赴港IPO門檻要調了!

（來源：IPO上市實務）

9月16日，香港特區行政長官李家超公佈香港首個五年規劃，並發表2026年施政報告。兩份文件合計超過10萬字，其中關於資本市場的表述密集。

施政報告明確，香港證監會與港交所將在今年第三季度開展提升上市機制競爭力的第二階段諮詢；港交所將於明年上半年就修訂特專科技公司上市制度（18C章）展開諮詢，包括檢討市值門檻。

此時，港交所門外排着超過500家等待上市的企業。其中，機器人及具身智能相關企業超過50家。它們中的大多數，正是衝着18C章來的。

五年規劃同時提出，支持內地及海外行業龍頭及優質新興產業企業赴港上市，深化港交所與前海股權交易中心對接合作。

18C章2023年3月生效，面向未盈利特專科技公司，覆蓋新一代信息技術、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節能環保、新食品及農業技術五大領域。2024年9月，港交所做過一次短期修改：已商業化公司最低市值從60億港元降至40億港元，未商業化公司從100億港元降至80億港元。這次修改明年8月底到期。

上市門檻「仍有放寬的空間」，包括涵蓋的新興行業種類、市值要求、申請程序等。方向之一是研究優化18C章，吸引航空航天等新興產業企業來港融資。

赴港IPO上市要變了

9月16日，李家超公佈了香港首個五年規劃和2026年施政報告，兩份文件加起來超過10萬字。其中關於資本市場的部分，藏着幾個信號，對當下正擠在港交所門口的幾百家企業來説，影響可能比表面看起來要大得多。

第一個信號：18C要改了

施政報告明確，港交所將於明年上半年就修訂特專科技公司上市制度——也就是第18C章——展開諮詢，包括檢討市值門檻。

18C章是2023年3月生效的，專門給未盈利特專科技公司開了一條上市通道，行業覆蓋新一代信息技術、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節能環保、新食品及農業技術五大領域。2024年9月做過一次短期修改，把已商業化公司的最低市值從60億港元降到40億，未商業化公司從100億降到80億。

關鍵是，這個「短期修改」明年8月底就到期了。政府消息人士的原話是，上市門檻「仍有放寬的空間」，包括涵蓋的新興行業種類、市值要求、申請程序等。

政府消息還透露了一個方向：研究優化18C章，吸引航空航天等新興產業企業來港融資。德勤中國華南區主管合夥人歐振興對此的判斷是，航空航天行業投資和研發期都比其他行業長，可以針對這個行業做特別的上市要求優化，比如商業化路徑的定義、估值披露、研發開支比例等。他還提到一個現實問題——亞洲區內航空航天投資比較新穎，機構和基金未必有相關經驗，所以很難符合現時18C章的「領航資深獨立投資者」要求。

這個細節值得留意。18C的修改方向不一定是簡單的「降低門檻」，而是「定向調整」——針對特定行業設計更匹配的上市路徑。 航空航天是一個明確的例子，但具身智能、量子科技這些同樣處於早期階段的賽道，大概率也會被納入考量。

第二個信號：具身智能的窗口正在收窄

目前港交所在審企業中，機器人及具身智能相關企業超過50家。Wind數據顯示，截至8月23日，有超過50家俱身智能賽道企業正在港交所排隊，珞石機器人、仙工智能、樂動機器人等已在年內完成上市。

這個數字本身就是信號。當同一條賽道上擠了50多家公司時，中介資源、基石投資人、二級市場資金都變成了稀缺品。先上的吃肉，后上的可能連湯都喝不到。

更直接的變化來自市場情緒。宇樹科技8月19日登陸科創板，發行價150.80元，發行市盈率219.23倍，上市首日開盤衝到1100元，市值一度達到4449億元。但截至9月10日，股價已跌破500元，較首日高點累計下跌約55%，市值蒸發超過2400億元。

宇樹的基本面並不差。2026年上半年營收11.52億元，同比增長48.54%，歸母淨利潤2.74億元，實現了扭虧。但問題出在增速上——2025年全年營收增速是332.64%，今年上半年降到了48.54%。當市場用219倍市盈率定價時，它定價的不是當下的盈利，而是未來的增長曲線。當增速開始放緩，估值邏輯就松動了。

梅卡曼德的案例更能説明問題。這家公司9月1日在港交所上市，發行價101.7港元，公開發售部分錄得約3835倍超額認購，刷新了當年港股機器人IPO的認購紀錄。但上市首日即破發，此后連續下跌，9月4日盤中最低摸到75.4港元，較發行價最大回撤約26%。

