，鑑於表外性質，尾部風險偏高。

不過到目前為止，分析師的普遍結論仍是：這些資產提供的抵押足以限制預期損失。反向證據也有——CoreWeave 稱其近期以接近全價簽下一份英偉達 2020 年發佈的 A100 芯片合同、期限直至 2029 年，理由是推理需求延長了老一代 GPU 的使用壽命。

什麼會讓這筆賬現形

風險路徑並不複雜：需求不及預期、硬件貶值快於預期、行業建成的算力超過客户所需。結構性隱患還包括租客集中——OpenAI 與 Anthropic 在超大規模廠商訂單儲備中佔據顯著份額，各家剩余履約義務合計已接近 9000 億美元。

更值得留意的是期限錯配：擔保是順周期的，債務與租約卻是長久的——有比特幣礦企轉做算力託管，與 Anthropic 簽下的租約長達 20 年，而模型代際更替以月計。設備殘值的假設，建立在一個以快速淘汰為特徵的資產類別之上。

投資者接下來要觀察的正是這一點：隨着 AI 硬件老化、融資承諾繼續累積，這些資產能否繼續提供足夠的抵押。落到操作層面，就是看下一份季報里的擔保表——是做小了，還是做大了：按協議安排，擔保將隨租約起租陸續生效(俄亥俄項目的分期預計從 2029 財年開始)，敞口本應隨租客付租而下降;若出現賠付觸發事件、擔保金額不降反升，或某個平臺被悄悄撤回，這套模式的真實成本就會顯形。