3835倍認購和26%回撤放在一起看，説明一件事：一級市場給的「具身智能溢價」，在二級市場沒有兑現。打新的人衝進來，發現報表對不上故事，用腳投票了。

第三個信號：監管的態度變了

8月28日，國家發改委政策研究室副主任李超在例行發佈會上說了一句話：「機器人產業要因地制宜，防止盲目跟風、一哄而上。」

更早前的2025年11月，李超就已經指出，我國人形機器人企業中半數以上為初創或「跨行」入局，要着力防範重複度高的產品「扎堆」上市。

隨后The Information報道稱，監管機構已向部分投行和投資機構發出非正式的「窗口指導」，明確將提高人形機器人企業IPO的審批門檻：擬上市企業須證明自身具備產生經常性收入的能力、處於虧損收窄軌道，或已實現真正的技術創新，其上市申請纔有可能被納入審批考量。

2026年大量人形機器人企業集中遞交IPO申請，加之宇樹科技上市后股價劇烈震盪，促使監管機構重新審視這一賽道的上市節奏。

這不是要卡死這個賽道。窗口指導並未完全排除人形機器人初創企業未來IPO的可能性。但門檻確實在抬高，標準從「賽道敍事」轉向了「收入驗證」 。

這三個信號疊加起來，意味着什麼？

過去兩年，港交所的制度創新確實為一批「暫時不符合傳統上市標準、但代表未來方向」的企業打開了通道。18A章催生了香港生物科技板塊，18C章讓人形機器人、大模型等公司有了專屬路徑。但通道開得越寬，湧入的人越多，篩選就變得越重要。

現在的情況是：一級市場還在按照「賽道邏輯」定價，二級市場已經開始按照「基本面邏輯」定價。 梅卡曼德的3835倍認購和首日破發之間的落差，就是這個錯位的直觀體現。宇樹從4449億市值跌到不足2000億，也是同一個邏輯在不同市場上的演繹。

具身智能行業本身也確實處於一個尷尬的階段。星動紀元今年第二季度開啟千台級機器人批量交付，逐際動力累計獲得數千台訂單，酷哇科技在全球超過50個核心城市落地——這些交付數據在增長，但距離「大規模替代人工的通用工廠場景」還有明顯距離。目前訂單更多集中在電力巡檢、科研教育、簡單工位輔助等領域，以項目試點、示範驗證為主。

宇樹創始人王興興自己的判斷是：具身智能的「ChatGPT時刻」尚未真正到來，最樂觀估計仍需兩到三年。

兩到三年，對於一級市場的投資人來説可能還能等。對於二級市場的基金經理來説，就是一個需要重新算賬的時間窗口。

現在該怎麼辦？

對於正在排隊的企業，我們的判斷是：在18C修改落地之前完成聆訊和定價的窗口期，可能比大多數人想象的要短。

原因有三個。第一，18C的短期市值門檻明年8月底到期，修改諮詢明年上半年展開，從諮詢到落地通常需要數月，這中間的規則空窗期不會太長。第二，監管的窗口指導雖然是非正式的，但傳導速度很快——投行在項目執行層面會主動收緊標準，不需要等到正式規則出臺。第三，二級市場的估值反饋已經在反向影響一級市場的定價和基石認購，同樣的招股書，半年前和現在的市場接受度完全不同。

換句話説，規則條文還沒有改，但遊戲已經在變了。

對於投資人來説，需要重新審視的一個問題是：當50多家同賽道的公司都在排隊時，什麼樣的公司能在二級市場活下來？答案可能不在「誰的技術更先進」，而在「誰的報表能經得起審計」。梅卡曼德創始人邵天蘭在破發后公開指責同行「攢局型」企業靠數採中心和關聯交易製造虛假收入——這個指控本身是否成立另説，但它揭示了一個現實：當賽道擁擠到一定程度，市場會自發地按照「收入可穿透性」來重新分類。

港交所對18C的修改，大概率不會簡單地「放寬」或「收緊」，而是走向更精細的行業適配。航空航天是一個方向，具身智能是另一個。但無論規則怎麼調，有一條邏輯不會變：上市只是起點，不是終點。能在二級市場站穩的公司，最終都要回到一個朴素的問題——你賺不賺錢，什麼時候能賺錢。

宇樹和梅卡曼德的股價走勢，已經在替市場回答這個問題了。